摘要
1、猪周期是指猪价在每3-4年的时间内会完成一轮涨跌的过程，其波动原理基于经济学中的蛛网模型，但又因生猪从入栏到出栏需满足一个相对固定的成长周期，因此猪周期的直径被拉得比较长。
2、一个更加简单的规律是：能繁母猪的补栏量决定了未来生猪的出栏情况，进而影响了市场猪肉价格，然而，因养殖技术的提升，这个时间差从1年缩短到7个月前后。
3、当前猪周期的核心矛盾是：目前猪粮比处在历史低位，且低于盈亏平衡点，但生猪存栏的增长速度仍然处于高位。
4、这主要原因是我国目前生猪产能还是散户主导，生产上具有无序性。2021年初由于行业对供给能力的错误预期，能繁母猪的过度补栏导致现在的生猪存栏量的惯性增长，按照时间计算，本轮补栏将导致今年年底迎来生猪出栏的高峰。
5、但无论如何，一轮生猪的去栏周期应不可避免：
1)生猪及能繁母猪的存栏在去年7月份就停止加速，猪肉价格至少现在面临着一个增长速度由跌至稳的小拐点，目前猪肉同比价格已经位于底部区间；
2)除了粮食成本之外，当前的人工、药物及水电暖成本也涨了不少，导致当前的猪粮比价平衡点比17-18年提高了不少，如果当前生猪行业想转亏为盈，猪肉价格需涨近50%，这至少在短期很难做到；
3)在如此巨大的养殖亏损幅度上，无论是机构还是散户，其实都难以撑太久。事实上去产能已经开始，而大型养殖企业早在21年初就已经开始去产能。
6、当然，当前的政策导向也在推动猪价企稳：
1)自7月以来，我们已经进行了两轮猪肉收储，虽规模不大，但起码对于产业是一个信号；
2)此外，可能是因前年猪肉价格过高，去年我国生猪的进口量异常之大，但今年的进口量同比降得很快。
7、猪肉反转的核心逻辑还是去栏，这一轮一旦去栏的趋势形成，我们预计力度不小：
1)过去这一轮生猪补栏应是过度的，当前的生猪存栏量已经近4.4亿头，这是2014年以来的最高水平；
2)在2018年生猪存栏量在3.3亿头附近时，生猪养殖都有可能亏损，何况当前的猪料比价平衡点远高于当时；
3)我们预期后续的生猪存栏量至少会有25%的下降，一旦这个降速出现，这对应着猪肉价格的增长速度约为90%。
4)猪企股票的行情往往出现在猪周期的早期，按时间推算，现在可以开始逐渐关注生猪养殖企业。
8、在这种级别的行情下，我们预计鸡肉价格因替代效应也会出现不小幅度的上涨。
9、在转债上，牧原、温氏、新希望、正邦可能会迎来抄底的机会。
风险提示：猪肉价格下行风险；畜禽疫病大规模爆发；新冠疫情影响消费
正文
1、历史上的猪周期
1.1 生猪产业链的基本逻辑
猪周期是指猪价周期性的波动规律，符合经济学上的蛛网模型，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。猪周期的一般表现形式为：猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—母猪被淘汰—蒸煮供应减少—猪价上涨，其核心动力是生产主体对养殖利润的追逐，简单的说就是“追涨杀跌，价贱伤农”。由于从母猪到生猪出栏有12-14个月的成长周期，生猪产能的增加和减少有较长的滞后期，这也是猪周期普遍持续时间较长的原因。
1.2 猪肉周期复盘
回顾历史，自2006年以来，猪肉价格经历了四个周期。
1)2006年6月-2010年4月：蓝耳病推动猪价上涨。2006年初猪肉价格处于低位，猪肉行业亏损，大量养殖户退出生产。2006年夏季开始猪蓝耳病开始爆发，猪肉价格开始稳步上涨。2007年蓝耳病蔓延至全国，生猪死亡率较高，延缓了补栏速度，同年生猪出栏量较上一年减少了4699万头，猪肉价格快速上涨，2007年均价为18.8元/公斤，同比增长41%，至2008年3月达到本轮最高点25.9元/公斤。随后生猪持续补栏，同时2008年经济危机和次年的瘦肉精事件影响需求端，猪价进入下行通道，2009年年中国家启动收储，叠加后期产能完成去化，猪肉完成止跌。
