地球人“看不见”拉美通胀，货币政策在此“不太奏效”

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

作 者丨胡天姣

编 辑丨辛继召

图 源丨图虫

“离上帝太远，离美国太近”，是拉丁美洲的世代格局。它使西语美洲苦苦挣脱英语美洲文学笼罩光影，探寻民族独有印记，它也使这片土地的经济与前门的山姆大叔千丝联系,得以与不得以，热钱来又去。

分析师隔洋辩思欧美经济前景，讨论通胀再膨胀、亦或滞涨，桌前满是估算模型与数据，他们料定美联储会提前加息，英国央行错判了行情，欧央行暗地实已开紧缩之旅。他们剖析欧美政策制定者关键用词，前后对比，试图押注得体。然通胀确确实实膨胀在南极北极间，经由西经180到东经180，绕了拉美转一圈。

现实情况是：

智利经济已过热，九月通胀率5.3%，近过去十年最高点，创下2008年以来最大月度增幅；

墨西哥通胀率预计将上升近6%；

巴西基准IPCA价格指数9月突破10%，连涨16月。

两个美洲的差异折射在加息行径，美联储难得松口，以通胀为目标的拉美五大央行的加息均落地。巴西央行今年迄今已五次加息，墨西哥央行再加息25个基点，秘鲁三次加息，提高关键利率至1.5%。哥伦比亚中央银行也自五年来首次提高借贷成本，基准利率上调0.25个基点至2%，智利央行两次分别加息75与125个基点，大超预期。

行动早并不能确保效果好，理想与现实有距离。面对供应链引发的通胀时，加息对拉美与全球多个经济体无法完全发挥传统应有效应，经济不转好自然也给了不那么积极的大背景。拉丁美洲和加勒比经济委员（拉加经委会，ECLAC)数据显示，2020年该地区外国直接投资创下十年来最低记录，为1054.8亿美元，较2019年降减34.7%。同期经济收缩7%，为世界萎缩幅度最大的地区，2022年的经济将减速，预计值2.9%。

纵然褒贬不一，国际货币基金组织（IMF）自然不会不管不顾，轮轮援助，屡开先例。但就连一向以“积极官方型”的IMF视角里，实践、总结与对比一圈后，在最近的拉美评估报告终也承认，照这样的速度下去，拉美人民要达至美国的生活水平，有几个世纪的发展距离。

