《中国金融》｜中国债券市场的开放及未来

作者｜朱海斌「摩根大通中国首席经济学家」

本文系作者个人观点

近年来，海外机构投资者对于中国债券市场的兴趣显著上升。2020年全年，海外机构投资者增持中国债券超过1万亿元，创下历史新高。2021年前八个月，海外资金的流入速度虽然逐步放缓，但是仍然达到5200多亿元，超过2019年全年的总额。中国债券市场的开放成为近年来中国金融市场开放和人民币国际化的重要推动力。

中国债券市场开放加快

海外投资者对于中国债券市场的热情在很大程度上受益于近年来我国债市市场开放速度的加快。中国债券市场的开放与人民币国际化的大趋势紧密相关，在过去的十年大致经历了三个阶段。第一阶段在2010～2015年，政策方面的金融开放措施非常活跃，资本项目的管控明显放松，加上人民币汇率的持续升值，人民币的国际使用（尤其在跨境贸易结算方面）发展迅猛。根据SWIFT全球支付货币的排名，人民币从2010年底全球第35名跳升到2015年的第5名。2015年10月，国际货币基金组织正式宣布于2016年开始将人民币纳入特别提款权的货币篮子，而且权重仅次于美元和欧元。这一期间债券市场开放的主要举措包括：2010年中国人民银行宣布允许境外机构投资者投资银行间债券市场(CIBM)；2015年，我国对合格境外机构投资者（QFII）进入银行间债券市场的准入由审批制改为备案制。第二阶段是2015～2018年，在“8.11”汇改后的一段时间，人民币由升值转为贬值，而贬值预期导致了较大规模的资本外流。在这期间，政府引入了一些宏观审慎的措施来管控资本外流风险。但即使在这一阶段，中国债券市场的开放也并未停滞。2017年，债券通“北向通”正式上线，为海外机构投资者投资中国债券提供了新的渠道。第三阶段是在2018年之后，新一轮的金融市场开放措施推动了人民币国际化的新征程。而在这一轮开放政策中，针对外资投资人民币资产的开放举措成为最大亮点，也被国际资本市场广泛接受和认可。其中，债券市场的开放起到了中流砥柱的作用。

第一，进一步降低投资准入门槛，拓宽外资准入渠道。2019年，国家外汇管理局宣布取消QFII和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资总额度、取消单家境外投资者额度备案和审批、取消RQFII试点国家和地区限制。2020年11月起，我国将QFII和RQFII的资格和制度规则合二为一，并进一步取消了原QFII资格申请中的资产规模要求。

第二，稳步有序扩大外资投资范围。2020年，证监会宣布允许QFII和RQFII参与证券交易所的债券回购、融资融券、转融通证券出借交易，允许投资全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权并参与金融衍生品交易。

第三，提高投资的便利化。2020年9月，全国银行间同业拆借中心宣布结算周期为T+1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，便于与欧洲投资者的早盘交易接轨。同月，银行间债券市场直接投资下的直接投资交易(CIBM-Direct)开始试运行，境外投资者可以通过境外第三方平台进行交易。

此外，跨境资金流动方面的政策更趋宽松。2020年5月，中国人民银行和国家外汇管理局联合宣布取消QFII投资收益汇出时间和比例的限制，并在汇出操作上提供更大便利，这有助于进一步打消海外投资者对于资金进来容易出去难的顾虑。

随着我国新一轮债券市场开放举措的推出，中国债券市场在国际上被认可的程度也在进一步提高。2019年4月，人民币计价的中国国债和政策性银行债开始被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数(BBGA) 。2020年2月，中国债券被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数(GBI-EM)。2021年10月，富时罗素开始将中国国债纳入富时全球政府债券指数(WGBI)。至此，中国债券市场被全球三大债券指数悉数纳入，标志着我国资本项目开放进入一个新的里程碑。

中国债券市场开放现状

我国在岸债券市场包括CIBM和交易所债券市场，其中银行间债券市场约占全部债券存量规模的九成左右。按债券发行人划分，政府债券（略高于三分之一）、金融债（约三分之一）、非金融企业发行的信用债（略低于三分之一）大致三分天下。按持有人划分，商业银行是最大的债券持有方（约三分之二），而海外机构投资者持有比例目前在3%左右。

目前，境外机构投资者可以通过三个渠道投资中国债券市场：其一，QFII/RQFII，可投资CIBM和交易所债券市场；其二，CIBM直接投资；其三，通过债券通“北向通”投资银行间债券市场。三个渠道并存，可以满足境外投资者不同类型的投资需求。

自2018年以来，海外投资中国债券市场的速度明显加快。尤其在2020年，外资流入中国债券市场超过1500亿美元，比2019年增加一倍有余，也创下历史新高。近年来外资增持中国债券有三个主要特征。

首先，从投资的产品看，外资投资中国债券市场主要是中央政府债券，其次是政策性银行债（如国开债）；外资对于非金融企业信用债的兴趣不高，主要是同业存单。据摩根大通估算，目前外资对政府债券的持有比例大约为5%（主要为中央政府债券），对金融债的持有比例为4%左右，而对非金融企业债的持有比例仅为1%左右。