2)2010年5月-2014年4月：典型内生动力的猪周期。本轮猪周期的推动因素主要是内生动力，受外界扰动较少。由于上一轮能繁母猪存栏量低，供给出现短缺，2010年6月触底为14.86元/公斤，随后猪肉价格开始攀升，2011年9月来到本轮高点30.41元/公斤，上行16个月。存栏能繁母猪在2010年8月到达低点4580万头，此后缓慢恢复，在2012年10月达到5078万头的新高，猪肉价格也一路震荡下行，虽然商务部于2013年收储，但猪肉价格仅短期回弹，随着反腐和打击“三公消费”，价格进一步下跌，2014年4月来到本轮低点17.93元/公斤。本轮周期属于较为典型的供需结构动态变化所导致。
3)2014年5月-2018年5月：当环保政策压制补栏动力。2015年《环境保护法》颁布实施，实施严格的环保禁养政策，并着力提升生猪养殖的规模化程度，导致大量散养户退出市场，产能持续去化。2015年疫病多发，进一步加剧了供应短缺，到2016年4月来到本轮高点30.32元/公斤，较最低点涨幅近72%。随后猪价进入下行通道，消费低迷使得养猪场集中抛售，猪价迅速下降，2018年5月最低时仅为15.85元/公斤。与前几轮不同的是，尽管猪肉价格上涨，但是由于环保政策压制了补栏力度，本轮周期中能繁母猪存栏量保持下行，而规模化养殖提高生产效率，生猪存栏量在2006年略有上升，随后也继续下行通道。
4)2018年6月-至今：非洲猪瘟来势汹汹。2018年中开始，非洲猪瘟在全国开始蔓延，这对我国的生猪养殖行业产生了重大的影响，我国生猪产能断崖式下跌，2019年全国生猪存栏3.1亿头，同比下降27.5%，出栏5.4亿头，同比下降21.6%，猪肉价格也在2019年达到第一个高点56元/公斤，较本轮初增长了220%。2020后春节期间虽然有新冠肺炎疫情对需求的扰动，猪肉价格有短期回调，但随着复工复查及经济复苏节奏，猪肉在2020年全年保持高位震荡，成为一波猪肉的超级行情。2020年末，全国生猪存栏同比增长31%，连续5个季度环比增长，产能恢复也让猪价迅速跌落，猪价从21年初至今已经下跌近60%。
2、供给端：主导猪肉价格波动的因素
2.1 能繁母猪存栏量是猪肉价格的先行指标
能繁母猪存栏量变化决定了一年后生猪出栏量。从能繁母猪补栏到商品猪出栏一般要经历受孕、妊娠、育肥等环节，生长周期一般在10-14个月，即当养殖户决定补栏能繁母猪之后，需要10-14个月才能传导到生猪出栏量，而生猪出栏量与猪肉价格呈反比，因此能繁母猪的补栏量决定了一年后生猪的出栏数据，进而影响了市场猪肉价格。历史上看，猪价从上行到触顶回落的平均时间是17个月。
事实上本轮周期情况略有不同，由于本轮周期期初的供给短缺是非洲猪瘟造成的大范围死亡，且由于暂时没有有效的治疗方法，生猪养殖存在恐慌性去产能，这导致本轮去化速度更快且幅度更大，价格高点远高于之前，同时从猪价上行到触顶的持续时间也维持了27个月。在高额的猪价之下，能繁母猪的补栏力度也远高于之前。
由于养殖技术的提升，母猪存栏量领先生猪出栏价格的时滞关系有缩短的趋势。以本轮猪肉周期为例，2019年8月能繁母猪存栏量同比降幅最大为-38.9%，随后开始反弹，而仅在2020年3月猪肉价格增幅最大，随即快速下跌，生猪产能释放时间缩短到了约7个月。出现这种情况的主要原因为养殖技术的提高，例如 PSY(每头母猪每年提供的断奶仔猪数=母猪年产胎数*母猪平均窝产胎数*哺乳仔猪存活数)、提高 MSY(每头母猪每年出栏肥猪数=PSY*育肥猪成活率)、缩短生猪出栏日龄等方式，均缩短了生猪生产周期。
2.2 养殖利润是补栏的决定性因素
目前猪粮比处在历史低位，且低于盈亏平衡点。猪粮比指的是生猪价格和玉米价格的比值，由于饲料占猪肉生产成本的50%左右，猪粮比成为了衡量养殖成本的指标。根据今年6月9日发改委等五部门颁布的《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，将盈亏平衡时的猪粮比从1:6上调到1:7，对应的猪肉价格在18-19元/千克之间。从历史数据看，目前猪粮比处在历史低位，仅在1:5左右，对应的猪肉价格为13元/千克，即每卖一千克猪肉亏本5-6元。
