中信期货大宗商品月度论坛（第7期）会议纪要

文：中信期货大宗商品研究团队

会议时间：2021年10月22日

中信期货研究部大量招聘优秀人才

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社招：中信期货研究部招聘大量研究员

岗位：政策研究岗、航运研究岗 、天气研究岗、动力煤研究岗、有色金属研究岗 、农产品(000061,股吧)研究岗、大类资产研究岗 、宏观经济研究岗、行业研究岗、FOF配置研究岗 、金融工程研究岗、债券及衍生品策略研究岗、权益策略研究岗 、商品CTA研究岗、质量监控岗、行政助理岗

基本要求：硕士，两年以上相关工作经验（必要条件，应届生勿投）

薪资面议，工作地点为：上海、北京、深圳，期待您的加入。

会议背景

10月22日，中信期货大宗商品月度论坛（第7期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。

报告人：

1、大宗商品整体逻辑展望：驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？

曾宁  研究部副总经理，大宗商品板块负责人

2、保供力度加强背景下的动力煤供需格局

曾宁/李世朋 黑色组研究员

3、原油市场分析展望

桂晨曦 能源组组长

4、煤炭调控加码，黑色市场分化加剧

辛修令 黑色组联席组长

5、能源危机背景下，供应端收缩担忧加剧

沈照明 有色组组长

6、能源主导估值和供应，化工注意高位风险

胡佳鹏 化工组组长

7、taper落地后海外经济和金融市场对贵金属影响几何？

曾宁/张文 贵金属研究员

8、饲料养殖大势偏弱，油脂或成强弩之末

王聪颖 农产品研究员

9、天气与限电扰动下，成本为重要波段指引

李青 软商品及特殊商品组组长

会议纪要

各位投资者大家下午好，欢迎参加中信期货大宗商品月度论坛，我是今天的主持人曾宁。我们这个会议一个月一期，由中信期货研究部各组长定期跟各位投资者汇报我们的最新观点，欢迎各位投资者持续关注。

▌报告人1：曾宁  驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？

首先由我跟大家汇报一下大宗商品市场的整体逻辑，近期大宗商品部分品种出现大幅下跌，特别是在周三之后以煤炭为代表的一系列商品，包括“碳元素”相关商品动力煤、焦煤、焦炭，煤化工相关商品甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品种均出现连续跌停，部分高耗能品种硅铁、硅锰也出现跌停，其他高耗能品种铝、锌、钢材也大幅下跌，并带动其他商品普跌。为什么大宗商品突然从之前的“小甜甜”变成了“牛夫人”，我们结合近期的市场表现跟大家汇报一下大宗商品的整体逻辑。

我们认为要理解当前的市场，首先要理解前几个月大宗商品市场发生了什么。今年上半年和下半年的市场逻辑是不一样的，上半年是国内外经济继续复苏背景下供需双强的逻辑，需求是商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。到了下半年随着国内外经济的见顶回落，按照传统的宏观驱动逻辑，大宗商品应该趋于下行，但事实上除了铁矿之外，下半年大宗商品整体上是继续共振上涨的，其中核心的逻辑是供给。

今年大宗商品存在多方面的供给支撑，我们称为供给的三驾马车：第一驾马车是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁价格的支撑。第二驾马车是能源的紧缺，从国内来看是以动力煤为代表的碳元素紧缺。由于国内产量释放缓慢以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，特别是动力煤的紧缺牵一发而动全身。今年长达10个月的供需紧张导致的动力煤库存持续下降，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业生产受限，推高了大部分行业的成本。从海外来看主要是天然气的紧缺，并带动原油的紧缺，海外能源的紧缺也导致海外电力不足以及电价上升，导致部分商品特别是有色金属价格前期也出现大幅上升。第三驾马车是能耗双控背景下，地方政府为了完成能耗目标，紧急对能耗进行刹车，成为三季度之后众多商品上涨的直接推手。

所以我们可以看到，在下半年供需两弱的背景下，供给的“三驾马车”是推动商品价格上涨的核心驱动，那么，这三驾马车还推得动商品继续上涨吗？我们在上个月9月28号的月度论坛开始我们就首度提出，10月份之后会成为大宗商品强弱关系的转折月，十月份之后我们在各种报告、各种会议上反复强调这一点，核心的逻辑，就是这“三驾马车”推不动了。

我们先看第一驾马车，粗钢产量的全年平控，最新公布的9月日均粗钢产量为245万吨，10-12月只要维持250万吨的日均产量就基本可以完成全年压减目标，按9月减产力度延续到年底的话，粗钢减量超过3000万吨，将超额完成目标，因此四季度整体看粗钢没有边际减产力度，甚至因为煤炭缓解会使得限产有阶段性放松，供给端缺乏对钢材价格上涨的进一步驱动。

我们再来看第二驾马车，能源紧缺的问题。国内能源的核心是煤炭，随着相关部门对煤炭保供力度的加强，内蒙古核增产能9800万吨，山西核增产能5500万吨，国庆节后产能释放步伐加速，目前煤炭日产量已经突破1150万吨，核算月均产量接近3.5亿吨，环比9月大增2000万吨，后期预计仍有1500万吨左右的月均增量，后期国内能源紧张的格局将缓解，随着供需格局最紧张的时期过去，国内能源供给端也缺乏进一步的驱动，能源这驾马车至少是少了一个轮子，海外能源的情况我们一会再说。

我们再看最后一架马车，能耗双控的问题，能耗双控和煤炭紧缺有一定关系，但两者不是一码事，但煤炭的紧缺加大了能耗双控的力度。9月份各地为了完成能耗双控目标，导致限产很严，但10月份之后能耗双控方面并没有进一步的限产，反而看到了边际的复产，所以能耗双控这块也没有进一步的边际驱动。

所以我们可以看到，之前驱动大宗商品价格上涨的三驾马车少了两驾半，基本上就是散架了。决定资产价格的是边际驱动，如果原先的驱动缺乏进一步的边际力量，则受到原先驱动的相关品种上涨的动力将减弱，甚至将由于自身重力的因素出现反向行情，所以我们可以看到最近部分商品崩塌式的行情。

