星空独家︱市值腰斩！金眼银牙，好赛道上的好公司？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

去年年初，金眼银牙股价起飞，眼科医疗服务机构——爱尔眼科(300015,股吧)（300015）、牙科医疗服务机构——通策医疗(600763,股吧)（600763），市值大约翻了3-4倍。

但进入2021年，二者股价就像坐上了过山车，起起落落。尤其是在6月末创新高后，更是一路下行。目前，爱尔眼科和通策医疗，都跌回了一年前的水平。市值近乎腰斩，几千亿蒸发不见。

爱尔眼科（左）和通策医疗（右）近五年股价走势

连番下跌，引得股民朋友怨气冲天。上周末，通策医疗董事长都亲自下场，与之进行了一场“亲切友好”（↓）的交流。

摘自《和讯网》

小插曲过后，我们还是回来看看，爱尔眼科和通策医疗，最近为什么连番下跌？长远来看，又将如何？

01

其实这个答案很简单。市场给我们讲了一个故事，说，眼科口腔都是好赛道。而爱尔和通策，都是赛道上的好公司。

这个确实是有一定的数据支撑。

首先，从赛道来看，2019年，眼科和口腔的市场规模均已超千亿，且正处在低渗透、高增长的过程中。2013-2019年，眼科市场的复合增长速度可达16%。口腔市场也可达13%。

其次，从公司层面来看，无论是在新三板，还是在港交所上市的口腔医疗服务机构，大多都还在亏损。而通策医疗，毛利率接近50%，净利率可达30%。甩开同行几条街。

而爱尔眼科，又是为数不多的能够把并购产业基金玩好的企业。靠这种模式，将医院开遍全国。稳坐赛道龙头。

好赛道，叠加好公司，爱尔眼科和通策医疗，自然也就成了资金抱团炒作的优质标的。

02

那么，为什么又会下跌呢？

其中，当然是有很多外部环境的影响。比如，年初爱尔眼科的医疗纠纷。再比如，传西南9省或对齿科器械进行联合集采。

摘自《21世纪经济报》

但更关键的，是在被推高的股价背后，一直隐藏着两个问题：第一，赛道，真是好赛道吗？第二，公司，真是好公司吗？

02

赛道，言过其实

赛道好不好，这得看跟什么比。相较于发展了几十年的传统行业，眼科口腔确实还远未触及天花板。但也没有想象的这么乐观。

第一，眼科和口腔的千亿市场规模，需要拆开来看。

以眼科市场为例，2020年，公立医院占比74%，民营占比26%。也就是说，虽然总的市场需求有千亿，但是民营眼科的份额，不到300亿。

这个比例放在口腔市场，也基本适用。2019年，国内口腔专科医院的总收入，也在300亿左右。

图片来源：眼科-兴业证券(601377,股吧)（左）&口腔-天风证券（右）

更致命的是，在公立医院面前，民营医院毫无竞争之力。即便民营能在医师、服务、口碑等方面赶超公立，但二者之间还有一道无法跨越的鸿沟——医保。

前段时间，我去拔智齿，扣除医保比例报销后，另需自费两千多。不过在医保之外，公司还有补充医疗，自费部分又报销了90%。试问，这种情况下，有谁会选择民营医院？

站在民营医院对立面的，是整个医疗保障体系。这个体系越完善，民营医院的生存空间越狭窄。想要抢占公立医院的市场，基本无望。民营医院的生存根基，只能是充当公立的补充。

第二，我们再来看看留给民营医院的，都是什么业务。

爱尔眼科，屈光手术、视光服务、白内障手术三大业务板块占比近75%。翻译一下，即主治近视、远视、老花、散光、白内障。

图片来源：同花顺(300033,股吧)

而通策医疗的主要业务，是正畸和种植牙。

发现了吗？眼科和口腔民营医院的业务，基本都有几个共同点：

第一，医保不报；

第二，贵；

第三，非必要。

以最常见的近视为例。确实，患病的人多，但是，手术的人少。一方面是考量费用、担心手术的安全性。另一方面，是可以选择戴眼镜。即便不喜欢，还能戴隐形。

再聊聊我最熟悉的口腔正畸。钢丝牙套影响美观，隐形牙套费用动辄三五万，而不矫正，也不影响吃饭。别说牙齿不齐，就是缺牙少牙，也不是所有人都会选择去种植。

我承认，牙科和口腔民营医院的市场需求确实存在，且可能会继续增长。但是贵且非必要，这两个属性，劝退了大部分人。

需求虽然有，但穷人确实多（有感而发）。

03

公司，扩张不易

3亿市场，且主营业务非必要。从这两个维度来看，牙科和口腔民营医院，实在称不上是多好的赛道。接下来我们再回到公司层面，具体来看看这两个公司。

01

爱尔眼科，并购基金暗藏玄机

爱尔眼科的护城河，是遍布全国各地的医院和门诊部。

截止2021年6月，爱尔眼科在境内拥有医院155家，门诊部107家。单看这个数据，其实还不高。那是因为爱尔的杀手锏，在体外。

自2014年起，爱尔眼科开始以不超过20%的出资额，参与设立并购产业基金，投资眼科医院。截止2021年5月，体外医院/门诊部已达561家。综合下来，平均一个省份，20+家爱尔眼科的医院/门诊部。