通胀广泛存在，或将更迅速加息

尤为不得已而被动的情局，伴以全球稀疏注意力，拉美的轮轮加息，不足与欧美加息动态争比，被“悄然”二字冠上，地球它看不太到。韩国拧亮亚洲首个发达经济体加息灯泡，挪威随后坐上G10发达经济体头把升息椅。美联储前后权衡，官员嘟囔，另一边欧央行、英国及澳大利亚等央行紧盯通胀预期值不放。热点圈层外，地球的南半球，是拉美经济体的群体加息，它的反应一点不比其他地区慢，是更快，是更紧。拉美各国央行在上调利率以冷却大范围通胀方面惯常走在全球前列，加息始于今年三月，那也正是其他经济体再开大水龙头的时间，由于物价上涨速度加快，该地区收紧政策的力度较世界大多数地区都要大。随着哥伦比亚加息落定，所有以通胀为目标的拉美主要央行今年内全都提高了利率。拉美最大经济体巴西目前已加息五次，自3月份以来将利率上调了425个基点，由年内低点2%攀至6.25%。巴西货币政策委员会表示，将在10月政策会议中考虑按照100个基点的速度进一步加息，调整货币政策到一个“明显限制性”的区间，使明年的通胀达到目标。“消费品通胀居高不下，工业品因为原材料成本上升、供应限制和需求从服务转向商品，价格上涨并未消退，短期内通胀仍将构成压力。”随后，该国央行经济政策主管Fabio Kanczuk于当地时间10月13日称，央行可能会改变其借贷成本的上升速度，以寻求将通胀拉回目标水平。“可能加速，也可能减速。我们100个基点的速度只是一个暗示，而不是承诺...事情一直在变化。”虽不及巴西的收缩力，墨西哥央行今年也已连续三次提高借贷成本。于今年6月、8月及9月再分别各上调基准利率25个基点，目前至4.75%。墨西哥国内通胀预期同期遭上调，预计2021年第四季度通胀将达到6.2%的峰值，2023年第三季度该值将为3.1%。跟随拉美其他经济体抑制物价飙升步伐，今年9月，哥伦比亚央行于五年来首次“鹰派加息”25个基点，基准利率被推高至2%。行长Leonardo Villar在会议结束后称，其中三名货币委员会成员投票赞成更大幅度的提高，即加息50个基点。“经济正在升温，通胀与增长均快于此前预期，政策正常化的进程正在进行中。”哥伦比亚央行预测，2021年经济增长将由7.5%上调至8.6%，通胀预期由4.1%调升至4.5%，预计到2022年底，通胀率仍将达3.5%，高于此前3.1%的预期。此前8月，该国通胀率达4.44%，远高于其之前制定的2%-4%的目标范围。投资者押注，通胀及通胀预期加速，哥伦比亚和墨西哥央行将调快加息步。通胀突破目标区间上限叠加政治动荡冲击货币后，秘鲁央行于当地时间10月8日第三次再加50个基点至1.5%，此前，该央行以2010年来最大幅度上调关键利率50个基点至1%。此起彼伏加息下，智利央行大幅加息是市场收到的一个最新惊奇。当地时间10月13日，在20年来首次加息75个基点至1.5%后，智利央行第二次召开会议，再上调隔夜利率125个基点至2.75%，幅度超过预期。比索兑美元当日开盘上涨1.1%，至807.08。“宏观经济形势变化增加了3%通胀目标的风险”，智利央行声明称，随着通胀预期飙升至目标上方，基准利率将较此前预期的2022年早期更早达至中性，即既不宽松，也不紧缩的状态。对此，Pacifico Research经济学家Sebastian Diaz表示，智利令人意外且激进的利率决定，表明智利央行正试图赶在通货膨胀之前行动，将继续加息。“通胀是拉美此轮加息最为直接的驱动因素。” 德意志银行（Deutsche Bank）首席经济学家Sebastian A. Brown对《21世纪经济报道》记者表示，上述五个经济体近期总体通胀水平远超其目标值，而除秘鲁和哥伦比亚外，拉美整个地区的核心通胀指标（CPI）也高于目标。拉美整体的中长期通胀预期亦有所增升，甚至在某些情况下超过了央行设定的目标范围。直到2021年第二季度，拉美各国央行都未能实现通胀目标。保德信固定收益（PGIM Fixed Income）新兴市场债务团队基金经理Pradeep Kumar向《21世纪经济报道记者》表示，由于全球能源和食品价格大幅上涨、新冠疫苗接种速度放缓以及大多数拉美国家的超宽松财政政策，通胀在2021年出现了猛烈反弹。在瑞士百达财富管理新兴市场策略师郝立安（Julien Holtz）看来，拉美各国央行此番并不算提前加息。“加息是该地区自三月以来（巴西和阿根廷可能更早）强大的通胀压力做出的合理反应。此外，由于各国的总体和核心消费者物价指数一直在同步变动，通胀上升似乎是广泛存在的。” 他在接受《21世纪经济报道》采访时说。集体加息，原因却不一

或快或慢，拉美主要央行已集体加了息，原因却并非完全相同。

在Pradeep Kumar眼里，虽然新冠疫情对整个拉美造成的供应冲击几乎一致，但各国政府的反应大有差异。在巴西，加息周期开始抵消2020年极低水平的通胀反弹，可长期干旱和政府拒绝控制财政支持计划进一步刺激了通胀。过热的经济促使智利央行在第三季度加息至1.5%。

“秘鲁在总统选举后，其货币在两个月内贬值近10%。”他解释，“作为一个高度美元化的经济体，秘鲁通胀率在很短的时间内由2.5%跃升至5%。在墨西哥，尽管实行了保守的财政政策，食品价格上涨，核心通胀仍居高不下，该国央行释放出的模棱两可的信息是其加息周期开始的主要原因。”

“通胀激增的驱动因素及通胀预期对该地区各央行决策中起到的作用不尽相同。” Sebastian认为，大多数通胀压力源于供应方面的冲击，如供应链中断和与天气相关事件。而消费的从服务业转向可贸易商品的一些重新配置，或也促使了这一点。

