本报告主要贡献人：辛修令
转自于中信期货黑色建材组 11月1日发布的专题报告
摘要
10月份在动力煤偏紧推动下，双焦大幅上涨，随着煤炭调控政策的升级，煤焦偏紧预期缓解，价格也出现大跌。展望11月，总体认为随着煤炭产量的提升，双焦供需紧张的格局将缓解，上方压力加大，期货贴水较多，波动加大。
焦炭：供需相对平衡，成本拖累向下
需求方面，11月份焦炭需求取决于粗钢限产政策及终端需求情况，一方面终端需求偏弱，另外采暖季限产政策的执行偏严，焦炭需求总体稳中趋弱。
供应方面，随着焦煤供应边际增加，对焦炭的制约减弱。焦炭产量主要受限产影响，采暖季临近，叠加能耗双控政策影响，各区域焦化厂限产不断，山西等地焦化有落后产能的淘汰，属于正常的产能置换，11月份产量可能仍处于低位。
整体来看，今年焦炭不断上涨的驱动有两点，一是焦煤成本抬升，二是自身供需的紧张，在钢厂有利润时，焦炭不断上涨。目前这两点逻辑发生边际变化，一是煤炭政策调控加大，动力煤增产控价后，将拖累焦煤成本下移；二是下游终端需求偏弱，钢厂利润跌至微利，铁水产量持续偏低，焦炭供需转为相对平衡。预计焦炭现货有高位回调压力，期货深度贴水下波动较大。
风险因素：焦煤坍塌（下行风险）；需求超预期、煤炭保供不及预期（上行风险）
焦煤：政策调控加码，偏紧格局缓解
需求方面：11月份终端需求将延续弱势，限产严格下，生铁、焦炭产量保持低位，焦煤真实需求环比走弱，焦炭提降压力下，下游冬储补库谨慎。
供应方面：煤炭保供背景下，焦煤产量或有小幅增长。进口端蒙煤通关量受疫情影响，澳煤已卸货资源可能有部分通关，非澳洲海运煤明显增加。国内产量增加、进口放松后，主焦煤供应偏紧的矛盾边际缓解。
整体来看，随着保供政策升级，电煤紧张缓解后，释放配煤资源，而下游需求偏弱，预计11月份全产业链库存累积。10月份焦煤大涨大跌，主要是受政策干预影响，随着政策力度的加大，一方面增加供应，另一方面限制动力煤价格，这也将影响到焦煤，焦煤现货上方压力加大，期价短期内或延续弱势震荡，期货深度贴水，整体波动较大。
风险因素：进口政策放松、煤矿增产（下行风险）；进口限制、煤矿减产（上行风险）
正文
▌第一部分、焦炭：供需相对平衡，成本拖累向下
10月份以来，焦炭市场供需两弱，“双碳”背景下，钢厂、焦化厂均有限产，铁水产量低位，焦炭现货处于僵持状态，而期货价格波动较大，在动力煤煤紧张推动下，最高上涨至4550元/吨，随着煤炭调控政策的升级，煤焦偏紧预期缓解，焦炭价格跌至3400元/吨。展望11月，总体认为随着煤炭产量的提升，焦炭供需紧张的格局将缓解，焦炭上方压力加大：
一、焦炭需求：限产政策严格，焦炭需求低位徘徊
2021年1-9月，国内生铁累计产量6.71亿吨，同比增0.8%（按产量累计值计算）,累积同比增559万吨，其中9月份生铁产量6519万吨，同比-14%，在粗钢压产、能耗双控的政策压制下，铁水产量环比大幅下降。
从终端需求来看，在全球宽松退潮、国内地产强监管、地方隐性债务压力高企的大背景下，长期需求趋弱的局面难有根本改善。从央行近期的表态来看，房地产房贷政策最严的时期或已经过去，地产刚需销售下行的压力4季度有望缓和，房企资金紧张的压力环比3季度将有所缓解，需求环比有改善预期。
从粗钢压减政策的推进来看，以当前铁水、粗钢产量推算，已能够完成产量下降的任务，9月底能耗双控考核集中结束后，铁水产量边际进一步下降的空间有限，但11月份北方进入采暖季，冬奥会也进入倒计时，对环保的要求仍较高，铁水产量也难以大幅回升，可能继续保持低位运行。
出口方面，1-9月份焦炭净出口408万吨，其中9月份出口50万吨，而进口量5万吨，净出口量45万吨。海外市场需求恢复，海外生铁产量增加后，对焦炭的需求也增多，焦炭出口价高于国内价格，目前已达到660美元/吨。
虽然海外市场需求良好，供需边际并未形成向下拖累，但国内焦炭紧张下，资源更多流向国内，11月份国内供给或有缓解，出口量变化不大。
综合来看，11月份焦炭需求更多取决于粗钢限产政策及终端需求情况，限产政策的执行或持续，当前预期下，11月需求总体稳中趋弱，将有小幅下降。