从生猪存栏和猪粮比来看，两者之间出现了较大裂口。从历史看，猪粮比和生猪存栏的增长率是呈反向关系，即生猪存栏量下降会导致猪肉价格上涨，猪粮比上升，养猪的利润增加，进而导致存栏量再次增加，猪肉价格下跌，猪粮比下降。当前的猪粮比处在历史低位，而去栏量却微不足道，这让二者之间出现了较大裂口，这个裂口是不稳定的，在生猪养殖利润微薄的情况下，生猪存栏的增长不可能还在历史高位，因此缺口将会被回补，回补力量将会由市场和政府共同决定。
玉米价格是影响猪粮比的重要因素。玉米价格升高会拉低猪粮比。2020年之后，在国际上由于新冠疫情在全球蔓延、沙漠蝗虫灾害、东南亚旱灾、粮食危机传言等因素，在国内受饲料需求增长，目前玉米价格整体处在高位水平。此外，河南作为我国粮食主产区之一，由于此前的洪涝灾害，玉米生产受到影响，因此阶段性的玉米供应端有压力。随着秋粮上市临近，玉米价格开始出现了加速下跌。此外，国家对粮食价格有所调控，玉米价格长期看也将回落。
国内玉米库存量充足且处于高位，目前处于去库之中，价格有望趋势线下跌。自1999年开始，我国粮食产量连续5年下降，虽然2004年粮食直补、免除农业税等措施促使粮食扭跌转增，但人口的增长使得人均粮食占有率仍较低。2008年秋粮上市之际，我国推出玉米临时收储政策，2008到2016的8年间，我国玉米供给过剩2.61亿吨，于是2016年取消了收储制度，并开始逐年缩减玉米播种面积，2015至2020年，我国玉米播种面积从6.75亿亩回落至6.32亿亩。从库存上看，2016年库存2.23亿吨，随后开始逐年去化，目前库存1.98亿吨，仍处在较高位置。今年我国玉米播种面积增加2109万亩亿应对价格上涨。预计下一年度新粮总产量同比增长4.27%，为6年新高，且中储粮玉米拍卖持续投放，短期供给宽松，玉米价格有望出现15-17年的趋势线下跌。
2.3 生猪养殖集中度低，散户主导产能变化
我国生猪养殖行业集中度较低，整体呈上升趋势。受资金、技术、人才等因素影响，我国传统的生猪养殖行业特点是小而散。从养殖场规模来看，50头以下的养殖场占比在2018年仍近95%，而500头以上的中大型养殖场仅占比0.59%，据农业农村部2019年12月数据，我国养猪场户由2010年的6170万户下降到2019年的2600万户，养猪从业者进一步减少，但生猪规模养殖比重由2010年的34.5%上升到2019年的52.3%，具体来看，行业前五大企业为牧原、正邦、温氏、新希望和天邦，2016年CR5为3.54%，2020年上升为9.22%，行业集中度呈提升趋势。
散养的成本比规模养殖略高，且扩产处于无序转态。根据测算，散养的成本比规模养殖的成本高18%，其中人工费用的规模效应体现的最明显，而饲料成本占比在50%左右，是最主要的成本来源，且不具有规模效应(饲料成本的增加是线性的)，这也是养殖业是为数不多的规模不经济的行业之一的主要原因。此外，由于散户养殖倾向于追涨杀跌，不具有行业数据的全局性和前瞻性，往往在利润高时过量补栏，利润低时过量去栏，形成了猪肉价格的跌宕起伏。
散户的疫病防控能力差。疫病是养殖业的大敌，猪瘟、猪丹毒、肺疫、炭疽病等疾病造成大量生猪死亡，是行业去产能的最主要原因之一，2018年全年通报129起猪瘟，总共扑杀生猪102万头，并进而带来生猪产能下降，仅2018年3月的生猪产能就同比下降了21%，比去年同期减少870万头。而散户由于猪舍规划不科学，及疫苗注射、疫病防控等均不成熟，很容易造成疫病传染，蒙受巨大损失。
当前猪肉价格需要涨价近50%才能够转亏为盈。除饲料成本外，今年由于原材料大幅涨价，人工药物、水电成本也涨幅较大，导致现在的盈亏平衡点比17-18年也有所提高。如果当前生猪想要扭亏为盈，猪肉价格需要上涨至少50%，这在短期内做到也有难度。