决定商品价格的核心因素是供需，前期供给是主逻辑，但是需求的因素一直未被交易，在供给的逻辑交易完之后，交易的逻辑重新转向了需求的疲弱。从需求端我们大家都可以看到是非常疲弱的，紧信用格局不变，房地产持续走弱，基建没有发力，整体宏观需求都非常弱，很多品种的库存也从微观层面表征需求比较疲弱，前期限产以及能源价格上升的问题是主要矛盾，但当供给和成本的因素没有边际驱动之后，需求疲弱的现实就立马成为了主要矛盾，这是近期动力煤转势之后很多大宗商品价格出现大幅下跌的核心逻辑。从后期来看，我们认为对需求疲弱的交易将成为四季度的主矛盾，大宗商品的调整还没有结束。前期和煤炭紧缺和高能耗相关的品种涨幅越高，后期下跌幅度也会越大。

我们刚才说到三驾马车少了两驾半，另外半驾就是海外能源的问题，我们认为还没有解决。由于缺乏我们国家的体制优势，海外能源天然气和原油预计还会相对紧张，特别是天然气这块。欧洲天然气库存仍然维持五年最低水平，预计“北溪二号”问题解决之前，天然气价格或维持高位运行。从原油来看供需格局同样偏紧，近期EIA库存数据表明供需缺口仍在扩大，美国原油产量仍然低于飓风艾达发生前的水平，OPEC+对于增产态度仍然谨慎。从天气来看，NOAA将今年冬天（12月-2月）北半球发生拉尼娜现象的概率从此前的70-80%上调至87%，冷冬预期增强，预计将助推供需缺口扩大，油气价格继续偏强运行。

所以整体来看，在商品整体走弱的情况下，商品的表现仍然有分化，前期最强的碳元素以及煤化工及部分高耗能品种反而将最弱，预计煤相关的品种、以及钢材链条品种将持续走弱，而部分商品后期会表现更强，一方面是和油气相关的商品，另外一方面是和电价相关的，部分商品将长期受到电力价格抬升的支撑。但短期内我们预估主要商品都会受系统性下跌风险的影响，系统性风险释放后这两类商品后会重新走强。

今年以来对于大宗商品的运行节奏均作出了前瞻性的判断，年初我们基于需求继续复苏的逻辑持续看好大宗商品价格，但在5月10日集体涨停后，我们及时召开电话会议提示市场调整的风险。6月份之后基于供给以及碳中和的逻辑我们重新看好大宗商品的价格，特别是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控相关品种。但从9月底的中信期货大宗商品月度论坛中我们首度指出，10月份可能成为大宗商品强弱的转折月，四季度应防范大宗商品系统性回调的风险。从目前的市场来看，我们仍然维持之前的观点，大宗商品的强弱转换已经确定，四季度大宗商品将整体偏弱，存在部分结构性机会，后期我们将继续跟踪市场逻辑的变化，欢迎各位投资者持续跟踪我们的最新观点。

▌报告人2：曾宁/李世朋 淡季保供增量，供需有所缓和

尊敬的各位领导、各位投资者，大家下午好，很荣幸给大家汇报一下动力煤市场的理解与基本面情况，同时也对产区调研情况向大家做个汇报。

首先讲供应端，也就是保供问题。供应量的增加主要是三个方面，正常产能恢复、永久核增产能释放、供暖期临时核增产能释放。第一部分，由于今年的环保督察、安全检查以及内蒙 “倒查20年”等措施的综合影响，部分煤矿受到停产、限产的影响，正常产能未得到有效释放，导致国内产量未能实际达产；第二部分是永久核增产能，主要是内蒙煤矿9800万吨以及山西煤矿5500万吨为主，这部分产能已经得到全部审批并及时释放，但由于部分煤矿仍存在技术环节的限制，无法迅速达产，可能还得需要一个月左右的时间，因此目前煤炭日产量虽然已经突破1150万吨（核算月均产量接近3.5亿吨，环比9月大增2000万吨），但核增产能还未完全发力，尚有余力释放；第三部分叫做供暖期临时核增产能，这部分产能主要以露天矿以及生产能力充足的井工矿为主，有效期仅在供暖期内，但鉴于去年供暖期部分煤矿在短短几个月内将全部临时产能全部释放，因此这部分产能对产量的实际供应可能超出预期。因此国内生产到11月仍有环比10月大约1000万吨以上的增量，12月份的煤炭产量可能超过3.7亿吨。

然后看需求端，需求是2020-2021年煤炭市场大缺口的主要原因。为缓和疫情冲击，欧美经济体选择以向居民直接进行货币投放的方式进行救市，从而使得欧美居民消费能力陡然增加，对耐用消费品的需求快速增长，但由于疫情冲击本国产业链及供应链结构，被动增长的消费能力转向中国市场购买，因此带动中国出口订单的大幅增加。超预期、超历史性的需求拉动各环节制造业产出增加，电力及能源消耗增量惊人，从而在短短不到一年时间创出天量缺口。而随着出口订单的逐步减少，中国市场需求增量开始边际下滑，海外拉动效应逐渐降低。这是未来看空需求的首要原因。第二就是国内的能耗双控。鉴于双碳政策的影响，年底各行业各预警省份启动能耗双控的压减计划，从而导致高耗能行业生产下降，从而导致电力及能源消耗减少。因此，海外需求的下滑、国内能耗双控的政策，综合影响导致四季度煤炭消费无论环比上半年还是同比去年均可能呈现下降的趋势。

第三我们看节奏与市场。四季度初期由于保供的强力推进，产量快速上升，而当下的消费需求却在发生明显的下滑，11月中旬之前属于煤炭的消费淡季，日耗无论同比还是环比，均有明显的减少，供需情况阶段性好转，社会库存及各环节库存均明显上升，各区域电厂基本都已达到15天左右的库存，率先进入供暖期的东北区域电厂库存已经超过20天，煤炭紧缺的恐慌情绪得以缓和。因此，在供需环境逐渐缓和、政策调控不断加码的背景下，前期市场超涨的状况也会出现阶段性的修复。而从中期情况来看，我们仍然要看到供暖期旺季即将来临的严峻性，12月-1月是煤炭消费旺季的高峰期，消费量环比淡季都有15%-20%的增量，考虑到经济下滑与能耗管控，12-1月的动力煤消费量按照同比下滑3%来看，消费量也会在月均3.5亿吨以上，如果冬季消费继续超预期，则消费仍旧会超过3.6亿吨的天量。供应方面我们确实看到了生产端保供的决心以及落地的强度不断提升，但按照目前的生产情况月极值产量可能就在3.7亿吨，进口冬季仍有保供，但4000万吨已经是绝对高位，因此4.1亿吨的煤炭供应基本就是冬季的月极值水平，其中动力煤最多有3.5亿吨。因此如果仅从单月供需角度来讲，12-1月仍旧会处于去库存的状况，四季度初期淡季的库存累积是否可抵消库存去化的减量依旧不容乐观。