二、焦炭供应：限产扰动不断，焦炭产量低位
2021年1-9月，全国焦炭累计产量为35744万吨，同比增1.9%，累计增658万吨，其中9月份焦炭产量3718万吨，同比降8.4%。今年下半年以来，焦炭产量增速开始高于下游铁水产量增速，主要是8月份以后钢厂压产严格执行，铁水产量大幅下降。铁水下降后，焦煤供应的紧张，对焦炭的制约也减弱。
焦炭产能方面，2020年焦炭产能净减量约2500万吨，2021年则是焦炭新产能的集中释放期，但随着产能政策的收紧、对“两高”行业的管控，今年新投产不及预期，根据钢联10月底的预估，2021年焦炭新增产能降至5200万吨，产能淘汰约2785万吨，产能净回补2415万吨。
近几年来，焦炭产能的变化一直是市场的关注焦点，虽然潜在产能增量较多，但新产能的如期释放需要政策、资金等宽松环境的配合，新产能的投放将不断延后，我们今年反复强调产能已不是焦炭的核心矛盾，原因在于产能新增与淘汰并举，即使有新产能投产，产量也将长期受到环保约束，产能变化导致的供应弹性远小于阶段性环保限产、去产能、焦煤短缺这些因素作用下的供应变化。
8月份以来，焦煤的供应紧张，对焦炭产量的约束逐步显现，甚至有内蒙焦化厂因原料紧张被动减产，但随着9月份铁水产量、焦炭产量的下降，焦煤对焦炭的制约减弱。10月份以来动力煤紧张加剧，港口动力煤价格上涨超过配焦煤，因动力煤的紧张挤压了配煤，但煤炭价格的过快上涨，引发政策调控加码，一方面动力煤强力保供，紧张缓解，另一方面煤炭控价，配煤转售动力煤将不再具有性价比，预计11月份焦煤供应边际增加，对焦炭的制约减弱。
另外采暖季临近，叠加能耗双控政策影响，各区域焦化厂限产不断，山西等地焦化有落后产能的淘汰，属于正常的产能置换，11月份产量可能仍处于低位。
总体来看，11月份焦炭将延续供需双弱的状态，关键在于供需两端的限产的力度差异，总体供需或有偏紧转为平衡，成本下降后，现货价格有回调压力。
三、库存与价格展望：供需相对平衡，成本拖累向下
4月份以来，焦炭库存连续去化，焦煤成本又不断抬升，现货价格不断提涨，出厂价格涨至4060元/吨。支持焦炭提涨的驱动主要有两点，一是焦煤成本不断抬升，二是焦炭自身供需的紧张，在下游钢厂有利润时，焦炭不断上涨，10月份以来，焦炭现货市场进入僵持状态，提涨提降互现。目前支持上涨的两点逻辑均发生边际变化，一是煤炭政策调控加大，动力煤增产控价后，将拖累焦煤成本下跌；二是下游终端需求偏弱，钢厂利润跌至微利，铁水产量持续偏低，焦炭供需转为相对平衡。预计焦炭现货有高位回调压力，期货深度贴水下波动较大。
风险因素：需求不及预期，焦煤成本坍塌（下行风险）；焦炭限产超预期、焦煤成本上升（上行风险）
▌第二部分、焦煤：政策调控加码，焦煤偏紧缓解
10月份以来，虽然下游焦炭、高炉限产，焦煤产量回升，但动力煤的紧张，挤占焦煤配煤资源，焦煤供需延续偏紧预期。煤炭价格的过快上涨，引发政策的强力调控，焦煤期现价格走弱分化，现货仍维持在高位，期货大涨大跌。展望11月份，总体认为焦煤供需偏紧将继续改善、现货价格有补跌压力，期货在经历风险释放后，处于深度贴水状态，若政策预期变化，期价可能延续大幅波动：
一、焦煤需求：真实需求低位，下游冬储补库谨慎
10月份，钢厂在经历9月底能耗双控下的最严限产后，铁水产量小幅回升，总体维持低位运行、焦化厂也延续限产。目前钢铁、焦炭保有微利，新产能置换后，大型焦炉对优质主焦煤的需求增加。从月度边际需求来看，下游库存水平偏低，钢厂及焦化厂平均库存在14天左右，采暖季临近，冬季存在补库需求。
前期在焦煤成本的推动下，焦炭连11轮提涨，涨幅1560元/吨，焦煤供应紧张时，焦化厂采购积极，但今年煤炭保供力度异于往年，虽然有补库需求，但降价预期下，下游或以按需采购为主。
另外由于不同煤种供应量的差异，今年优质主焦煤更为紧缺，表现也较为坚挺，近日有关于澳煤进口通关的放松，若国内增产、进口增多，主焦与配焦价差也将有所收窄。因此总体来看，若11月份钢厂限产力度偏严，焦煤绝对消费量，可能处于低位，在补库带动下，总体需求强度保持在相对高位。