2.3 政策对价格形成具有指导作用
我国政府于2014年设置生猪环保，通过行政手段控制产能。2014年1月1日施行的《畜禽规模养殖污染防治条例》是国家第一部专门针对畜禽养殖污染防治的法规性文件。2015-2018年，是禁养政策执行最严格的几年，《环境保护法》、《畜牧法》、《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等规定了禁养场所，在水源地、环境保护区、风景名胜区、居民生活区、科技文化区及其他规定的场所不得设立养殖场，并对养殖场的关闭、搬迁及相关奖惩措施做出了一系列规定，在此期间我国生猪存栏量从近4亿头逐渐下滑至3.3亿头。
2018年之后环保政策放宽，在坚持环保的同时更加注重弹性管理，同时鼓励养猪，保障生猪供给。由于非洲猪瘟对我国生猪产能造成严重打击，为了稳定猪价，2018年开始，国家多部门相继印发文件，出台政策支持产业发展，对新扩建猪场予以适当补助，支持防疫、环境控制、自动饲养等环节建设，同时延长贷款贴息期限，对生猪实施良种补贴等，对环保政策在执行中“一刀切”等不合理的现象予以制度层面上的规范。
新的猪肉储备政策出台，宏观调控手段日益完善。1979年，针对我国幅员辽阔、自然灾害频发的问题，国家建立储备肉制度。在价格下跌时收储，在遇到特定紧急情况或猪肉价格上涨较大时投放储备肉，这一制度逐渐成为实施宏观调控的重要手段。2009年，发改委发布《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》，充分发挥政府猪肉储备调节作用，并根据形势变化于2012年和2015年两次进行修订，形成了《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》。相关预案对于促进生猪市场平稳运行、缓解价格周期性波动、保障居民猪肉消费需要起到了积极作用，也为农产品价格调控积累了经验。2021年6月9日，发改委、农业农村部、商务部、市监局等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，更加符合市场的新形势新变化。新预案对2015年的调控预案做出了一些调整与完善：
1) 丰富预警机制。增加了两个指标：一是“能繁母猪存栏量变化率”，该指标能够显著提高风险预警和储备调节工作的前瞻性；二是增加了“36个大中城市精瘦肉平均零售价格”指标，该指标更贴近消费者感受，在猪肉价格过度上涨时能够及时作出预警和响应。
2) 调整预警区间。根据价格过度上涨及下跌，设计了三级预警区间，并根据近年来的成本收益变化，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的5.5∶1~5.8∶1提高到7∶1，当猪粮比价处在7∶1~9∶1时不进行预警，为市场自发调整留有充足空间。
3) 分类设置储备。依据政府猪肉储备的不同功能定位，分设了常规储备和临时储备。国家层面常规储备主要用于满足市场调控和应急投放需要，临时储备主要是在生猪价格过度下跌、产能大幅下降时进行收储，以稳定生产预期，实现有效“托市”稳产能。
猪肉收储对价格有提振信心的作用。本轮猪价下跌已经触发了一级预警，中央收储行动已经开始，今年已经进行了两轮收储：7月7日启动第一轮收储2万吨，10月10日开启第二轮首次收储3万吨，而10月11日生猪期货即迎来了上市以来的第一个涨停。虽然规模不大，但是从历史上看，中央收储对猪肉价格有提振信心的作用：
1) 2009年6月5日，国家发展改革委宣布启动冻猪肉收储工作。收购前，猪粮比价已经连续4周低于6:1盈亏平衡预警点，生猪价格创2006年11月份以来的最低点。收储后，有效扭转了猪价过度下跌的势头。据原农业部480个集贸市场监测点数据，2009年6月第2周生猪价格止跌企稳，从第3周开始连续15周回升。