总结来看，煤炭市场在政策强力保供背景下，供应量大幅增加下市场缺煤情况基本得以解决，四季度的“煤荒”问题基本难以再现，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补，阶段性调整可能在所难免。但由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。

▌报告人3：桂晨曦 能源联动下的油气价格高位

十月油价走势延续偏强。原油自身供需相对稳定，天然气、煤炭等周边能源品种大幅上涨，为油价提供额外上行动力。

需求方面：需求总量承压，或存在结构性增量空间。前三季度因疫情复发导致需求持续不及预期。经济动能放缓、高价抑制效应、低碳化进程，化石能源总需求增量大概率继续衰竭。四季度可能存在由于天然气短缺，带来的结构性再分配不确定需求增量。

供应方面：增量不及预期，政治博弈增加不确定性。前三季度供应低于预期贡献原油去库。四季度供应继续恢复：高价刺激美国加速复产；欧佩克按计划稳步增产。原油剩余产能历史高位；产量释放节奏需关注政治博弈。

价格方面：短期情绪偏强，关注能源价格联动影响。目前全球经济结构中供应问题普遍明显。能源类商品如天然气短缺蔓延至电力、煤炭、石油等供应全面不及预期，推升上游输入成本；制造业供应延迟历史高位，推升下游物价涨幅，抑制经济增长动能。在总量需求放缓背景下，若供应偏紧格局持续，或可维持物价高位，直至需求坍塌。

天然气方面，目前欧洲天然气库存已偏低，冬季气荒风险能否缓解很大程度取决俄罗斯能否增加供应。北溪二号通过审批前，俄罗斯不太可能通过乌克兰管道增加供应。德国监管机构表示最迟将在1月8日前答复。德国可以选择跳过欧盟直接批复，也可提交欧盟做最终决议。若因地缘因素导致北溪二号无法顺利投产，则欧洲冬季天然气可能存在短缺风险，使气价仍然维持高位。若北溪二号通过审批顺利开通，日运输能力完全能够满足需求，则欧洲气荒有望缓解。天然气市场分析详情参考【中信期货能源 (原油)】欧洲天然气“气荒”探讨 —— 专题报告 20211022。

▌报告人4：辛修令 煤炭调控加码，黑色市场分化加剧

各位投资者，大家下午好，在此汇报一下我们对黑色市场的逻辑理解。

10月份以来，黑色市场波动较大，板块的主逻辑是供应限产与需求下滑之间的博弈，同时煤炭能源的紧张，又加剧了双焦与钢矿品种的分化。

一方面粗钢限产预期反复，市场担忧完成全年压产任务，低产量基数有回升的空间；另一方面地产调控资金受限，终端需求又持续偏弱，钢价震荡下跌、甚至出现跌停；能源紧张升级，动力煤挤占配煤资源、焦煤、焦炭大幅上涨，当然在近日发改委干预煤炭价格，我们也是多次强调2000以上的煤炭，是特别需要警惕政策风险的，煤炭保供升级后，双焦又出现连续跌停；铁矿在供需宽松下，延续弱势下跌。

展望11月份，产量进一步下降的空间不大，市场核心或转为需求，而需求的弱势可能面临资金紧张与季节性下行的双重压力，近期政策对煤炭的调控升级，动力煤产量也在加速释放，这对双焦乃至黑色成本的支撑均有走弱，黑色各品种在11月份面临的压力也在加大，只是限产政策、保供政策不断、很多品种又跌至深度贴水，政策博弈成分较大。

钢材方面，从供需格局、成本支撑的现实、预期的变化角度来看，钢价均承受较大压力。从供给端来看，9月限产最严，也是有能耗双控的影响，日均粗钢产量为245万吨，10-12月只要维持250万吨的日均产量就基本可以完成全年压减目标，按当前减产力度，年底将超额完成目标，因此四季度减产力度进一步加码空间较为有限，缺乏限产的边际推动后，供给端对钢价的支撑减弱。后期重点关注能耗双控、缺煤限电及冬奥会等因素对供给的影响。

需求端，在地产严监管下，地产销售7月以来持续偏弱，销售回款下降、回款周期延长导致，资金紧张抑制了地产端赶工能力，螺纹刚需受限。而由于粗钢减产强度放缓，前期投机需求也明显受到抑制，钢材现实需求持续表现疲弱。且从预期角度来看，终端需求面临去年4季度海外补库周期和国内地产赶开工所带来的高基数未来需求增速或将再度下行。

因此当前现实是：钢企复产、需求疲弱；预期的担忧是：减产强度没有增量，需求增速仍有下行空间。而且较高盘面利润下，近期煤焦价格快速下跌，导致成本进一步坍塌。综合多重因素，钢材矛盾集中爆发，钢价承压下跌。

展望后市，由于当前钢价基差已经扩大到年内高位，且短期内有部分地位补库需求出现，预计钢价获得阶段性支撑，短期震荡运行为主，但在需求长期趋弱、减产强度难有增量的情况下，钢价四季度仍将持续承压。同时防范供给端阶段性扰动。

铁矿方面

尽管铁矿近期供应表现疲软，但需求端来看，钢厂限产仍在持续，“2+26”城的采暖季限产要求产量下降30%，江苏、河北再度限产，叠加采暖季、冬奥会因素，铁水产量难以明显放量，铁矿港存未来将持续累库。此外，近期PB粉库存开始明显累库，主流粉矿紧缺问题得到缓解。

近期钢材周度表需疲软，前期仅靠限产逻辑支撑的钢材价格面临压力，利润也有望压缩。钢厂利润的下行，会让钢厂降低对高溢价铁矿品种的接受度，从而进一步缓解铁矿结构性矛盾，更重要的是，钢厂冬储补库的积极性也将受到明显打压。

铁矿当前供需宽松格局难以打破，结构性矛盾和补库驱动对价格的支撑也将伴随成材利润压缩而减弱，铁矿上方价格压力也将越来越大，长期以偏空思路对待。

双焦方面，9月份下旬以来，双焦大幅上涨，主逻辑为动力煤成本推动，9月份钢厂限产加码后，焦煤、焦炭连续几周累积，期货处于深度贴水的状态，当时市场预期钢铁限产，需求下降后，现货也将调整，但动力煤挤占配煤资源，特别是国庆后港口动力煤上涨至2200以上，贫煤、瘦煤、气煤转卖动力煤具备性价比，市场担忧冬季补库时，供应还是紧缺，动力煤带动入炉煤成本上涨，所以焦炭现货价格下跌困难，甚至焦化厂开始酝酿提涨，在动力煤带动下，出现了向上修复基差的状态。