二、焦煤供给：煤炭保供增产，供应偏紧缓解
1、国内：保供预期较强，真实产量回升
2021年1-9月份，全国焦煤产量3.62亿吨，累计同比1.9%，与下游焦炭的增速基本相同，源于今年就地过年，煤矿企业放假时间短，产量的增量全部集中在一季度。二三季度焦煤产量同比已转负，9月份焦煤产量4058万吨，同比-4.6%。
今年前三季度，煤矿安全监管强于2020年，叠加建党100年大庆、全运会、山西暴雨等因素，焦煤产量的释放不及预期，3-9月国内的焦煤产量同比减少754万吨，虽然发改委也多次强调煤炭保供，但安全事故多发，企业增产意愿不高。但直到8月初，煤矿的也未恢复至七一停产前的水平
9月下旬以来，煤矿产量持续偏低，而下游建材、电厂积极补库，动力煤价格涨至2000元/吨以上，这挤压了焦煤的配煤供应，份焦煤产量将环比回升，但保供与安全，增产与限产，将持续影响影响国内焦煤产量，虽供应有增加的预期，实际增产效果还需不断跟踪。
2、进口：政策与疫情限制，进口量大幅下降
1）蒙澳均有减量，进口总量下跌
2021年1-9月，焦煤累计进口3506万吨，同比减少41%。从进口来源国看，澳洲煤进口量为零，源于对澳煤进口的严格限制。而蒙古煤1-9月份进口量1059万吨，占总进口量的30%，由于国内外疫情形势严峻，今年的蒙煤通关时有中断，目前国内疫情多地散发，此轮国内疫情源头为内蒙古，预计将影响11月份的蒙煤进口，将继续受到疫情的困扰，难回到前期高点。
2）非澳洲海运煤有增量，难以弥补澳煤减量
2021年份以来，进口煤政策偏严，但主要是针对澳大利亚，近日关于已卸货澳煤有通关放松的可能，涉及约550万吨焦煤，若集中释放对市场利空冲击。而非澳洲海运煤限制较少，俄罗斯、美国、加拿大等国的进口有所增加，既非澳洲海运煤进口量大幅增加，1-9月份进口量2449万吨，同比增1524万吨。国际焦煤市场正经历再平衡的过程，全年非澳洲海运煤进口可能在3500万吨左右。
总体来看，预计11月份总进口量继续分化，澳煤、蒙煤维持低位，非澳洲海运煤进口量增加，月度进口量可能在350万吨。若按1-9月份进口节奏推演，全年进口量或在4700万吨，进口减量约2500万吨。
3）海外钢材产量恢复，国际焦煤需求好转
从全球焦煤的供需来看，近几个月海外钢铁产量恢复，铁水产量同比已超过2019年，随着海外经济恢复的动能减弱，PMI下行回落，进一步产量增量有限，全年焦煤需求增量在2500万吨左右，由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，绿色发展及中国需求减量背景下，海外焦煤供应增量低于需求增量，国际市场上本身可流向中国的资源量边际减少。
10月份以来国际市场焦煤价格也出现大幅上涨，一线焦煤涨至615美元/吨，但国内焦煤的产量恢复后，焦煤供需最紧张的时候已过去，海内外价差也将回落。
▌第三部分、焦煤供需总结：偏紧格局缓解，库存阶段性累积
需求方面，11月份终端需求将延续弱势，限产严格下，粗钢、生铁、焦炭产量或保持低位，预计9月份焦煤真实需求环比走弱，焦炭提降压力下，焦化厂、钢厂冬储补库谨慎，品种间结构性分化也将收敛。
供应方面，煤炭保供背景下，焦煤产量或有小幅增长。进口端蒙煤通关量受疫情影响，增速缓慢，澳煤已卸货资源可能有部分通关，非澳洲海运煤进口量明显增加。国内产量增加、进口放松后，主焦煤供应偏紧的矛盾边际缓解。
今年焦煤库存被动下降，已处在近5年来的低位，随着供应的增加，保供政策升级，电煤紧张缓解后，对配煤的挤占也将减少，而下游需求偏弱，预计11月份全产业链库存累积。
10月份焦煤大涨大跌，主要是受发改委煤炭价格干预的影响，随着政策力度的加大，一方面增加供应，另一方面限制动力煤价格，这也将影响到焦煤，焦煤现货上方压力加大，期价短期内或延续弱势震荡，期货深度贴水，整体波动较大。
风险因素：进口政策放松、煤矿大幅提产（下行风险）；需求超预期、保供增产不及预期（上行风险）
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