3天大涨超20%，东阿阿胶要翻身了？

见微知著，守正待时。

作 者 / 蓝色多瑙河

前三季度净利润预增超14倍，这份业绩预告让消沉已久的东阿阿胶(000423,股吧)直接涨停，不少投资者感叹“药茅”要回来了！

那么，东阿阿胶业绩大涨十多倍的原因是什么？“提价—囤货”增长模式终结后，公司未来又靠什么获得增长？恢复增长后，东阿阿胶是否值得追捧？

1

预期之内的“飙升”

“1440%~1608%”的前三季度净利润涨幅，其实对于长期跟踪东阿阿胶的投资者来说，并不意外。

今年7月15日，公司发布半年报业绩预告，上半年可能实现归母净利润在1.28亿元-1.65亿元之间，同比大增253%-296%。

8月23日，东阿阿胶如期发布半年报，上半年营收16.87亿元，同比增长54.01%，归母净利润1.50亿元，同比大增278.10%。当日，公司股价大涨8.8%。

为什么说“早有预兆”？

是因为自2020年Q2起，东阿阿胶就开启了“恢复性”增长，2021年，随着疫情的好转与渠道库存的去化，公司业绩得到更快释放。

财报显示，今年第一、二季度，东阿阿胶的营收增速分别为67.6%与45%，归母净利润同比增速均超过三位数。仅按照三位数的增速（100%）简单外推，Q3东阿阿胶的归母净利润达到1.26亿元，接近本次业绩预告的下限1.3亿元。

尽管在预期之内，但业绩预告发布后公司股价还是涨停了。这背后透露出的更是：投资者对东阿阿胶未来业绩恢复的信心。

之所以这么说，是因为从“主要矛盾”的角度出发，造成2019年东阿阿胶业绩断崖式下跌的主因是“渠道库存”。如今两年过去了，其渠道库存已基本好转。

在与渠道库存关系最为紧密的“应收款项”方面，财报显示，2020年及2021年上半年，公司应收账款水平已经回到了2016年的水平，与此同时，应收账款周转率今年也有望回到2017年的水平。

此外，有雪球球友调研来的数据显示，目前，东阿阿胶的渠道库存也基本恢复到业绩崩塌前的良性水平。

调研数据显示，今年9月份公司在销的“阿胶块”产品中，2018年及以后生产的比例占到95%，远高于前一年的84%。而在“阿胶浆”方面，今年9月份在销产品中，2018年及以后生产的产品比例为91%，也高于前一年的67%。

▲阿胶块终端零售生产日期分布

▲阿胶浆终端零售生产日期分布

考虑到，东阿阿胶在2019年下半年到2020年前三季度基本停止了阿胶块的生产，意味着2022年公司在销的阿胶块产品大多数将来自当年生产，这也说明，明年公司业绩的“恢复性”将获得加速度。

在不少投资者看来，解决了渠道库存隐患的东阿阿胶，重回巅峰也就指日可待了。

2

被“破坏”的增长逻辑

过去一段时间，因为极强的提价能力，东阿阿胶被誉为“药茅”。

招商证券的数据显示，2006年-2018年年底，东阿阿胶累计提价18次，将出厂价从200元/公斤以下提升近4000元/公斤，累计提价幅度超过20倍。

2019年东阿阿胶“崩盘”前夕，公司“阿胶块”零售价超过了6000元/公斤大关，部分年份出现一年三次提价的现象。

但事实上，东阿阿胶“天价”产品的购买主力并非普通消费者，而是公司的经销商。

此前，公司经销商基于往期“提价预期，大量囤货，同时赚取囤货套利与产品差价两层利润”的经营逻辑，大量买走东阿阿胶的产品。

但这一逻辑在2018年碰到困难，2019年出现崩塌。

2018年，东阿阿胶四个季度营收均呈现个位数增速（Q3负增长），但应收款项却较上一年增长约1.3倍。2019年，东阿阿胶营收负增长59%，归母净利润负增长121%，经营净现金流更是出现-11.2亿元首次负值。

全面转恶的财务数据也变相宣告公司“涨价囤货”模式的终结，2019年下半年起，东阿阿胶开始控制发货，清理渠道库存，进入了低谷修复期。

目前，公司渠道库存已经恢复良性，不过未来是否还要靠提价来获得增长，似乎并不明朗。

在今年三月的年报业绩交流会上，公司管理层回答投资者“提价”的问题时称：目前尚无调整价格计划。未来，公司将基于消费者导向、客户盈利导向、竞争导向及盈利导向等逐步稳定价格体系，推动公司健康良性发展。

