脱水研报：中高端生活用纸龙头 毛利率为40% ROE为20% 看涨60%

中高端生活用纸龙头，毛利率为40%，纸浆价格上升影响毛利率，ROE为20%，股价调整充分，机构看涨60%。

编辑 | 白鹿

特别提示

通过本公众号发布的观点和信息仅供陕西巨丰投资资讯有限责任公司（下称“巨丰投顾”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的特定客户参考。因本公众号暂时无法设置访问限制，若您并非巨丰投顾客户，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！Risk Disclosure公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。伴随规模的持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。要点：

◆行业1500亿市场持续扩容，产品细分化高端化趋势明显，渠道多元化发展，集中度有待提升。消费升级产品细分的背景下，生活用纸行业持续增长的动力十足。

◆该公司5年估值水位在5%，也就是5年内95%时间估值比现在高，10年内估值水位在10%，10年内90%时间估值比现在高。

◆该公司为中高端生活用纸龙头，50%成本来自纸浆，纸浆价格上升影响毛利率，ROE为20%，股价调整充分，机构看涨60%。

行业：1500亿市场持续扩容，产品细分化高端化趋势明显，渠道多元化发展，集中度有待提升

我国生活用纸市场规模接近1500亿，近年来增速逐渐放缓至个位数增长。但从人均消费量来看，我国生活用纸消费量仍与发达国家存在差距。生活用纸的人均消费量与人均GDP高度相关，叠加必选属性和消费升级的趋势，我国人均生活用纸消费量仍存在较大提升空间。目前，行业高端化进程加快，渠道变革逐渐深化，行业竞争格局不断优化，长期看集中度有望进一步提升。

市场规模稳健增长，必选消费属性凸显

规模突破千亿，行业稳健增长。根据Euromonitor数据，我国国内零售生活用纸市场规模已经从2010年的650.18亿元跃升至2020年1415.96亿元，2010-2020年的年均复合增速为8.09%。近年来生活用纸行业规模持续扩长，增速逐渐放缓。

我国生活用纸人均消费量与发达国家相比仍有较大提升空间。尽管目前国内行业规模已突破千亿，但我国人均生活用纸使用量仍与欧美、日本等国存在较大差距。

根据statista2018年全球人均纸巾用量数据显示，北美地区纸巾人均使用量在25.6Kg，西欧和日本分别为15.9Kg和15.4Kg，我国人均纸巾使用量仅为6.2Kg，略高于世界平均水平5.2Kg。另外，2018年我国人均厕所用纸量也仅为49卷，远低于美国的141卷、德国的134卷和日本的91卷。随着市场进一步下沉和渗透，我国人均生活用纸使用量仍有较大的提升空间。

人均GDP水平与生活用纸人均消费量呈现正相关

我国人均GDP从2010年的3.08万元跃升至 2020 年 7.2 万元，十年间实现翻倍，CAGR 达到 8.86%。根据《中国生活用纸年鉴》数据，我国生活用纸消人均费量从 2007 年的 2.7Kg 增长至 2019 年的 6.9Kg。

我们将2007-2009 年人均 GDP 数据与生活用纸消费量做数据回归得出，人均 GDP 水平与生活用纸消费量呈现正相关。未来随着我国人均 GDP 水平的不断提升，生活用纸使用量也将随之继续提升。

消费升级产品细分的背景下，生活用纸行业持续增长的动力十足

人均GDP 不仅与生活用纸人均消费量高度相关，同时也表现在生活用纸消费结构的变化上。根据《中国生活用纸年鉴》研究，自 2012 年至今，厕用生活纸消费量增长速度放缓，与此同时，面巾纸、手帕纸、餐巾纸等中高端细分品类消费占比不断提升。

2015-2019 年，厕用生活纸 CAGR 仅为 4.7%，而面巾纸的 CAGR 为 8.8%，接近厕用生活纸增速的两倍。长期来看，消费升级的主线逻辑不变，则未来生活用纸消费量与品类有望持续扩容。

高端化进程加速，渠道多元化趋势显著

国内市场日趋成熟，行业增速趋缓但产品高端化是趋势。国内生活用纸市场规模已突破千亿，近年来增速放缓，行业增长趋于稳健，市场逐渐成熟。生活用纸虽然抗周期性属性较强，但也面临成本端的周期波动和消费者需求更加细分多样的考验。聚焦高端化和产品升级便成了头部纸企心照不宣的打法。高端化既可以提高毛利改善业绩，又能满足消费者的精细化需求。