由于政策是今年价格波动的主导因素，市场化的调节效果，弱于政策引导。而能源安全引起高层注意，保供力度不断加码，鄂尔多斯(600295,股吧)日产量也恢复到240万吨以上，煤炭缺口最大的时候在过去，发改委的强力保供、价格干预，会加速煤炭供需结构的转变，这对双焦的成本推动在减弱。

需求端来看，粗钢限产仍在持续，由于9月产量低基数，虽然没有产量的减量了，但复产也不及预期，江苏、河北再度限产，叠加采暖季、冬奥会因素，铁水产量将维持低位，这对双焦有压制，若煤炭的紧张缓解后，双焦的压力也会逐步加大。预计短期双焦延续弱势，由于产业链低库存，经历情绪释放的大跌后，可能以震荡的形式等待现货及新的政策指引。

最后说一下铁合金，作为煤炭的影子品种，前天上涨逻辑主要为缺煤导致的限产、电费提升，在动力煤供需预期预期改变后，合金也连续大跌。但能耗双控年度考核，限制两高行业背景下，供应的集中减量在年底可能再度出现，若集中限产，价格可能出现反复。

总结来看，在煤炭调控升级，保供力度加大，煤炭的供需紧张也将加快缓解，拖累黑色成本下行，11月份进入采暖季，限产或偏严，而需求端长期趋势下行，即使资金的边际缓解，对黑色需求推动也时间缓慢，可能在明年上半年，四季度黑色仍有下行压力。

▌报告人5：沈照明 能源危机背景下，供应端收缩担忧加剧

有色主要逻辑与观点：

1、全球制造业PMI延续回落势头，同时，美联储9月利率决议确认Taper条件已经达到，年底将进行Taper，这意味着美元流动性盛宴临近尾声，宏观面对有色金属整体构成压制。

2、在能耗双控及限电背景下，有色供应和消费均受到影响，我们看到有色冶炼端受影响区域在扩大，而且欧洲过高的能源价格侵蚀冶炼厂利润，部分铝锌冶炼产能先后出现停产或者减产，十一之后供应端一度出现极端炒作，尤其锌锭，但需求端也受到限电冲击，十一之前需求走弱的悲观预期一度打压价格，十一之后限电对需求端的集中冲击有所减弱，但负面影响仍在。

3、当前有色处于传统消费旺季，但消费旺季不旺。就国内金属来看，10月份以来，上海铜、镍和锡库存维持在低位，铝锌库存回升，铅库存明显回落；铜现货升水保持在高位，铝锌现货升水走弱。外盘金属延续偏紧局面，在低库存背景下（除镍和锡外，其余金属库存占历史高点的比例均在20%以下，锡占历史高点的2%，镍占历史高点的30%），铜锌镍Cash-3M价差明显走高，伦铜一度出现恶性挤仓，10月19日LME出台措施限制挤仓。

4、对冲及结构机会建议：对冲上，供应端可能继续受限的品种充分调整后仍可继续关注，如：铝锭等；受宏观影响比较大或自身基本面中长期偏空的品种可以继续空头配置，如：铜和铅。结构上建议关注沪伦铜反套机会（关注冶炼厂出口情况），铅锭反套机会（8/9月铅锭出口开始放量）。

5、价格目标

铜：11月铜供需将逐渐趋于宽松，限电对产量进一步的负面影响减弱，进口回升，需求端将逐步走弱。考虑到美联储Taper逐渐临近，我们认为铜价有下行压力，沪铜大致波动区间在6.8-7.4万元/吨。

铝：11月铝供需偏过剩局面或有望缓解，9月下旬集中限电对需求冲击较大，10月份限电负面影响在逐渐改善，考虑到铝价出现调整，11月铝消费或有改善；考虑到当前进入秋冬取暖季节，电解铝产能仍存在进一步收缩的压力。我们认为铝价或有望震荡回升，11月沪铝波动区间2.10－2.35万。

锌：10月供应端收缩的炒作一度极端化。受能源价格飙升冲击，欧洲锌冶炼成本走高。Nyrstar宣布把欧洲锌冶炼减产50%，嘉能可也宣布将减产，叠加国内广西、云南、湖南省冶炼端限电影响而减产，供应端冲击在加剧。后续锌价仍然需要考虑能源价格的波动情况，锌价在经历连续大涨后资金已有减仓迹象，谨慎追高。估计11月沪锌波动区间2.4-2.8万。

铅：国内部分省份能耗双控目标未达到而集中限产对短期生产带来冲击。从供给端来看，十一之前铅价快速下跌使得原生和再生铅陷入亏损，原生和再生铅冶炼企业开工率明显下降，9月国内铅出口继续回升，国内铅库存开始下降，对铅价产生一定支撑。此外近期海外能源危机影响下，市场预期铅冶炼减产助推国内外铅价上行。整体来看，供需双弱背景下铅价短期受国内外供给扰动有望持续上行。但需关注再生铅利润修复情况。中长期应持续关注供需端博弈情况，若需求持续下行，寻找高位沽空的机会。预计11月沪铅波动区间1.4-1.6万。

镍：镍铁受能耗管控影响，供需均走弱，国内能源价格下行，成本支撑减弱，价格稳中偏弱，同时，也需要进一步留意印尼产业政策变动；电解镍供需继续向好，库存将继续去化，但需关注青山高冰镍项目进展。我们认为镍价有望维持震荡回升势头，预计沪镍价格重心区间140000-160000元/吨，伦镍价格重心18500-22000美元/吨。

不锈钢：能源价格下行，短缺局面或将有所缓解，电力紧张对不锈钢供应的干扰或将减缓，原料成本支撑也将减弱，但能耗管控仍将继续，不锈钢产量将继续保持低位，而11月需求可能转淡，供需可能有所转弱，但目前下游库存很低，价格的过度下行，可能会释放前期被高价抑制的需求，所以对不锈钢价不宜过度悲观。11月预计不锈钢价格重心19000-22000。

