南华期货：期权因子如何捕捉市场情绪——以锌期权为例

期权市场是一个较现货、期货甚至股票市场在交易维度上更丰富、更复杂的市场。正是由于期权的复杂性，更相比于商品期货标的来说，其对应期权的投资者和交易参与者会更专业，对市场的反映也更敏感。如果我们把期权市场的参与者，当作“聪明的投资者”，那么我们可以认为，他们的交易行为和投资偏好，在一定程度上可与领先其标的市场，从而可以更好地反映市场情绪，更快地捕捉市场情绪的变化，更准确地进行后市的预测。下面，我们就以近期行情较为有代表性的锌期权为例，介绍一些特色的期权因子和期权指标。

CPR：看涨看跌比率

CPR是CALL PUT RATIO的缩写，也就是认购对认沽比率。一般情况下，我们会选择用成交量和持仓量两个数据进行统计计算，算出两种CPR指标。成交量和持仓量CPR指标所代表的意义不完全相同。

一般情况下，我们使用更多的是成交量CPR。因为它与市场情绪和市场预期具有一致性。简单来说，当行情上涨时，投资者想要通过交易认购期权获得收益；担心未来行情下跌时，则买入更多的认沽期权来进行保险。而持仓量CPR虽然在大多数时候也与标的行情走势相符，但是在某些时间段上具有反向趋势，虽然并不十分明显。究其原因，主要是由于持仓指标的大部分代表了利用期权工具进行套期保值的头寸，在某些阶段，这一部分头寸的变动方向基本是与标的走势相反，因此，持仓CPR在某些阶段可以表明市场对于标的走势的反向观点。

我们选取了2021年7月至8月的一段沪锌期货期权行情走势，不难看出，在这段期间锌期权的成交量CPR与其标的走势呈现非常相关的走势，而持仓CPR则呈现相反走势。成交CPR在一定程度上体现了市场对于标的看涨的情绪。并且值得注意的是，期权的成交量CPR在标的走势发生短期大涨大跌时，还具有一定的领先性，这就是我们所说的借鉴“聪明的投资者”的交易行为的意义。

正态偏离指标：看涨对看跌

期权的隐含波动率微笑是指对于同一标的商品，期权波动率在平值行权价格附近最低，而两端虚值价格附近高的状态。再根据两边尾部上翘的方向不同，可分为波动率左偏、波动率右偏和波动率微笑（两边尾部上翘形同微笑的嘴唇）三种不同的形态。波动率微笑曲线的形状，本质上是由标的资产价格或者收益率的实际概率分布的偏度决定的。对于标的资产来说，在平值期权的行权价附近行权的概率最大，因此投资者不会为此支付在隐含波动率图形当中，平值期权的隐含波动率最低，两端的虚值期权因为计入了未来的预期，隐含波动率较高。

在实际交易策略当中运用delta衡量偏度的具体运用方法很有多，这里我们使用的正态偏离指标是其中一种衡量期权波动率状况的指标。具体计算方法如下：

这个指标的本身表达的含义是价外虚值看涨期权与价外虚值看跌期权的价值对比，并做标准化处理。从表面上来看，交易者可能会认为，当指标大于零，表明看涨期权更具有价值，所以市场看涨。而实际中往往不是这样。一般情况下，当市场发生下跌时，浅虚值看跌期权迅速跌至实值，其隐含波动率下降，同时，期权市场会对价外更虚值的看涨期权赋予更高的定价，导致正态偏离指标大于零。

同样以锌期权为例，我们计算出近两周的N_skew数字，如下面所示。

由上图可以明显可以看出，近两周的市场走势与上述解释较为吻合，N_skew指标在一定程度上显示出市场的反向趋势。在期权市场，还有更多特色的指标，比如波动率指数、月间价差指标等等。如果可以运用好这些指标，理解其中含义，相信可以对投资者的交易提供较大的帮助。

（陈状 ）