天弘基金熊军：厘清收益与风险关系 科学制定财富管理的“航标灯”

改革开放以来，中国经济持续快速增长，与此同时，社会财富也在快速积累，财富管理时代已经来临。对于个人投资者来说，厘清收益和风险的关系，找到投资理财的“航标灯”，制定一套可操作的关于收益和风险的数量标准尤为关键。

控制波动风险成为财富管理的中心任务

财富管理的载体是资本市场，而资本市场对地缘政治、国内外宏观经济、金融市场条件、行业景气度、公司财务等诸多因素都非常敏感，不确定性很高。为了应对资本市场潮起潮落的复杂变化，投资者需要在实现长期投资目标的航路上为自己设置好“航标灯”，以规避投资路上的极端气候，理性投资。

投资收益的本质是资本市场对承担风险的补偿，财富管理的“航标灯”就是厘清收益和风险的关系，制定一套可操作的关于收益和风险的数量标准。

流动性风险和波动风险是资本市场的两类主要风险。非标、PE、未上市股权等资产呈现出较大的流动性风险。这些资产没有随时可得的市场交易价格，故在会计上采用成本法核算，成本法核算带来收益稳定的幻觉，让人误以为风险很小。事实上，由于成本法下的资产价格不能反映资产的质量变化，投资者无法通过资产价格变化来发现风险，不仅如此，即便风险被识别，缺乏流动性也会导致资产处置很困难，流动性风险所造成的财富损失往往是永久性的。相比较之下，股票、利率债、流动性好的信用债等资产，资本市场里时时刻刻都有交易，交易价格不断变化，呈现出较大的波动风险。波动风险给投资者的体验感很差，但是波动风险造成的财富损失多数情况下是短期的。时间是收益的朋友，是波动风险的对头，随着投资期限的延伸，波动风险对财富管理的影响不断下降。

过去，资管产品中流动性差的资产较为泛滥，资管新规以后，股票债券等流动性好但是波动性显著的资产将成为财富管理的主战场，管理波动风险成为财富保值增值的中心任务。

根据风险和收益的配比科学制定“航标灯”

风险大的资产长期收益高，风险小的资产长期收益低，这是资本市场的普遍规律。不承担一些波动风险，财富管理很难获得超过货币基金的收益水平，但如果波动风险超过了投资者可以承担的最大限度，投资者将无法应对资本市场的复杂变化，此时短期浮亏就可能演变为永久性的财富损失，理性选择是将波动风险控制在投资者可以承担水平的上沿。

根据股票债券市场的长期历史数据，投资者可以基本理清波动风险和收益目标之间的配比关系。既可以从收益目标出发，得出实现既定收益目标所需要承担的波动风险，也可以从风险管理出发，得出承担既定波动风险后能够获得的长期收益水平。长期收益和波动风险的匹配关系代表资本市场的投资机会，不同的长期收益率对应着不同的风险水平。

例如，用沪深300指数和中债新综合财富总值指数分别代表股票市场和债券市场，历史数据显示：当长期收益目标是 7%时，需要配置30%的股票和70%的债券，所承担的风险是持有这个组合1年出现亏损的概率是23%，亏损超过5%的概率是7%；当长期收益目标为10%时，需要配置60%的股票和40%的债券，所承担的风险是持有这个组合1年出现亏损的概率是31%，亏损超过5%的概率是23%。又例如，从可承受最大损失出发来推导出长期收益水平，用中证500指数和中债新综合财富总值指数分别代表股票市场和债券市场，从过往历史数据看，当风险管理的要求是持有组合1个季度不亏损时，组合资产配置就只能是以短期债券为主，长期平均收益率约在3.4%左右；当风险管理的要求是持有组合5年不亏损时，组合可以配置50%的股票和50%的债券，长期平均收益率约在11%左右。