2) 2010年，相比于前一年，冻猪肉收储工作提前2个月启动。收储后，4月中旬开始猪价低位震荡2个月，6月中旬后才开始持续回升。
3) 2012年5月份，国家启动缓解生猪市场价格周期性波动调控预案，但直到3个月后实施第二次收储猪价才开始回升。
4) 2013年4月中旬在猪粮比价连续6周低于6:1后，国家启动收储，但直到5月初第二次收储后生猪价格才企稳，5月第3周开始连续18周回升。
5) 2014年3月底国家启动收储，4月第1周生猪价格跌幅趋缓，4月底企稳，5月初第2次收储后猪价快速回升。
6) 2019年3月初中央连续收储3次，累计收储量20万吨，第三次收储当天与开年相比上涨9%，到年底比开年上涨144%。
2.4 进口主要满足供给缺口
我国猪肉进口量主要跟随供需缺口变动，用于调节猪肉价格。总体来说，我国猪肉进口量和占全国猪肉产量的比重逐年增加，尤其是2015年之后，进口量从2015年的95.5万吨(占比1.69%)增加到2016年的202.1万吨(占比3.73%)，2020年增长至528.1万吨(占比12.84%)。我国猪肉进口主要是用于弥补国内供给上的不足，缓解价格上涨压力。2016年国内猪肉供给不足，猪价上涨，因此进口量大幅增加，随着17年猪价回落，进口量也随之下滑；2020年猪肉价格再次上涨，此外将冷冻猪肉的进口关税从12%暂时下调至8%，进口量也大幅增加。由于猪肉进口只是作为供需和价格调节手段，其变化滞后于猪肉价格变化。2021年由于猪肉价格下跌，全年进口量大概率会小于2020年。
进口猪肉不会成为国内主要供给来源，未来还是以自产自销为主。我国猪肉进口国主要包括德国、西班牙、美国等欧美发达国家，以大规模农场养殖为主，其成本相比国内要低很多，且受周期影响小，价格基本保持稳定。根据海关总署的数据统计，我国进口猪肉及猪杂碎均价折合人民币为在17-20元/千克之间，在国内猪价高企时相对成本更低。但是进口猪肉并不会对国内养殖产生过度冲击，因为：1)进口冷冻猪肉不符合大众消费习惯，更多的被餐饮、食品加工行业消化。2)生猪养殖是我国农业经济中极其重要的组成部分，大规模进口会对我国经济体系和就业环境造成巨大冲击。3)我国食品安全标准比国外更严格。我国在饲料以及添加剂的管理上标准更加严格，如禁止抗生素、“瘦肉精”等，而在国外却允许部分使用。
2.5 生猪的去产能周期不可避免
生猪及能繁母猪的存栏在去年7月份就停止加速，猪肉价格至少现在面临着一个增长速度由跌至稳的小拐点。从增速来看，由于环保政策紧缩，生猪和能繁母猪产能持续去化，尤其是2018年年中之后，产能加速出清，直到2019年10月之后，存栏量同比增速开始快速提高，直到2020年8月时高达37%，随后产能增速拐点出现，猪肉价格也将迎来止跌。
猪肉去栏是价格反转的核心逻辑，而盈利水平是能繁母猪去产能的决定因素。一旦存栏开始下降，很可能是一轮极为剧烈的去化过程。2019Q4这一轮生猪补栏的力度其实已经过猛，这导致当前的生猪存栏量逐步上升到4.4亿头，是2013年以来的最高水平，而如此高的生猪供应量其实是当前需求消化不掉的。2013年时同样规模的生猪供应就是过剩状态，我们现在更是过剩的状态；彼时生猪存栏量在3.3亿头左右，尚且存在亏损可能，况且如今的猪粮比平衡点远高于当时，这种亏损无论是农户还是机构都难以承担太久，猪肉去化在亏损推动之下不可避免。
目前生猪已经开始去化，能繁母猪存栏量在7月时已经迎来拐点。2021年7月我国能繁母猪存栏量环比下降0.5%，结束了连续21个月的增长，而生猪存栏量虽然还在增长，7月环比增长0.8%，已经连续5个月涨幅收窄。由于2021年初能繁母猪补栏量达到最高峰，目前生猪存栏量的增长更多的是惯性的增长，在市场作用下，大家开始调整生产节奏，以质换量，首先淘汰品质较劣的二元母猪，加快产能出清。而上市公司的产能出清在2021年初已经开始。以牧原、温氏和新希望为例，三家上市公司的生产性生物资产自2020年起有显著的增长，而2021年开始即开始逐季度下降。从上市公司披露的9月生猪出栏均重来看，各大养殖企业环比继续下降，其中最高的是天康生物，出栏均重136.75公斤/头，环比下降4.88%；最低的是正邦，出栏均重109.9公斤/头，环比下降8.93%。