产品原材料升级是高端化的重要表现之一。生活用纸的品质主要取决于产品原材料中的木浆含量，木浆占比高的产品普遍具有韧性、吸水不易破、厚实绵密等优势，大大优化了使用体验。根据《中国生活用纸年鉴》数据显示，2012 年至 2019年，国内生活用纸原材料纤维中木浆含量由 71.2%提升至 83.3%。木浆含量提升将显著改善产品品质，反映出生活用纸高端化的趋势。

运用场景和使用需求细分化是高端化的表现之二

随着消费者的消费升级，传统刚需的厕用生活纸消费增速趋缓，而面巾纸、餐巾纸等中高端产品的占比近年来有显著提升。除了满足消费者与日俱增的精细化需求外，纸企还积极创新和升级产品，主动去创新运用场景，创造新的使用需求，并加大营销和教育力度去推进高端化进程。如针对重油污的厨房场景，纸企纷纷推出“吸油锁水不易破”的厨房用纸；针对鼻炎患者或肌肤敏感人群，纸企又推出添加“保湿因子”的手帕纸。头部品牌尤其致力于深度挖掘潜在的消费需求并尽快推出新品实现覆盖。

疫情促进消费者健康意识提升，生活用纸需求韧性强，结构优化生活用纸应用场景众多、使用频繁、购买频次高，属消费品类中的必选消费产品。

2020 年大规模公共卫生事件爆发，可选消费受到较大冲击，而生活用纸等必选消费则表现出较强的韧性。疫情爆发同时也使得消费者的健康意识得到提升，尤其是高端品类生活用纸和消毒湿巾产品一度出现抢购潮。进入后疫情时代、防疫常态化之后必选消费迅速复苏，纸厂开工率回暖，下游囤货意愿较强，短期内生活用纸景气度仍将持续。

渠道多元化趋势——电商渠道渗透率提升

生活用纸体积较大、保质期长且消费高频，天生适合电商渠道销售。伴随线上购物的崛起，生活用纸在电商渠道的销售占比也持续提升。根据Euromonitor 数据，我国 2015 年生活用纸销售渠道中电商仅占比 8%， 到 2020 年电商渠道的占比增长至 17%。电商渠道市场规模也从 2015 年的 81.3 亿元提升至 2020 年的 239.3 亿元，CAGR 高达 24.1%。头部纸企也纷纷布局建设电商渠道，提升线上销售占比。

渠道多元化趋势——商销蓝海潜力巨大

生活用纸的商销渠道（Away-from-home， AFH）主要包括办公、食宿、医院等公共场所。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国生活用纸的商销细分渠道中，食宿场所占比最高，达到 69.6%，其次为办公室/工作场所，占比为 16%。从市场规模来看，相比零售市场破千亿的规模，生活用纸商销领域 2020年市场规模仅为 297.4 亿元。从增速来看，除 2020 年受疫情影响增速为负之外， 2010-2019 年每年均保持近 10%的增速。

根据Euromonitor 对国内商销生活用纸市场规模的预测，到 2025 年市场规模将达到 386.6 亿元，发展潜力巨大。商销领域仍是蓝海市场，未来发展空间十分广泛。

今天就让我们来看看该中高端生活用纸龙头的财务数据：

福利时间

粉丝福利！扫码添加投资顾问助理，回复数字索取：

01

福利1：投顾老师为您诊断您手中持仓，需要请回复1

02

福利2：产品和服务试用资格，需要请回复2

03

需要其他服务，请回复3。感谢您的关注！祝您投资顺利！

免责声明

陕西巨丰投资资讯有限责任公司（以下简称"巨丰投顾"）出品的所有内容、观点取决于市场上相关研究报告作者所知悉的各种市场环境因素及公司内在因素。盈利预测和目标价格的给予是基于一系列的假设和前提条件，因此，投资者只有在了解相关标的在研究报告中的全部信息基础上，才可能对我们所表达的观点形成比较全面的认识。

巨丰投顾出品内容仅为对相关标的研究报告部分内容之引用或者复述，因受技术或其它客观条件所限无法同时完整提供各种观点形成所基于的假设及前提等相关信息，相关内容可能无法完整或准确表达相关研究报告的观点或意见，因而仅供投资者参考之用，投资者切勿依赖。任何人不应将巨丰投顾出品内容包含的信息、观点以及数据作为其投资决策的依据，巨丰投顾发布的信息、观点以及数据有可能因所基于的研究报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效，巨丰投顾不承诺更新不准确或过时的信息、观点以及数据，所有巨丰投顾出品内容或发表观点中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。巨丰投顾出品内容信息或所表达的观点并不构成所述证券买卖的操作建议。

相关内容版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

本文首发于微信公众号：巨丰投顾。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（张泓杨 ）