这些风险和收益的配比关系就是投资者制定“航标灯”的客观依据。在确定长期收益目标时，投资者需要全面了解不同收益目标对应的波动风险，然后依据所承受的风险是否适度来选择一个合意的长期收益目标，长期收益目标确定后，财富管理过程中股票和债券的平均风险暴露也相应确定下来，这个股票债券的平均风险暴露就构成了长期投资道路上的“航标灯”，可以有效应对资本市场的复杂变化。

当股票市场出现严重泡沫时，财富组合中股票的实际比例因股价大涨而大幅上升，此时股票的平均风险暴露发挥“航标灯”的作用，提示财富组合的股票比例已经显著地超过可以承担的风险水平，无论后面股票市场短期涨跌都要求把股票比例逐步降低到平均风险暴露的水平，以避免市场极度亢奋情绪的负面影响。当股票市场极度低迷时，财富组合中股票实际比例因股价大跌而大幅下降，此时股票的平均风险暴露发挥“航标灯”的作用，提示财富组合中的股票比例已经显著地低于合意的风险水平，无论短期内股票市场的涨跌如何都要把股票比例逐步提高到平均风险暴露的水平，以避免市场极度悲观情绪的负面作用。

明确合意的长期收益目标与可承受的风险

财富管理中股票和债券的平均风险暴露发挥“航标灯”的作用，但是确定“航标灯”需要以明确长期收益目标或者可以承受的最大风险水平为前提。本质上，股票债券的平均风险暴露不过是长期收益目标或者可承受的最大风险水平的直观表达方式，但具有很好的可操作性。那么投资者如何选择长期收益目标和可承受的最大风险水平呢？

在确定可承受的最大风险水平时，投资者可以在固定投资期限内选择愿意接受的最大损失来回答问题，例如，持有组合1年后出现负收益的概率小于5%，持有组合1年后亏损超过2%的概率小于5%，持有组合1年后亏损超过6%的概率小于5%，分别代表3种风险水平。投资者也可以用不同投资期限内实现本金不损失来回答问题，例如，持有组合1个季度后出现本金损失的概率小于5%，持有组合1年后出现本金损失的概率小于5%，持有组合3年后出现本金损失的概率小于5%，也分别代表3种风险水平。

确定合意的长期收益目标并不简单，常见2种误区。一种误区是未认识到长期收益和风险水平的匹配关系是资本市场的客观存在，投资者往往将收益目标定得很高，但是只愿意承担很小的波动风险，这种收益目标与风险水平的错配容易导致财富管理过程的混乱，因为资本市场不存在这样的投资机会。

另一种误区是对于财富保值增值的片面理解，不少投资者将财富保值增值的标准定为收益率高于同期的通货膨胀率，这个标准对于投资期限只有1-2年以流动性管理为主的资金或许是合理的，但是对于长期性资金如养老金则并不恰当。

对于长期性资金而言，以购买力不缩水为投资目标可能更合理一些。一笔财富的购买力与同期的社会平均收入水平密切相关，1万元在1990年的购买力与在2019年的购买力差距悬殊，原因是这30年里社会平均收入高速增长，在岗人员年平均工资在1990年只有2140元，而在2019年则达到9.1万元。

所谓购买力不缩水是指：用财富规模与社会平均收入的比例表示购买力，假设T1时财富规模是W，社会平均收入是S，那么T1时的购买力就是W/S；时间从T1到T2，假设这个期间的投资收益率是R，社会平均收入增长率是G，那么T2时的财富规模是W（1+R），社会收入水平是S（1+G），T2时的购买力是W（1+R）/S(1+G),要实现购买力不缩水，需要投资收益率R不低于同期的社会收入增长率G。按照这个逻辑，参照“十四”五规划建议提出的经济发展目标，到2035年人均GDP翻番意味着大约年均4.7%的经济增长，对应大约7%-8%的收入增长，这意味着未来15年养老理财的收益目标定在7%-8%是比较恰当的。

（陈状 ）

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