即使保守估计，这一轮生猪存栏量至少会有25%的下降。按照保守的估计方式，我们的生猪存栏量在这一轮下降周期回到2018年末的水平(2019年大幅去产能之前)的话，生猪去化率也要达到25%，也导致猪肉价格可能会出现一轮幅度与2019年可媲美的涨价行情。一旦这种级别的去化出现，猪肉价格的增长速度约为90%。随着能繁母猪存栏量拐点已至，生猪出栏增速环比放缓，当前猪肉价格同比增速已经处于底部区间。
猪企股票价格领先猪肉价格。将新希望、温氏、牧原的股价同比涨跌和猪肉价格同比涨跌放在一起时可以看出，基本这三家生猪养殖企业的股价同比拐点的出现均领先于猪肉价格同比拐点三个月到半年左右，即猪企股票行情往往出现在猪肉价格上涨的早期，因此现在可以逐渐开始关注生猪养殖龙头企业。
3、需求端：总体保持稳定
我国猪肉消费量总体趋势较为平稳，近两年有所下降。从国内猪肉总消费量和人均猪肉消费量来看，2014年之前稳步上升，之后直到18年总体保持稳定，年人均消费量保持在40kg左右。19年之后消费量出现较大程度的下滑，20年人均消费量下降到30kg。从本轮周期来说，猪肉价格暴涨至历史最高是重要的原因；而总体来说，取决于居民收入和消费习惯。
猪肉消费具有明显的季节性特征。在一年之内，受到节假日及事件影响，猪肉需求会体现出明显的季节性特征。由于猪肉价格月度环比可以反映短期内供需结构的变化，我们使用这个数据作为供需结构的说明。每年的1、2月由于春节原因，猪肉需求旺盛；而7、8月时，由于此时出栏生猪对应仔猪补栏时间为去年的冬季，仔猪死亡几率相对更大，会造成供给季节性的缩减；而10、11月由于国庆假期和制作腊肉等习俗，对猪肉需求量大。由于现在即将进入年底，因此猪肉需求也将有所提振。
禽肉也会伴随猪周期的到来迎来价格上涨。猪肉、牛肉及鸡鸭等家禽都可以为人体补充蛋白质，由于我国长久以来的消费习惯，猪肉是最主要的消费品种，当猪肉价格上升时，由于禽类(主要为鸡肉)总体价格较低，因此会成为首选的替代品。此外由于鸡肉的脂肪含量低于猪肉，在低脂健康化饮食的倡导下，我国禽类产量和消费均在2014年之后稳步增长。从猪肉和鸡肉二者的关系上，人均猪肉的消费增速和人均鸡肉的消费增速呈现出较为明显的反向波动，2019年在非洲瘟疫大幅提升猪肉价格的情况下，鸡肉人均消费量同比增长20%，达10.8千克。由于猪肉价格的上涨会促进禽类的需求，因此禽类价格与猪肉价格基本保持正相关，即猪周期的来临也意味着鸡肉同样迎来价格周期。
4、推荐个券
4.1 牧原转债
牧原食品股份有限公司是我国最大的生猪养殖企业，公司以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体，通过“全自养、大规模、一体化”的养殖模式，兼顾成本优势和肉类质量。
行业低迷中逆流而上，成本控制保证“淡季不淡”。公司2021H1实现营收415.38亿元，同比增长97.49%，归母净利润95.26亿元，同比下降11.67%，利润下降的主要原因是Q2猪价大幅下跌。相比于多数同行业公司在行业不景气的大背景下归母净利润下降超过150%，牧原的业绩显得尤为突出。公司2021H1毛利率32.83%，同比下降29.53pcts，净利率26.87%，同比下降28.03pcts，与2017年相仿，但在过去5年中，也远高于2018和2019年，彰显强大盈利能力。
