实际利率再次下行，黄金有机会吗？

九月底至今，黄金掀起一波行情，黄金价格从1700附近迅速反弹至1800关口（如下图所示），并在该关口反复震荡整理。对比十年期国债收益率走势，相对应的是十年美债收益率的一小波急速下跌。

金价与利率趋势一致

在很早的文章我们就曾表达过类似的观点，黄金是一种货币属性很强的商品，可以说，其货币属性远大于商品属性，因此，黄金的价格与远期市场的真实利率息息相关。又因为美元和美债极为特殊的国际地位，所以国际黄金价格跟随“全球资产定价的锚”运行是理所应当的事情。

10年期美债收益率与同期美债实际利率走势图

今年以来，尽管远端的通胀预期“起起伏伏”，但10年期美债收益率与同期美债实际利率基本是同向运行的，并没有受到通胀预期的影响。实际利率始终没有突破-0.5%的关口，名义利率也仅是在年初的时候低于1%，此后的10个多月时间里大多数时候都维持在1%上方位置。这也就是说明，远端的通胀预期“起起伏伏”也没有过度偏离原本的路线。

其实，在上述过程中，黄金价格也基本与10年期美债收益率、美债实际利率的方向一致，只是幅度略有不同。

黄金价格难创新高

8月初美债收益率再次上行引起了市场的关注，部分投资者认为，美联储缩减购债预期是10年期美债收益率上行的主导因素。事实上，这并不准确，美联储缩减购债作用的是短端国债利率，间接传导到远端市场。这也是上周我们分析美债利率曲线趋于平坦的原因，因此，把黄金的涨跌归结为缩减购债有些过于简单。

显然，黄金阶段性低点与10年美债实际利率阶段性高点基本重合。不过，拉长时间周期来看，如今10年美债实际利率与2020年7月份相当，但黄金价格却较去年7月份低了接近100-200美元/盎司。

对于这一现象，我们建议可以从宏观层面和交易层面思考。宏观层面来说，去年7月份通胀刚刚抬头，上行空间明显，美联储控制名义利率相当于间接压低了实际利率。交易层面来说，市场已经经历过如此低的实际利率，对该位置实际利率所应对应的黄金价格应当是有一个较为合理的“锚”来定价，再次出现如此低的实际利率，金价不会过度反应。基于市场对低利率的适应，我们认为，即使实际利率进一步下行，短期黄金想要突破的前高的概率不大。

长期金价应当偏空对待

随着时间推移，缩减购债预期逐步被消化，这也就是我们看到的，10月以后长端实际利率与名义利率同步下行。另外，虽然当前通胀阴影挥之不去，但是实际通胀的见顶也会带动市场中隐含的通胀预期回落。综合各方面来看，实际利率本身下行的难度已经非常大了，继续走低的空间有限。

总结上文所述，我们认为实际利率阶段性震荡回升应该是大概率事件。假如短期实际利率仍然低位徘徊，黄金也再难形成明确的上行趋势了。未来一段时间，黄金价格维持上有顶下有底的状态不会改变，但长期有较大下行压力。投资者可关注芝商所的上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货作风险部署，关注黄金高位做空的机会。

数据显示，芝商所旗下的上海黄金合约（产品代码SGU和SGC）在过去三个月内继续取得了卓越的进展，8月31日的最高未平仓合约为1467张，9月的月平均每日交易量为1010张合约。电子订单非常稳健，从1月21日到9月21日，买卖差价大幅收紧，订单规模增加了约4倍。

（赵鹏 ）

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