债市再现“熊出没”：大幅调整或开启配置窗口

近日债市再现动荡，时隔三个月左右，银行间10年期国债收益率重新站上“3.0%”关口。最新数据显示，截至10月20日15时，10年期国债活跃券210009报3.0075%，此前两日分别收报3.04%和3.01%。

实际上，债市的此轮调整始于10月初，节后开盘以来，国债收益率就持续上行，一举突破了此前维持的2.9%震荡上沿，触及3.0%关口。接受第一财经采访的业内人士表示，债市调整一方面与节后大宗商品价格继续走高有关；另一方面则是受近期降准预期落空影响。

而随着10年期国债收益率升破3%，业内关于利率债配置机会是否到来的讨论也在升温。目前来看，债市偏空情绪稍占上风，但市场并未对债市未来走势形成共识。有观点称，当前债市下跌趋势还未结束；但也有机构认为，短期调整空间可能并不大。

汇丰晋信平稳增利债券基金基金经理蔡若林对第一财经表示，当前类滞涨的局面或不会维持太久，短期债市可能震荡为主，综合多方面因素，目前债市已经具备较好的配置价值。

债市突现“熊出没”

国庆节后，债市一改此前横盘震荡态势，出现连续调整，银行间主要利率债收益率明显上行。先是节后首个交易日，债市全面走弱，10年期国债收益率较节前上行近4BP；到了10月15日，10年期国债收益率更是突破3.0%，随后几天在3%上下震荡。

步入本周，空头情绪浓厚，债市延续下跌态势。最新数据显示，截至10月20日下午15时，10年期国开活跃券210210收益率下行0.01BP报3.3425%，10年期国债活跃券210009收益率上行0.25BP报3.0075%；国债期货方面，涨跌不一，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约接近持平。

关于此轮国债的下跌，蔡若林对第一财经表示，主要是受两方面原因影响。一方面，国庆之后大宗商品价格继续走高，且在能耗双控持续推进的背景下，短期上游周期品和原材料的价格可能维持高位，而经济增长动能减弱已被最近几期的经济数据逐步验证，因此引发投资者对于“类滞涨”的担忧；另一方面，近期央行相关人士对于流动性和货币政策的表态，使得投资者对于短期降准的预期落空。当前国债收益率基本回到了7月降准之前的水平。

近日，央行货币政策司司长孙国峰在参加第三季度金融统计数据新闻发布会时表示，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利（MLF）到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。

“当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。”孙国峰还称。

对此，有市场解读称，这意味着降准的可能性进一步降低。“10月15日MLF等额续做稀释了降准预期，叠加央行举办的三季度金融数据新闻发布会进一步弱化货币宽松预期。”中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明对记者表示。

在明明看来，国庆假期后债券市场的交易逻辑已经发生了切换，如果说国庆假期之前长债利率的横盘震荡是市场在宽货币和宽信用之间来回博弈的结果，那么国庆假期之后债券市场宽信用的预期增强、宽货币的预期衰减。由此，并不难理解债市会有如此表现。

配置窗口正在显现

如今，经历了此轮快速调整后，十年期国债收益率已站上了“3%”关口，业内关于相关品种配置机会是否到来的讨论正在升温，这在市场交易中也有体现，19日午盘和20日早盘十年期国债收益率都曾出现一度下行的情况。

但对于债市未来走势，当前业内并未达成共识。明明对记者称，这一轮债市下跌还没有结束，从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%～3.2%。再考虑当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。

蔡若林则对记者表示，未来，在内需依然相对乏力的情况下，上游原材料和工业品价格对最终消费品价格的传导作用可能相对有限，国内出现全面性通胀风险可能性较小，当前类滞涨的局面或不会维持太久，短期债市可能震荡为主。

另从中长期看，蔡若林称，本轮经济增速放缓会重新成为影响债市的主要矛盾，一旦国内经济出现超预期的下行风险，央行货币政策如降准等仍将会是主要对冲工具之一，届时国债收益率有望重新进入下行通道。“综合来看，目前债市已经具备较好的配置价值。”他提及。

兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平也称，尽管短期内债市可能面临一定的“逆风”，市场对于流动性的预期修正，以及滞胀预期的扰动会导致市场出现回调，但由于“货币难紧+经济动能转弱”的趋势没有发生改变，因此债市的演绎主线不变，当前处于牛市回调的范畴内，债市趋势反转言之尚早。

从市场流动性情况来看，为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，10月20日，央行开展了1000亿元7天期逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，因此单日净投放900亿元。

在此背景下，银行间市场资金明显转松，主要回购加权利率走低，其中隔夜回购加权利率下行近13BP至2.08%附近。在业内人士看来，央行加大公开市场投放在一定程度上提振了资金面情绪，将利于流动性好转，短期料会维持偏松向好格局。

“站在当前的位置，债市短端收益率已回调至接近降准前后的水平，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大，1年和3年期品种逐渐具备配置价值。”黄伟平认为。

另至于长端品种，黄伟平称，短期内做陡期限利差可能是较为合适的策略。考虑到长债收益率仍明显低于降准前的水平，近期扰动长债的因素也多于短债，且交易盘也有缩短久期的迹象，因此长债可能仍有一定的回调空间，短期内适度做陡期限利差是较为合适的策略。

（岳权利 HN152）