“牧原模式”自繁自养，规模扩大促进量利齐升。目前牧原是国内大型养殖企业中不多的采用生猪自繁自养的模式，即母猪产仔、猪仔保育、育肥、出栏全环节均由公司自主完成。作为一种重资产生产模式，前期投入高，公司负债压力大，承担风险更大，但是相应的收益也更高，后期扩产更加便捷，也可以随时根据行情调整扩产节奏，据计算，21年上半年肥猪完全成本不足15元/公斤，低于行业平均水平17元/公斤。公司依靠自繁自养并配合经营杠杆快速扩产，目前公司现有+在建全产能已经超过8000万头，生猪出栏量持续高增，2021H1销售生猪1743.7万头，横向对比优势显著，依靠“以量补价”的逻辑穿越猪周期。
公司集团化养殖相比传统的散户养殖在效率和成本上具有无可比拟的优势：
1) 公司饲料自产自用。饲料成本占整体生猪养殖成本的50%-70%，公司在河南、东北等地布局饲料生产基地并自建饲料厂，同时通过技术改进，增加对原料的充分利用，降低饲料成本；此外生产环节全程智能化，节约人力的同时保证饲料的安全卫生，实现猪群的健康成长。
2) 智能化现代猪舍，猪群管理更加科学高效。公司积极投入智能养殖装备技术，研发出了环境控制、猪声音识别、红外测温、自动智能巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，升级猪舍规划布局，采用分区管理，减少人畜接触，提高疾病防控能力。
3) 注重食品安全，积极防抗疫病。公司所有生猪为自养，对各个环节制定了严格的技术标准和进行了质量体系追踪。在疫病防控上，实行“大区域、小单元”的格局，防止交叉传染。
4.2 温氏转债
生猪业务亏损较为严重，禽类养殖表现较好。公司是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团，繁育业务包含猪、鸡、鸭、鹅、鸽等品种。2021H1公司生猪业务亏损较为严重，营收145.89亿元，同比下降37.38%，毛利率-11.63%，主要是猪价跌破成本；禽类养殖业务营收136.59亿元，同比增加31.89%，毛利率13.99%。盈利能力提升。
提高成本控制能力，走出行业阴霾，业绩拐点将至。公司为提高产能利用率，去年下半年至今年初外购了部分猪苗育肥。由于外购猪苗采购价格较高，上半年公司出栏肉猪养殖成本较高。公司已于今年5月停止外购，之后自繁苗育肥猪完全成本呈逐月下降趋势。5-6月份，窝均健仔数均提升至10以上；投苗量中自繁猪苗逐月攀升，6月底自产猪苗120万头；猪苗生产成本持续下降，6月底猪苗平均生产成本降至470元/头，部分优秀种猪场猪苗成本低于350元/头，按照正常出栏结构，今年10-11月可以出栏完毕，下半年业绩将得到边际改善。同时目前公司有效饲养能力约为2400万头，可以满足今明两年的发展需要，暂时不需要投入大规模资本开支。
养鸡业务转型升级，成为重要业绩增长引擎。公司结合行业变化，强化合约销售和毛鲜联动，即毛鸡市场景气时，签订毛鸡销售合约，锁定价格，促进资金迅速回笼；当毛鸡价格走低时，通过屠宰加工收储或以鲜品销售，分流渠道压力，保证毛利行情稳定。上半年公司销售肉鸡4.84亿只，其中鲜品鸡6400万只，同比增长29%，同时毛鸡售价上涨26.74%，实现量价齐升。此外公司提升经营效率，在饲料原料上涨的背景下，调整配方结构，使肉鸡料肉比低于2.9。
4.3 希望转债
饲料业务强势增长，未来有望长坡厚雪。新希望六和股份有限公司立足农牧产业，业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资等。2021H1实现营业收入615.19亿元，同比增长37.64，归母净利润-34.15亿元，同比由盈转亏。其中饲料业务表现靓眼，实现营收328.27亿元，同比跳涨45.36%，贡献利润8.3亿元，且表现远超全国平均水平：共销售饲料1353万吨，同比增长301万吨，其中外销饲料达到1011万吨，同比增长27%。外销饲料中，猪饲料达265万吨，同比增长98%(全国增长71%)；禽料654万吨，同比增长10%(全国负增长6%)；水产饲料64万吨，同比增长29%(全国增长9%)；反刍料21万吨，同比增长42%(全国增长8%)，巩固了在国内饲料行业多年保持规模第一的地位。公司依托领先地位引领行业，推出生物环保饲料、无抗饲料等新品，淘汰落后产能，积极发展饲料—养殖—屠宰一体化，提升全产业链的盈利能力。同时受益于人民消费能力提高，各种肉类养殖量总体稳步上升，公司饲料业务将尽享行业的阿尔法。