他举例表示，全球能源价格飙升推高了拉美几乎所有地区的通胀，但在巴西和最近的墨西哥，气候相关事件也对非核心食品价格造成了影响。在哥伦比亚，今夏早前时候的抗议活动扰乱了全国范围内的商品流通，致使价格飙升。而另一边的智利，通胀升高不仅是由于供应方面，也受到需求方面的冲击影响，特别是，在财政政策和允许智利人从退休储蓄账户提取资金的法律出台后，耐用品消费需求激增，导致物价大幅上涨。

被称为AFPs的退休基金是智利资本市场的基石。当地时间9月29日，智利国会下议院通过了一项法案，允许公民第四次提取10%的退休基金，并将该法案提交参议院表决。此前，受新冠疫情对其国内经济影响，自2020年7月以来，智利国会已允许三次取款，公民每次可提取10%的退休基金，目前总共提取500亿美元。而根据智利央行声明，议员们正在讨论新的提取方案，这将为经济注入200亿美元。

在大多以通胀为目标的央行（墨西哥、智利、秘鲁、哥伦比亚）似乎的确是为了应对通胀压力而加息后，一个反例是巴西。

“公共财政受到宪法规定的支出上限约束。”郝立安称，此情况下，政府公开了宽松财政政策（如新冠疫情支出项目“coronavouchers”及家庭补助金“Bolsa Familia”改革）和司法议题（如预防措施“precatorios”）以推动巴西央行尽早采取行动。该央行去年也明确表示，前瞻指引可能会根据国家的财政状况发生变化。

货币政策在此时的拉美“不太奏效”

加息走在前，不意味“先行者”一定就会享有优势，它同样也无法保证，加息将发挥它理论上应有的力度。

至少目前看，加息并未对拉美产生立竿见影的影响。要注意，拉美曾有过高通胀的历史，根据IMF的数据，上世纪80年代末和90年代初，该地区的年平均通胀率超过了100%，投资者和公众往往对物价上涨保持警惕。

这随之而来的综合问题是，货币政策作为对抗通胀的工具，在此时的拉美有多合适？

Pradeep Kumar认为，本次通胀的主要原因不同使得加息的影响在拉美各国有限。“各国央行可用的工具主要旨在处理需求方面引发的通胀，但2021年的通胀冲击主要受供应驱动，加息由此在短期内无法解决供应限制问题。”

他指出，巴西、智利和秘鲁等国的民粹主义环境导致经济过热和财政赤字增加，迫使各国央行被迫采取行动。在没有任何结构性改革和短期内对商品服务供应做出回应的情况下，货币政策是唯一可行的手段。“高于正常实际利率此时被需要，以抵消扩张性财政政策的影响，同时防止资本外流。”

“更高的利率/高利率确实对拉美的经济体产生作用”，Sebastian称，高利率对经济活动及随后的价格产生影响的渠道在该地区各国间的确存有差异。一般来说，货币政策对通胀的影响不是立竿见影的，这也是为什么许多“通胀目标制”要求央行是在两年内达到一定的通胀率。

在他看来，货币政策在拉美抑制通胀方面也确实发挥了作用，央行的可信度也确实降低了该地区各国通胀的波动程度。“尽管利率或前瞻性指引的效力在拉美内部可能不一，但一个事实是，前者的确能对通胀产生作用力。”

郝立安表示，市场正面临着各种因素的综合影响（新冠疫情、货币贬值、经济复苏及供应链断裂），加息没有产生立竿见影的影响不足为奇。“但这些因素会随着时间推移，机械性地对往后每年的同比数据产生影响。通胀率应在明年机械性地下降，但到2022年下半年前仍高于央行的目标，从而促使多数央行维持鹰派立场，以防止通胀预期脱锚。”

巴西便是他眼里一个很好的例子，该国通胀和预期自2020年夏季以来持续快速上涨，巴西央行做出强力反应。“货币政策依旧是管理通胀的有效工具。非常规措施对抗通胀的结果通常喜忧参半，并可能导致货币进一步贬值。阿根廷曾通过管控价格和补贴做出尝试，然而，该国至今仍在努力抑制通胀中。” 他进一步说。

Vanguard经济学家与投资策略师Maximilian Wieland告诉《21世纪经济报道》记者，并不确定是否同意加息对拉美的影响比其他地方更小的说法。

“货币政策是应对通胀的合适工具，但它有滞后性的，因此我们并不一定认为今夏的加息会对目前的通胀率产生任何影响。”Maximilian Wieland称，在这种主要可能是供应方面冲击的特殊通胀情况下，加息在抑制通胀方面的作用可能不如此前经历的主要是过剩需求冲击。