图片来源：兴业证券

并购基金的巧妙之处在于，管理总规模74亿，而爱尔实际出资只有12.68亿。小资金撬动了大资金，还没加杠杆，没有偿债风险。

另外，爱尔持股不到20%，没有控制权，不用并表。并购基金所投医院的盈亏情况，也不会影响爱尔眼科的业绩。

综合来看，爱尔眼科，坐享其成，又不担风险。市场自然乐于给其高估值。巅峰时期甚至接近4000亿。

但是用脚指头想想，会有这么好的事吗？

第一、报喜不报忧

由于体外医院，爱尔眼科不并表。所以其实际经营情况，一直是个黑匣子。而爱尔眼科，又可以择机选择是否收购，所以单看它的财报，永远不会反应真实情况。

如果体外的医院，持续亏损，其实对爱尔眼科来讲，也无伤大雅。毕竟一共就投资了12.68亿。但如果连持续经营都做不到，又何来的版图可言？

第二、越来越高的商誉

前面这个问题，是市场上一直存在的担忧。但比起这个，并购产业基金模式还存在着更大的风险。

与合伙人，合资成立公司，这种模式，让我想起了一个熟悉的公司，广誉远(600771,股吧)（600771，相关阅读：治肾亏的重要大佬，竟财务造假！补气血补到亏心吗？）。在那个故事里，广誉远的合资人，愿意出资的原因，是参与定增，持有广誉远股权。那在爱尔眼科这个模式下，合资人为什么既要出资金，又要担风险？

我能想到的合理理由，只有四个字——有利可图。

从已经成功退出的基金案例来看，投资人获利的方式，就是把所投医院，卖给爱尔眼科。现阶段来看，双赢。投资人拿钱走人，爱尔眼科并表一家业绩看上去还不错的医院，进而做大规模，实现产业协同。

但是，且不说，收购的医院，业绩无从核实。就算这其中没什么猫腻，在收购体外医院的过程中，爱尔眼科账上逐渐形成了十几亿、几十亿的商誉。这还只是目前，体外尚有数百家医院。

图片来源：同花顺

在并购产业基金模式下，合资人赚的钱，全部都是爱尔眼科用商誉来买单。而这就是一颗随时可能会引爆的炸弹。

02

通策医疗，倚赖杭口，走不出浙江

比起爱尔眼科的全国扩张，通策医疗的问题，是始终没有走出大本营浙江。浙江省内收入占比高达90%。

图片来源：通策医疗2021年三季报

不过爱尔眼科的分级连锁模式，也给了通策医疗不小的启发。

2019年，通策医疗提出了一个区域总院+分院的模式。即以总院为中心，向外扩张分院，形成区域医院集群。借此希望把浙江的成功，复制到其他省市。

但其成功概率，不大。

第一，通策医疗，之所以能够在浙江取得这样的成绩，是借了一块金字招牌——杭州口腔医院。

这家医院，本是公立，后被通策收购，成为了民营。但一直未改名。与其说杭州市民认通策，不如说认的是曾经的公立医院——杭口。直到现在，杭口这一家医院的业绩占比，依然高达30%。

图片来源：通策医疗2021年三季报

而在省外，有几个人知道杭口，又有几个人知道通策医疗？

第二，口腔与眼科最根本的区别在于，门槛低，技术难度低。

你去做视力矫正，激光手术，可能不敢去小医院。但如果你去补牙，找一家小诊所也无妨。最坏的情况，也不过就是重补一下。

这就导致，在口腔这个市场，小诊所泛滥。即便通策医疗走出浙江，也难以成长为，压过地头蛇的强龙。

04

市场，推波助澜

无论是从赛道，还是公司层面，爱尔眼科和通策医疗，都谈不上高枕无忧。只不过在跟风炒作之下，优势常常会被无限放大。

确实，单看通策医疗这20亿的营收，在千亿的赛道大有可为。即便是在三百亿市场，也有不小的成长空间。

只是若困于浙江，离天花板也没有那么遥远。

通策医疗自己当然也知道走出去不易。所以它现在，一边让口腔往外走，一边在浙江省内开展副业，进军眼科和辅助生殖市场（连张坤都去调研了，辅助生育是下一座金矿？）。至于成绩如何，还得拭目以待。

而对于爱尔眼科，扩张全国，它已经成功了。下一步，便是要精耕细作。

自2019年之后，爱尔眼科没有再新设产业基金。其管理层也曾在股东大会表示，未来将结束并购基金模式。

这种战略转变，或许是因为爱尔眼科已经搭建了覆盖全国的医院网络，又或许是，前期扩张，在我们眼睛看不到的地方，已然埋下了不少风险。是时候放慢脚步，消化历史遗留的问题，以及历史抬高的股价。

市场推波助澜，飞得越高，摔得越惨。屁股疼了么？

相关阅读：

41亿商誉！漩涡中的爱尔眼科还值钱吗？

毛利率87%！他竟骑在爱尔眼科头上赚钱？

中报净利润增长逾50%！通策医疗何时走出浙江？

本文首发于微信公众号：星空财富。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（张泓杨 ）