字面意思理解：“提价得慎重”。

既然提价的逻辑已被打破，那么未来东阿阿胶将靠什么增长？

从目前公司给出的公开信息看，转型策略有二，分别是对“经销渠道的转型”以及对“阿胶块之外的品类延伸”。

对于第一点，公司在今年年报业绩交流会上称，“经销商定位是产品配送商，承担着零售终端货物配送职能，满足终端不断货和公司现金流的需要”。终端药店是产品服务商，是直接面对消费者的核心群体。

根据以往数据，东阿阿胶包括经销商与药店在内的渠道毛利率高达94%，超过公司阿胶系列产品不到65%的毛利率。以一块250g阿胶块为例，东阿阿胶2021年的阿胶块出厂价为773元，终端零售指导价为1500元。

在消费领域，正常的渠道毛利率区间为20%-30%，超过40%则非常理想，94%的渠道毛利率几乎是一种“扭曲”。

对利润丰厚的渠道下手，东阿阿胶可谓抓住了重点。公司在2019年业绩危机后，财报中对“渠道”的提及次数越来越多。从最初的“开拓新渠道”与“新零售渠道深度合作”，到最近的“从渠道依赖转向顾客运营”，“由单一OTC终端到全渠道布局”及“线上线下相互赋能”、“人人终端”等。

这些词汇无一不看出公司对渠道扁平化改革的迫切，但问题在于东阿阿胶超过2/3的营收来自药店，这些第三方渠道的奶酪并不好动。

这也意味着，公司的渠道转型任务将十分艰巨。

其次，品类延伸方面。目前，东阿阿胶的产品矩阵有“阿胶块”、“复方阿胶浆”、“桃花姬”、“阿胶粉”等覆盖高中低三个价位段的全套阵容。

▲东阿阿胶产品矩阵  来源：招商证券(600999,股吧)

公司历年年报并未披露具体产品的收入比例，不过公开的秘密是阿胶块一直都是东阿阿胶的营收支柱。根据公司的十四五规划，“阿胶块：阿胶浆：保健品”未来保持4:2:2的营收比例。

目前，东阿阿胶的多元品类延伸进展方面，仅早期推出的复方阿胶浆进展较为理想，预计收入占比20%左右；而属于保健品的阿胶糕推出以来，由于不断涨价，过去的销售增量并不尽如人意；其余化妆品及其他滋补品类的动作，目前均不成气候。

当前来看，“提价”逻辑被打破后，东阿阿胶也未培养起明显的第二增长曲线。

3

能否重回巅峰？

2017年-2018年东阿阿胶年营收额超过70亿元，归母净利润额超过20亿元，处在巅峰位置。而目前，处在低谷调整期的东阿阿胶，年营收仅有30亿元，归母净利润则不到1亿元。

这种困境导致东阿阿胶目前的市值仅有288.9亿元，这还是3天大涨超20%后的结果。假设东阿阿胶能重回巅峰，以20亿元的归母净利润计算，市盈率不到15倍，放眼整个公司历史，这也是一次“大抄底机会”。

但问题在于，东阿阿胶还能不能重回巅峰？

要回答这个问题，至少要分析：2017年-2018年，东阿阿胶的巅峰业绩是否为正常需求下的“真实”业绩。如果不是，按照市场正常需求，东阿阿胶的业绩规模目前能到什么程度？

业绩崩塌已经说明2017年-2018年的业绩是“经销商大量囤货”的伪业绩，不可持续。

那么真实市场需求下的业绩应该从哪一年算起？首先要定义“正常市场需求”的业绩，简单而言就是生产多少卖多少，公司应收款项与库存理应保持在低位水平，按照这个标准，2013年的业绩才是“真实”业绩。

前文提到，东阿阿胶以往的业绩成长主要来自“提价”，按过去14年累加提价20倍，也就是年涨价幅度24%，这是不合理的。若按理性的提价幅度（考虑到阿胶高端保健品的稀缺属性，给予其与GDP一致的增幅6%），公司则有望在2024年回到重回巅峰。

上述测算，仅从预测库存水平与当前实际库存的对比看具有合理性。此前，东阿阿胶多次称公司库存水平已基本恢复良性，以半年为准，当前水平接近这一数值。

不过这仅仅是营收层面，利润端的回归影响因子较多。

首先是成本端，由于东阿阿胶超过七成的成本为驴皮，驴皮价格的涨幅及数量供应对公司净利润形成较大冲击，过去公司可以说深受其害。目前，公司对上游驴皮的自给率并未提升，而在未来产品端提价放缓的背景下，驴皮价格波动放大了对公司利润端的冲击。

其次是费用端，目前公司非常注重新品类的投入与推广，销售费用大概率会增加。另外，渠道转型是否带来额外的费用也值得关注，更值得注意的是，公司库存清理期间应收账款与存货计提产生的利润损失。

可以说，东阿阿胶利润端的回归可能要比预想的更漫长。不过从趋势上看，草尖都已破土了，还会错过开花吗？

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（张泓杨 ）