锡：供应端有恢复预期，华锡10月产量逐渐恢复，MSC如期复产；同时，国际锡业协会称缅甸政府未来几个月将进一步抛储5000吨左右。需求端仍偏强，受益于强劲的半导体销售及较强的光伏装机量，上海和伦敦锡锭库存处于低位，现货升水处于高位，说明锡锭供需仍偏紧。总体来看，短期沪锡或存调整压力，关注27-30万这个波动区间，中长期来看，供应偏紧的局面仍在延续，锡价将保持强势。

▌报告人6：胡佳鹏 能源主导估值和供应，化工注意高位风险

大家下午好，10月化工冲高回落，煤化工风险释放，表现明显弱于油化工，主要是煤炭价格调控，叠加下游抵触负反馈。

展望11月份，煤炭供需双增，在增产和双控的影响下，缺口或逐步缩窄，上涨驱动下降，叠加价格法干预煤价，煤炭价格可能已见顶；而原油和天然气价格主要是海外定价，原油主要受天然气带动，见顶主要关注俄罗斯北溪二号通气以及天气情况，大概率见顶是晚于煤炭的，因此我们预计11月油化工表现略好于煤化工。虽然从供需角度去看，11月整体或偏弱，但基本上都面临成本端支撑，因此11月化工走势仍更多在于能源的引导，因此整体相对看好油化工，看弱煤化工，单边持偏弱观点，不过考虑到10月中下旬煤化工提前反映了煤炭见顶逻辑，因此不排除有修复性反弹可能，因此我们建议反弹偏空，追空需谨慎。

下面具体来看：

首先是烯烃产业链，整体终端需求有压制，单边价格仍跟随成本波动，成本弱，价格跌，成本强，价格涨。相对强弱去看，苯乙烯>塑料>PP >PVC。

苯乙烯供需偏弱，成本推动偏谨慎，持区间震荡观点。具体去看，苯乙烯因下游订单差和限产限电导致需求偏弱，且苯乙烯本身开工低，供应有弹性，供需面承压为主。而纯苯相对原油估值仍高，且纯苯下游己内酰胺需求偏弱，虽然纯苯本身供应弹性不大，但高估值减弱了原油成本传导，但一旦原油转弱，压力传导会更顺畅，因此苯乙烯维持高位震荡，重点关注油价是否转弱。

塑料和PP供需预期11月小幅累库，但面临煤和LPG的估值支撑，也可以说11月聚烯烃行情主线仍在于能源端。具体来看，目前CTO亏损、LPG裂解和PDH也临近亏损，油制利润不高，因此原料端波动影响偏大。国内煤炭在行政压力或逐步见顶回落，利空已在盘面体现出来，逻辑上就是煤化工供应弹性。接下来或同时关注丙烷这边，冬季丙烷相对原油是偏强的，或对冲部分煤炭的利空逻辑，11月我们偏震荡，逐步关注丙烷价格和PDH装置动态，另外就是煤炭拐点预期兑现是否兑现。

PVC我们观点震荡稍偏弱，反弹关注限电政策是否趋严，下跌关注下游需求是否引发负反馈。具体来看，目前外购电石PVC成本高达12600，盘面已回调至10500附近，反映资金对煤炭及电石的悲观预期，未来看是否存预期差可能。另外从供需去看，我们也认为供应最紧张阶段已过去，下游亏损持续下，需警惕需求端负反馈带来持续累库，或能看到11月终端订单转弱，进而导致PVC减产迫使电石价格回调，因此供需面我们相对悲观。但能否持续下跌仍需要看到PVC持续累库或电石价格下跌。

其次是煤化工产业链。我们倾向于认为11月震荡偏弱。

11月甲醇或反弹回落，持续震荡稍偏弱观点，关注煤炭和库存的变化。具体去看，首先，煤炭高价面临行政压力，甲醇估值推升逻辑已转弱；其次是煤炭在保供政策和双控持续的情况下，边际上紧张格局或改善，因此煤制甲醇供应不排除回升可能，对冲部分天然气减产影响；第三是需求端仍有偏弱可能，主要是江苏严限电以及甲醇下游亏损压力，即使双控放松，下游重启也会对甲醇形成估值压力。因此尽管甲醇冬季利好因素有待兑现，如天然气甲醇减产、取暖需求以及港口封航等诸多利多因素，但考虑到煤炭和需求的压制，预期的支撑逻辑或已转弱，因此我们对甲醇持反弹偏空观点，重心有下移可能。

尿素供需支撑已边际转弱，预期11月或震荡偏弱。具体去看，尿素冬季的核心上行驱动主要是气头尿素减产，气头尿素占比25%，11月或进入减产周期。但边际上利空因素逐步增多，首先是出口法检限制，使得国内化肥库存已加速积累，另外发改委优先化肥保供复产，煤制尿素还存在供应弹性，再加上高价尿素对冬储行为的抑制，尿素上行驱动是逐步减弱的，甚至还有下行风险。不过考虑到目前亏损状态，未来下行空间仍需要煤炭的配合。

最后是聚酯产业链。11月相对看好聚酯产业链。

11月PTA供需双增，预期略微累库，但PTA估值偏低，原油影响增强，我们建议偏多配置。下游受双控影响，下游产品去库，且近期浙江双控有所放松，织造开工回升，未来有望传导到PTA需求上，不过PTA目前开工也快速回升到8成附近，11月仍有回升可能，整体预期PTA小幅累库。但PTA和PX加工费都比较低，考虑到原油拐点未现，上行趋势维持，PTA在成本推动下，叠加供需矛盾不大，价格仍存反弹可能。

11月MEG供需面相对好于PTA，但煤制乙二醇供应弹性或减弱供需偏紧的支撑。11月MEG进口量预期仍维持低位，港口库存可能维持低位，不过MEG供应弹性较大，近期油制乙二醇开工在回升，煤制如果煤炭价格转弱甚至煤炭供需改善，可能也会引发煤制乙二醇供应弹性释放，从而带来边际压力增加，因此对于MEG我们持谨慎乐观看法。

以上是我们化工组对11月行情的看法。整体而言，10月中下旬因煤炭行政压力，使得煤化工期货价格大跌，反映煤炭见顶预期，且悲观情绪过后不排除修复性反弹可能。而若11月煤炭悲观预期兑现，叠加化工供需承压，价格有望继续回落。但若煤炭悲观预期未兑现，因上游整体处于亏损或者亏损边缘的状态，那煤化工有继续修复性反弹可能。而对于油化工来说，原油和天然气是否见顶也很重要，能左右油化工价格方向。考虑到煤炭行政干预使得其见顶周期早于天然气和原油，因此预估11月煤化工或继续弱于油化工，但也要谨防煤炭预期未兑现的风险。我的汇报就到这里，谢谢大家。