他认为，话虽如此，墨西哥的通货膨胀在夏季已经停止上升，墨西哥央行也在夏季提高了利率。同样，尽管匈牙利和俄罗斯等新兴市场国家加息，但欧洲新兴市场的通胀仍持续走高。

Sebastian持相同观点，继而指出当下拉美货币政策难题。

“在我看来，拉美各国央行目前面临的主要困难是，货币政策工具在面对由供应方面产生的通胀时并非特别有效”，他解释道，事实上，它们在应对此类情况时通常相当无效，尤其在需求已经相对低迷(或至少产出低于潜在产出)的情景下。由此，是供给层面的多重冲击作用于拉美通胀，持续的通胀压力进而给拉美央行带来了挑战。

但Sebastian最终表示，并不能说作为对抗通胀的工具，利率或其他货币政策在拉美是（完全）无效的。“相反，无论是在拉美还是在发达经济体，我认为政策制定者当前面临的问题是，货币政策在应对供应方面带来的通胀冲击时不太适宜。”

FXTM富拓首席中文分析师杨傲正所持观点稍许相异。他在接受《21世纪经济报道》记者采访时表示，虽然已经以史无前例的加息幅度和速度应对通胀，但这样的加息并无助于这些拉美国家带领国内经济复苏和压抑通胀。

“主要原因是，拉美国家目前面对的经济和通胀问题，不单是因美联储缩债加息步伐到来而导致拉美货币贬值单一因素”，杨傲正说，因此只靠调整货币政策压抑通胀不但不奏效，更可能形成恶性循环酝酿新一轮经济危机。

“因需求和供应失衡而出现的恶性通胀，实际上难以利用调控货币政策并带动货币升值而解决。”他点明，再者，在这样的加息速度下，拉美货币兑美元自下半年至今却是持续下挫。智利比索下半年至今大跌近10%，巴西雷亚尔也大跌近9%。由此可见，国内经济形势尚未能支持央行收紧货币政策，但为了单纯压抑通胀央行无奈以加息应对，恶性循环下货币政策却未能提振经济复苏反弹。

更敏感的货币与通胀关系？

不论数据如何超出预期，美联储、欧央行等直到如今依旧以“价格上涨是暂时的”口气与市场对话或扯皮。

拉美央行则不同，它们以此速度及规模撤出刺激，除了因担心企业将通胀加速预期纳入定价决策，暂时的价格上涨将变得更加持久外，另一个拉美式因素或许是，拉美物价变化与货币间的联系。长期地区范围内政治不稳引发币值波动，而货币贬值或很快的引发通胀。

“一般来说，国家风险溢价较高的国家，随着经济基本面的变化，资本流动更有可能出现波动”，Maximilian Wieland指出，与新兴市场相比，由于政治波动和财政脆弱性的历史，拉美经济体往往有更高的国家风险溢价。更不稳定的资本流动可能意味着汇率在短期内发生剧烈变化。这反过来又会影响当地的通胀心理，并可能导致通胀上升得更快。

郝立安称，因拉美的通胀预期通常没有其他国家及地区那么稳定，很有可能促使或放大货币贬值对于通胀的影响。

“也不应低估预期的影响。这里涉及一个自我加强型的反馈循环，即货币贬值导致经济主体预期通胀压力将持续，促使他们提高价格（或加薪），热钱离开该国，从而令货币进一步贬值。”郝立安做解释道，除此之外，拉丁美洲国家也往往存在经常账户赤字（2020年除外，一些国家因进口暴跌而出现“错误”盈余），意味着货币贬值在短期内将对他们造成更大的伤害。”

进出口经济结构问题亦是外汇传导的驱动力。Maximilian Wieland补充称，许多新兴市场在很大程度上依赖于其进出口价值。例如，食品是新兴市场CPI指数的一个主要组成部分，随着货币贬值，这导致原材料价格(包括食品)上涨，进而引发通胀。

因食品价格在拉美通胀指数中占比高于美国等发达经济体，前者的飙升对整体通胀的影响更大，迄今为止，巴西牛肉价格上涨约43%。

杨傲正认为，自2008年金融危机爆发后，由于美联储维持了一段长时间低利率和宽松的货币政策以支持经济复苏。同期拉美国家因自身经济发展需求，希望以低息举债来支持经济发展，时值美元利息低廉，拉美政府和企业大幅以美元举债支持经济发展。

