资本市场一二级市场差价应给谁

【念念有余】

差价应该尽可能让普通投资者享有，这对繁荣资本市场有利。

余胜良

近期新股频频破发，引得一些人欢呼，认为这是注册制的威力，是市场化发行的胜利，打新党从此没了立足之地。当然也让打新者很失落，一个少有的资本市场铁饭碗也被打烂了。

股票破发，就是好事儿吗？打新党没了立足地，就是好事儿吗？

我认为一点儿也不好，长期发展还会对市场有所损害。一二级市场应该有差价，而且差价应该尽可能让普通投资者享有，这对繁荣资本市场有利。

有人认为这波股票破发是因为新股供应充分，竞争压力大。这是一部分原因，更重要的是股票发行太贵，一二级市场倒挂。

股票能顺利发行，背后原因很简单，就是打新人能赚到钱，愿意掏钱认购。这就好比批发零售，批发和零售之间要有价差，货物才好卖出去，这就像河流要有海拔差，电流需要电压一样，水和电才能流动起来。

这里面还有一个原因，首次发行的股票，没有被市场充分研究，没有被交易过，没有被市场情绪影响过，为此要放低一点儿身价，需要折价，才能跻身到资本市场去，这个折价就可以被当做一二级市场差价。

股票破发，背后原因是发行得太贵。发行贵，那是发行方的天然冲动，上市公司想多募集资金，原来股东想多富贵，中介机构想多赚钱。

有一段时间，股票发行价格似乎便宜了一点儿，一二级市场价格差很大，好多人都有意见，追找原因，是有一些机构联合压价，更早之前，是官方规定了一个发行市盈率。上市公司和中介机构好像吃了很大亏一样。其实之前，那些发行后涨太多的公司股价，多数都慢慢回归，炒新的人吃了些亏。

股票发行一开始，一二级市场的差价很明显，而且被少数机构投资者享有，一直到现在，在一些资本市场也是如此。比如美国大财阀时代，摩根家族可以左右股票发行，发行给熟悉的一些机构，这就好像一个俱乐部一样，外人很难染指。

一直到现在，美国资本市场还是如此，基本上都是发行给机构，中小投资者没有机会，这其中有历史传承，也有一个理论支撑——机构投资者有定价能力。研究认为，中小个人投资者只会盲目定价；机构博弈之后的价格，更能接近市场真实情况。

但是无数案例表明，在机构投资者决定价格的美国市场，以及香港市场，股票破发的不在少数，有些甚至一泻千里。这些都被认为是成熟的资本市场。在香港资本市场，个人可以参与打新，但打新长期处在一个很微妙的地带，经常亏损。按道理，机构认购者和上市公司发行者会有一个博弈，比如小米发行时，这种博弈就有所体现，大大降低了雷军的期望值。但是这种博弈经常不能奏效，从市场表现来看，发行价往往还是太高，这可能是因为资金充裕，想赚钱的人太多，发行者总能找到资金捧场。

我们通常会认为市场会自我平衡，完成调整，其实未必如此。往往是，在错误定价之后，还会继续错误。现在投资者认为A股破发，会让机构认购更为谨慎，会让这些机构调低认购价。这可能也只是美好愿望，或者需要很长时间才能实现。有一段时间，新闻称机构联合起来压价，这当然并不健康，但投资者为了拿到份额不得不抬价，是否就是健康表现？

压低发行价其实才更为合理，这关系到资金是到了上市公司和中介机构手中，还是到了打新者手中。我国资本市场新股发行，是少数能让中小散户得到确定性收益的环节，这也鼓励并挽留了中小投资者参与，给我国资本市场注入活力，是新股顺利发行的重要原因。

（作者系证券时报记者）

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（李佳佳 HN153）