▌报告人7：曾宁/张文 taper落地后海外经济和金融市场对贵金属影响几何？

我们的主要逻辑：当前贵金属的核心在通胀预期，美联储目前最后一张牌是taper的幅度。当11月或12月taper缩减规模计划落地，美国供应链问题迟迟无法解决，那么贵金属将面对来自基本面的反弹动力。白银因其工业属性，其程度会更加剧烈。但在此前，taper幅度不确定及加息的时点使得贵金属波动性加大。

（一）当前核心矛盾在通胀预期：短期内很难缓解

美国当前的核心矛盾在于，其供应链及原材料价格迟迟无法回落，同时结构性失业问题也并未得到明显解决，这使得美国后续的积极财政政策迟迟无法推进，显著压制实际利率向上，使贵金属具有支撑。

如果我们看十一期间贵金属的反弹，可以发现，主要部分是9月30日，由于美国众议院投票基建法案再次延期，导致实际利率再次回落的结果。这体现出，通胀预期的高涨，已经开始延缓美国经济复苏的动力。

此外，美国结构性失业，即就业需求缺口足够，但大量未就业人口却没有补充进入，同样使得就业问题导致工资-通胀螺旋式上升，带来了通胀的进一步压力。数据看，疫情感染人数和非农新增人口有显著此消彼长的关系，因此除非疫情能够得到明显控制，否则短期内这种通胀压力将持续。

当前，市场已经对这种通胀持续带来的经济下行压力展开了交易， 10年期通胀预期上升至2.6%，带来了近期的黄金基本面偏强，白银更甚。

综上，我们认为，如果美国供应链或能源供应不出现大规模的向好消息，短期内贵金属整体具有支撑。

（二）taper落地后，贵金属或获得清晰支撑，趋势反弹

但我们认为，更清晰的动力还需等待taper落地之后。当前由于通胀预期失控，使得贵金属下跌趋势趋缓，但仍未到达最佳时机。主要原因在于，美国并未就每月taper数量公布数字。9月议息会议提出了每月150亿美元的缩减购债规模计划（美债100亿美元/月，MBS50亿美元/月），市场普遍吸收了此观点。但如果通胀预期再度上升，此规模或在公布时发生变化，导致贵金属波动。因此，我们仍建议，等待taper落地后，再考虑通胀预期带来的动力。

近期CFTC报告情况佐证了我们的观点，尽管近两周黄金和白银投机净多头上升，但都在3000张左右，多头推进仍较为谨慎。因此建议等待最佳时机。

（三）回顾2013年：不同点在于“滞胀”，类似点在于期限溢价

前任美联储主席伯南克将影响美国十年期国债收益率的主要因素分为三类：充分就业下的实际利率、 通胀预期和期限溢价。其中实际利率表征经济体在自然失业率下的经济增长水平；通胀预期显示出投资者要求债券对通胀抬升损失提供补偿；而期限溢价则指债券长期持有人对未来风险做出的补偿。

2013年末，当taper落地时，期限溢价变化导致贵金属出现反弹。可以发现，当taper实施后，2014年1-4月美债利率出现明显回落，而Aaa-Baa利差却持续上升，体现了流动性收紧落地后，风险偏好回升，债券价格出现了回落的过程，此时贵金属价格也出现了反弹，直到2013年7月taper即将完成后，市场再次交易加息预期为止。因此，如果参考2013年，从金融市场端，也可以支撑我们的观点。

（四）如果走通胀预期高涨逻辑，则白银波动更剧烈

当前通胀预期已经超过美联储之前关注的2.5%范围，如果通胀预期继续走高。那么白银将因其更强的商品属性，伴随通胀异常对实体经济的压力，使得白银基本面反弹的支撑比黄金更强。

▌报告人8：王聪颖 饲料养殖大势偏弱，油脂或成强弩之末

感谢文博。各位投资者大家好，我是农产品组研究员王聪颖。下面我来介绍一下农产品11月行情展望。

9月底我们展望四季度，当时给的题目是“养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化持续”。目前看，这个格局还将持续，“饲料养殖大势偏弱，油脂或成强弩之末”。

我们看到9月底至今，玉米、生猪都走了一波反弹，但11月可能上方压力渐增，当然豆粕阶段性底部基本探明，可能跟随美豆收割低点后小幅反弹。但我们认为也仅仅是“反弹”而已。饲料养殖是个强周期行业，尤其生猪行业，下行周期还没有走完。因此，饲料养殖大势仍偏弱，11月即便阶段性反弹，顺大势逆小势，是给重新介入空单提供机会。

油脂油料分化应该还没走完，但油粕比继续上行的压力越来越大。豆粕大趋势偏弱，但油脂也几乎成了强弩之末。强弩，所以油脂还是偏强；但末呢，就是差不多快到头了。短期仍可以博取油脂上涨收益，因为油脂四季度无论是低库存现实，还是消费旺季预期，短期仍难有改变。但油脂波动率确实走高，风险收益比在下降。油脂或已成强弩之末，因此风险尤其需要重视。

以上是我们对市场的主要观点。下面讲一下市场比较关注的几个品种供需逻辑。生猪、玉米、粕和油。

第一个是生猪。我们观点，延续前期逻辑，逢高空。

首选是对大趋势的判断，主要看行业产能，看能繁母猪存栏：1）能繁母猪存栏仍处于历史偏高水平，这决定未来一年，至少10个月生猪高供应仍将持续。按照农业部数据，7、8、9连续三个月能繁母猪环比下降，但这个降幅都比较小，不到1%，同比去看，能繁母猪增幅仍很明显。按大数去对，最快2022年5月生猪出栏量环比可能会下降。当然市场实际运行，再去适当调整压栏或提前出栏的影响。2）能繁母猪群的结构优化明显。按照三方调研数据，9月末二元母猪占比提高至72%，三元仅28%。能繁占比87%，后备占比13%。PSY对比，二元母猪效率较三元提高50%。3）考虑能繁母猪环比降幅有限，生产性能提高，两项抵消的话，实际上行业产能并没有有效去化，定义为“优劣产能置换”可能更合适。因此对大方向，我们认为生猪下跌周期还远没有走完；至于2022年5月能否出现拐点仍有待商榷。4）而考虑行业参与者结构，本轮猪周期盈利水平，目前亏损程度，亏损时间，大概率这个猪价见底回升的拐点还会后移。