公司调整生猪养殖生产节奏，着手降本提效。面对养猪成本高企，公司自二季度开始全面停止外购猪苗和种猪，开始自繁自养。公司目前存栏飞猪中一体化自养和农户合作养殖的比例约为1:4，随着2020年下半年产能的开工与投产，未来一体化养殖将成为主导。截止2021年上半年，公司已竣工的种猪场存栏规模产能超过了160万头存栏，已竣工的育肥场存栏规模也已达到了600万头，此外还有存栏规模为390万头的育肥场处于建设中或未开工状态，足以支撑未来两年的产量，因此公司开始控制资本开支，21H1资本开支环比下降46%。公司多方面生产指标在都已经出现了明显改善：35天受胎率、配种分娩率、上市率、正品率等都在逐步回升，6月份窝均健仔数达到10，窝均断奶数达到9.4,7月份平均仔猪断奶成本下降到470元/头，数个战区平均仔猪断奶成本已经达到350元/头以下，这些改善也将在下半年出栏的肥猪中逐步得到体现。
延长白羽肉禽产业链，提高产品附加值。在养殖端坚定发展自养基地，提高和优化直供合同比例，优化种禽出苗节奏，控制养殖成本，推广自动化养殖流程，降低人工成本。在销售端，推动渠道下沉和产品升级，加大与食品加工厂、餐饮、商超及新零售渠道的开发力度，针对不同渠道需求，加强对定制化产品的开发，其中以鸭血为代表的产品已成为海底捞等国内火锅品牌的最主要供应商。未来公司将继续丰富产品组合，构建以小酥肉作为尖兵的火锅食材产品矩阵。同时打造高端品牌，与欧洲农牧龙头法国科普利信公司共同打造的“乐凡希”高端西式低温肉制品品牌，提高产品附加值。
4.4 正邦转债
公司是国内大型生猪养殖企业，“万头引种”计划建立种群核心优势。正邦科技要从事饲料、生猪、兽药的生产与销售，并为养殖户提供产品、养殖技术服务等综合服务，2020年生猪出栏量为955.97万头，位居上市公司第二；2021上半年出栏699.68万头，同比增长156.72%。公司为从源头把控仔猪成本和生长质量，公司与2019Q4启动“万头引种”计划，累计引进超过1万头法国、丹麦、美国等不同品系的优质种猪，完成种群重构工作，是行业内最大规模和启动时间最早的引种计划，能够完成公司未来的出栏计划，实现能繁母猪的自循环。此外，此次引种也进一步丰富了公司种群基因库，一方面能够通过基因育种，选育抗病性好、生产效率高及出肉率高的基因种猪，并根据区域市场差异化需求，为全国各地商品猪场提供对应特色的配套系猪只；未来随着国外引种发挥能效，仔猪成本将得到进一步下降。
一体化农牧产业链增强公司综合竞争优势。公司已构建了从“饲料→兽药→种猪繁育→商品猪养殖”的一体化农牧产业链。农牧产业的上下游具有盈利水平相互传导属性：当产业链上游的饲料、兽药供大于求时，下游生猪养殖行业往往处于供不应求、价格上扬阶段；相反，当产业链上游的饲料、兽药产品供不应求时，下游的生猪养殖行业则可能处于供大于求的状况，价格下降。公司拥有完整产业链，能有效平滑单一业务的周期波动对盈利能力的影响，增强公司的防御能力。
饲料业务稳定，未来主要以配套公司生猪养殖。饲料行业竞争激烈，公司近两年尝试转变饲料经营模式，在中小养殖场集中的区域设置养殖技术服务站，依托成熟的经验和产品体系，借助互联网工具，为中小养殖场提供全套服务方案，将传统的营销驱动转变为服务驱动，促进公司饲料、种猪、仔猪、兽药等业务的协同销售。
5、风险提示
猪肉价格下行风险；畜禽疫病大规模爆发；新冠疫情影响消费
（文章来源：国元证券）
文章来源：国元证券
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