“不过，当美联储开始提升利率时，同时拉美国家经济增长又未及预期的情况下，拉美货币因美联储调整货币政策而急速贬值，政府和企业的贷款成本因美元上升而急速加剧，经济形势因而急速转坏”，杨傲正说，企业生产成本转嫁给消费者掀起国内通胀加剧，同时因原油等商品价格上涨和国外的输入性通胀双重夹击，都使得拉美国家比起其他国家似乎更容易使货币贬值演变成急速通膨的形势。

但Sebastian分析，在拉美，货币贬值对通货膨胀的影响因国家而异。“当我们衡量汇率传递时，我们发现货币波动对国内价格的影响往往很小，且随着时间的推移已下降。”

在他看来，几个原因可以解释拉美情况：当地央行的可信度提升、拉美独立，以及在当地竞争日益激烈的市场中，生产商在进口原材料上涨时决定降低边际利润率,而并非看着销售量的下降，此番情形在产出缺口巨大时尤是如此。

“以历史观之，拉美更高的外汇传导率主要与一次性大幅贬值有关，后者引发资本外流与整个经济的指数化，进而形成恶性反馈循环。”Pradeep Kumar强调，即便近年来因该地区货币的自由浮动特性，外汇传导率有所下降，非贸易部门的低生产率与扩张性财政政策仍然迫使拉美央行设定通胀预期。

美联储躲不掉，华尔街的情绪挺重要

IMF最新经济展望大概率也只是做基准参考，全球11月的各项数据想必较预期有高有低，一些央行想必也会让分析师吃惊，而市场翘首以待的，想必还是美联储货币政策会议，以及后续华尔街的配置情绪。

“华尔街和美联储对包括拉美国家在内的新兴市场的货币政策都有重要影响。” Maximilian Wieland说，首先是美联储，若美联储发出收紧货币政策的信号，新兴市场和美国之间的息差将缩小，由此将降低新兴市场资产(外汇和债务)的吸引力。

Maximilian Wieland继而又说，反过来，华尔街(广义上的投资者)可能会将资本从新兴市场经济体重新配置，重新投资新兴市场经济体。这进而将提高新兴(300098,股吧)市场的利率，致使新兴市场货币遭到抛售。“而这又将加大新兴市场政府利用财政刺激来推动经济增长的难度，而在其他条件不变的情况下，货币贬值会引发通胀。”

他于是总结，从这个意义上说，受美联储和华尔街影响的资本流动是拉美和新兴市场货币政策的重要因素。“我们将在2022年密切关注这一情况，因为美联储时间表比预期更快的风险正在增加。”

Sebastian认为，总的来说，美联储的货币政策决策不会直接或自动地促使中央银行做出回应。以前,墨西哥央行将几乎总是“跟随美联储”,有意义的高度相关的商业周期两个经济体以及影响名义汇率对预期以及灵敏度比索的美国和墨西哥之间的利差。

“然而，现在我要说的是，美联储的决定在拉美各国央行的政策决策中可能发挥的作用，仅限于它们对金融状况或货币的影响对通胀或通胀预期产生明显影响。”Sebastian强调，因此，需要明确的是，美联储收紧政策可能导致哥伦比亚央行上调政策利率，但前提是各国央行首先看到名义汇率和通胀预期受到影响。

杨傲正看的较为激进。“市场对拉美国家的经济形势并不乐观，资金继续从拉美经济体撤离。同时，美联储正在部署11月开始缩债，美元指数已升至年内最高水平，加速资金从拉美国家流向美国。”

“在这样的形势下，加息不但未能压抑拉美货币贬值。”杨傲正说，市场又认为如此加息不但无助于提振拉美经济复苏，甚至在利率高企、货币贬值、经济低迷的情况下，拉美国家或会形成尤如1997年亚洲金融风暴时的经济危机。

与世界其他经济体一样，拉丁美洲和加勒比国家2021年的经济增长预测也被上调。根据IMF最新经济预计，该地区2021年与2022年增速分别为6.3%与3.0%，巴西与墨西哥今明两年经济增速依次为5.2%与1.5%，以及6.2%与4.0%。然而，对比出情形。同期，新兴市场和发展中经济体总体上增6.45%与5.1%；低收入发展中国家整体增速为3.0%与5.3%。

本期编辑 黎雨桐 实习生 彭雅

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（董云龙 ）