其次，因为养殖者的行为变化，生猪供应弹性很高，因此短期的波动也要注意把握，以便找到更好的入场时机和点位。

近期的猪价快速反弹有几个基础：1）7、8、9月反弹预期落空，市场主体在国庆前和国庆期间恐慌出猪，导致生猪群大猪短缺，中猪占比适中。这个从出栏均值也能得到验证。10月14日当周，生猪出栏均值121kg。比五一140+的出栏均值降近15%。出肉率也下降。因此生猪短期供应压力消失。2）国庆期间猪价不断破位下跌，有地区跌破5块一斤。而天气转冷，带动需求增加，部分需求方有建库存行为。所以短期市场呈现了供减需增局面，价格回升有基础。3）再一个就是情绪驱动，前期收储价格高于市场价，提振市场预期，压栏惜售再起。阶段供应边际收缩，而这又引发需求提前囤货，进而加剧了市场供需紧张程度。

总结一下，我们可以看到生猪市场这样一个反馈加强的过程。期现联动，价格上涨。但同时也需要警惕，这依然是下跌大趋势里面的一个反弹而已。考虑基础产能延续递增，压栏时间有限，阶段需求备货有限且透支未来需求，后期供需关系仍存宽松预期。期货方面，考虑当前生猪产能的陆续释放，猪周期尚未走完，远月合约升水较高，合约价格或存在高估，不追多，关注市场预期改观，高位做空的机会，偏空思路对待。

风险因素：疫情。

第二个是玉米。反弹基本到位，新粮大量上市或仍有一跌。

长期看本年度玉米新作增产，替代犹存，谷物市场依旧无矛盾；四季度需求尚可，但春季前后，到明年，需求看弱。因此玉米价格不具备大幅上涨的条件。

但随着玉米价格的持续下跌，市场格局还是出现一定的变化。1）首先是比价效应导致反替代。玉米的持续下跌，各类谷物比价虽已经得到一定程度修复，其他谷物替代仍在进行，但需求结构部分向回切换，且小麦价格的上涨一定程度支撑玉米价格难继续大跌，盘面下方存强支撑。2）新粮上市情况，短期看，降雨天气导致华北区域粮质下降及上市进度放缓，节后山西、山西洪涝导致减产预期进一步升温，再者近期华北小麦价格上涨，通胀预期再起，盘面出现反弹。3）随着后期新作的上市，市场供应仍相对充分，供应压力犹存。综上，预计短期反弹高度受限，售粮压力到来价格或仍有一跌。

风险因素：进口政策变化、物流、疫情。

第三个是豆粕。短期或反弹，大趋势还是看空。

大周期依然看空，但短期，甚至到春节前一个月，可能阶段性反弹，但预计高度有限。而且可能涨也是更多体现在现货，期货幅度不太乐观。

短期看，收割低点确认，叠加出口检验数据提振，美豆呈反弹走势。国庆节后油厂开机率略超预期，蛋白粕弱势调整。9 月大豆进口量环比减少，但中美关系现改善迹象，或提振美豆对华出口预期。中国豆粕库存同比显性降隐形增。猪价持续低迷，下游养殖利润差，饲料蛋白比例下调。预计豆粕期价反弹幅度有限，维持区间震荡运行。

中期看，10 月 WASDE 超预期上调单产预估至 51.5，导致产量和期末库存超预期上调，美豆供需格局逐渐转松。且南美豆新作播种面积预计增长，全球大豆供需或进一步改善，供应压力渐增。中国 9-12 月大豆进口到港预估 3310 万吨，同比-7%，环比+17%；豆粕需求步入淡季，等待春节消费提振，但料涨幅空间有限，视为反弹。

长期看，全球大豆供需不断改善，甚至在 2021 年南美豆上市前后或开启新的下跌周期。四季度春节备货仍支撑价格，但之后需求淡季价格堪忧，且生猪亏损或带来产能超淘，利空 2022 年蛋白消费。总体上，2021 年下半年维持蛋白粕牛市最后阶段的判断，操作思路从此前逢低买转为逢高空为宜。

风险因素：美天气恶化；南美增产低于预期；中国需求超预期。

第四个是油脂。我们觉得到了强弩之末，单边做多风险收益比并不高。

本周油脂表现比较亮眼，波动也很大。

短期看，10 月前20 日马来西亚棕油出口同比降幅明显，同时产量同比增，棕油产地库存变动存在不确定性，大概率会走高，资金选择离场避险。印尼主动收紧棕榈油出口，印度下调植物油关税能否有效促进进口仍待观察。当前国内豆油、棕油依然面临库存较低、盘面深贴水局面，因此油脂高位波动加剧。中期看，油脂的供需矛盾依然没能解决。棕油产区潜在产量兑现仍存在不确定性，考虑 10 月减产季或开启，叠加油脂消费旺季，价格强势格局或难以彻底改变；豆油或受累于美豆价格下行，但豆棕价差低位，且春节消费旺季利好豆油需求，如果再有南美天气炒作，豆油可能会有更亮眼的表现；高价抑制需求在菜油体现最为明显，或上演旺季不旺。长期看，春节后，需求传统消费淡季，棕油增产季开启，叠加南美大豆上市，油脂或从高位回落。但前提是真实的增产，有效的累库，否则油脂很难大幅下跌。

那么综合油粕基本面，我们认为，油粕比高位震荡可能性更大。十一后第一周油粕比多单获利了结，油粕资金离场分别下跌和上涨调整。本周前三个交易日，资金持续流入油脂市场，期价增仓上行。然后周四又看到油脂市场资金大量出逃。所以这样比值更多波动在于油脂，而油脂目前进入高位高价高波动的状态。

风险因素：产区棕油库存回升不及预期；中国进口大豆超预期；消费不及预期。

最后带一下大豆。这个品种可大可小。

短期看，金锣、京粮在龙江省内嫩江、北安、绥化、讷河、逊克等区域收净粮2.96_2.98元/斤区间，叠加昨日拍卖利好、盘面反弹产区价格重拾偏强态势。近期继续重点关注拍卖，政策性指引仍然是市场走向的风向标，10月25日继续拍卖.国产豆51329吨。所以盘面豆一处于偏强走势，但上方压力渐增。

中期看，新作大概率减产，春节前备货或带来价格阶段性反弹。不过内外价差高位，限制需求增长及价格涨幅。同时需关注国储动态，资金动向，价格高位压力也在增大。

长期看，新作大豆预计跟随美豆走势，全球流动性收紧预期增强，不利于价格大幅上涨，或跟随美豆转为偏空走势。风险因素：国储停止收购；中美关系动向；做多资金离场。

总结下来，农产品板块延续四季度报告的观点，饲料养殖总体偏空趋势没有改变，油脂仍有可能重回强势，但风险在加大。依然建议顺大势，逆小势，空生猪、空豆粕、空豆一。油脂非要参与的话，短多，但要设好止损。可能做多豆棕价差会比较好。

以上是农产品组主要观点。感谢大家的收听！

▌报告人9：李青天气与限电扰动下，成本为重要波段指引

最后我说一下软商品板块。从10月的运行情况来说，软商品板块的农业属性的品种都有着偏向于上涨的状态，例如我们的棉花橡胶苹果红枣白糖。而这些品种在10月份都有一个绕不开的主题，就是天气。天气在前述品种中都引起了供应端的缩减预期。但由于各品种自身的供应在年度预期上的不同，因此上涨的幅度也有所差异。供应的变动很大程度上就回到了各个品种的成本变动。因此，如果说我们要用一个指标去衡量去跟踪10月份软商品的整体变化的话，无疑就是成本。而拉尼娜截止到今天来看这一气候现象并没有消退，尼诺指数仍在下降，降雨偏多，气温偏低的情况没有缓解。因此在11月份，软商品板块各个品种的涨跌的锚定点很大层面上还是回归成本与期货价格的关系以及相对水平。

我们就看一下板块中这一矛盾比较大的几个品种。

首先，棉花。气候扰动带来的减产以及成本的指引在棉花上是较为统一的，都是对于现在的期货价格有非常明确的向上驱动。由于今年压花厂的产量扩张，导致籽棉在收购的过程中价格节节攀高。目前籽棉的收购价在10块5左右，折算到我们盘面的棉花的生产成本在25000元。而目前的期货价格在21000附近。这就会带来一个很确定的发展：棉花的生产成本远远的高于我们的期货价格，那么在期货市场上将很难获取到新棉花的注册仓单。而现在郑棉的仓单已处于偏低的状态。而年度层面上，棉花供应缩减的预期并没有完全的扭转，天气端的发展是有助于棉花减产幅度进一步提升的因素。因此11月的气候驱动力多，同时成本高企，棉花低吸的安全边际较高。未来的风险来自于国家对于棉花价格的调控。

随后我们看一下橡胶。橡胶的供应同样受到拉尼娜的影响会出现缩减。但是11月是橡胶国内外的高产期，如果在这一时间点内天气扰动消退，橡胶的产量会出现快速的释放。但在未消退之前，以去年来看天气端的持续异常，有可能会不断的抑制供应的释放，形成持续的价格拉动。与棉花不同的是橡胶的成本对于价格没有非常高的支撑。目前天然橡胶加工企业的加工利润都是不错的，成本在期货价格以下。而且在最近一周的橡胶上冲环节中，我们看到非常明显的原料价格涨幅跟不上期货上涨的状态。也就是说我们现在的期货价格已经过高的交易了天气扰动。而目前的期货价格与天然橡胶产业链中的主流品种之间出现了非常巨大的价差，这在往年来看，如果没有交割品确定的异常情况的话，非标套利的交易行为会在后期成为非常严重的盘面抛空压力。所以，天然橡胶它会得益于天气的异常，但是目前天然橡胶的成本变化并不足以支撑如此高价的橡胶价格，过多的生产利润以及套利利润会成为后期的下跌因素。因此对于橡胶，我们认为可以选择在价格上行边界附近的水平进行一定的高抛，但如果在短周期内又出现了价格回归到平衡位以下，橡胶价格相对于其他品种的偏低估值又会使得期自身没有下行破位的可能，又存在做多安全边际。因此橡胶在15500以上可高抛远期合约，14000以下可考虑低吸。

随后说一下红枣以及苹果。这两个品种在10月都呈现了快速的拉升。背后的成因都存在着年度级别上的减产预期，以及短期天气端对供应的影响，苹果是影响了苹果的上色，导致能达到交割品的数量出现减少预期，而红枣是在年度20%左右减产的预期下的进一步炒作。但是，这两个品种在近期的拉涨之后，实际上期货的价格已经远远的脱离了现货价格。以红枣为例，近期的交割成本价应该在10000至11000。而期货的价格已经由于资金的博弈上涨至了15000。因此对于这两个品类上来看，期货的价格已经有着绝对的高估。我们认为对于这两个品种追多的交易是需要谨慎的，更多的是需要去观测在11月是否会出现期货向现货回归的迹象。或者说前期不能够解决的交割品问题在11月出现解决以及品种大量上市之后，交割品不足的预期被证伪带来的下跌。

白糖方面，气候对巴西产量有进一步缩减的预期，这使得国际原糖价格处于高位。国内由于进口量极大的因素导致供应充裕，价格上行困难。盘面价格很难持续的保持在进口有利润的状态以上。也就是白糖的进口成本以上会是我国期货价格的上涨压力。期货价格很难大幅度的脱离进口成本。白糖在11月的矛盾并不大，由于全球年度级别的供应缩减，因此在白糖的配置上依旧会选取偏向于做多的操作，但是上行的压力也非常的显著，会受制于进口，因此11月的策略为逢低做多高位离场。

纸浆则是在板块中唯一对天气不敏感的品种。但这一品种在最近的一个月之内同样受到成本的扰动。它的成本不是生产成本，是源自于他的进口成本，因为国内纸浆期货交割品100%来自于进口。目前看，由于浆厂巨大的产成品库存压力，针叶浆进口报价在不断的松动下行，而国内的需求今年相较于去年出现了较大比例的下滑。下游产品自身的库存极高，已经超过了疫情期间的库存水平。而需求又受到了政策的抑制，例如限电、例如学生的双减政策。因此需求端的疲弱已经跨越了今年的淡旺季，得以持续的延续，且看不到结束的时间节点。至少不会在11月出现明显的改善。因此基于这一情况，进口成本就是我们盘面上涨的极限价格，进口成本的下移又会驱动我们的期货价格不断的走低。这是11月交易的核心逻辑。对于纸浆，我们建议以逢高抛空为主。

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5、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；

6、农产品组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、花生、生猪、玉米、鸡蛋等品种；

7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花、白糖、苹果等单产业链品种；

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（李显杰 ）