其次，从投资渠道看，债券通“北向通”正逐渐成为外资进入中国债市的主要渠道。在外资进入中国债券市场的三种渠道中，前两种(QFII/CIBM)均采取结算代理模式，即机构投资者与结算代理行或其境内托管行签署结算代理协议，并通过它们向中国人民银行进行备案。其主要好处是对手方的范围更广，因此更受中央银行类机构和大型商业机构投资者的青睐。相比之下，债券通由香港金融管理局的中央结算会员通过债券通有限公司向中国人民银行完成备案。因为债券通允许境外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，结算代理交易可以通过其更熟悉的国际惯例而更加便利。此外，债券通没有投资配额限制，也享有较优惠的资本利得税税率。因此，债券通成为大量境外中小投资机构投资中国债券市场的主要渠道。

最后，各类机构投资者的投资目的和持有方式不同。在债券通市场占多数的商业机构投资者的交易策略通常更加灵活，相比之下中央银行类机构投资通常以持有到期为主。这导致的一个结果是，从净买入规模看，结算代理模式仍然超过债券通。

相比之下，中国投资者目前投资海外债券市场的渠道比较单一，主要通过合格境内机构投资者(QDII)的途径。截至2021年8月底，获得批准的QDII总额度为1500亿美元左右，而且覆盖了股票、债券、保险等各类金融产品。因此，债券市场开放方面的非对称特征比较突出。

中国债券市场开放的前景光明

2020年以来，外资增持中国债券的现象有短期内政策和市场因素共同推动的原因，但这不会只是个短期现象。从中长期而言，我们有理由相信这一增持现象仍会持续，人民币资产在全球资产配置中的地位也会越来越重要。

从短期看，政策和市场因素是影响资本流动的方向和速度的主要因素。以2020年以来的债券市场资本流入为例，主要原因有以下四点。

第一，疫情后中国经济的强劲表现。在主要经济体中，中国第一个走出疫情导致的经济增速放缓。2020年第四季度中国经济同比增速达到6.5%，甚至超出了疫情之前。而在经济反弹的过程中，中国在全球出口中的份额升至16%左右，比疫情前飚升了3个百分点。加上服务业贸易逆差大幅收窄，中国经常项目顺差由2019年的1029亿美元大幅增加到2020年的2740亿美元。

第二，在疫情之后，中国政府采取了相对温和的应对政策，而且随着经济率先反弹，中国也率先启动了政策的正常化。这导致在2020年的大部分时间里，中美债券收益率之差持续扩大。2020年底中美10年期国债利差攀升至历史高位。而全球主要经济体中，负利率和零利率政策盛行。2020年年中，收益率低于0.5%的发达国家国债超过33万亿美元，大约占存量的83%。在低利率的全球大背景下，中国债券的收益率对于全球机构投资者非常有吸引力。

第三，经济的强劲表现推动了人民币的升值。尽管在2020年疫情暴发之初人民币略有贬值，但从2020年年中到2021年上半年，人民币兑美元升值超过10%。此外，虽然人民币汇率的波幅随着最近几年的汇率机制改革逐渐加大，但是相对主要货币而言，人民币的汇率波动仍然较小。汇率升值和相对较低的汇兑风险是推高2020年外资流入的另一个主要原因。

第四，近年来中国金融开放加快，短期内政策推动的效果也比较明显。比如，2017年启动的债券通“北向通”、2019年以来一系列QFII制度的进一步完善和便利化改革以及针对海外投资者担忧而出台的一系列改革措施（如投资收益汇出的便利化、交易时间的延长以及2018年底明确未来三年对境外机构投资境内债券市场的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税等措施），都进一步吸引了海外机构投资者对于人民币债券投资的兴趣。

从中长期看，海外投资者对于中国债券市场的投资仍然会处于持续上升的通道。

这首先取决于中国经济的增长潜力。改革开放四十多年来，中国经济实现平均接近10%的高增长，成为全球第二大经济体、第一大制造国、第一大出口国。虽然由于人口增速下滑、人口老龄化、投资空间下降等各种因素，中国潜在经济增速持续放缓，但是在未来相当一段时间，中国经济仍然可以通过进一步改革开放实现超出全球平均增速的中高速增长。我们预计，2021年中国人均GDP可以超过12000美元，到2030年前后中国可以超过美国成为全球第一大经济体。伴随着相对较高的经济增长速度，中国的利率政策在更长时间能够维持正常的操作空间，与发达国家的非常规利率政策相比，中国债券市场的利差优势将持续存在。

其次，中国债券市场的规模仍有很大发展空间。中国的金融体系一直以银行为主的间接金融为主导。资本市场成长迅速，目前中国的股票和债券市场的规模都已达到全球第2位，仅次于美国。但是，如果与经济规模相比，中国债券市场占GDP的比例仅为111%，不仅远远低于大多数发达国家（美国216%、日本266%、英国233%），甚至在发展中国家中也仅仅处于中游。如果未来中国金融市场进一步由间接金融向直接金融转变，那么中国债券市场规模仍有巨大的增长空间。

最后，尽管外资在最近几年增持中国债券，但整体而言外资对中国债券仍然属于明显低配。目前人民币资产在全球储备中占比仅为2%，在主要投资交易货币中排第5名，这无论与中国经济规模在全球占比(17.4%)、人民币在国际货币基金特别提款权的货币篮子的权重（10.92%）还是中国债券市场规模在全球的占比相比都远远不及。

除此之外，人民币资产另一个明显的优势是其收益与其他国家债券产品或其他全球主要资产的相关性较低，这种低相关性可以增加投资多样性并有效降低投资组合风险。因此，人民币资产在全球资产配置中的地位将会变得越来越重要。

对未来中国债券市场开放的建议

首先，资本项目的开放应进一步转向双向均衡管理。随着外资增持人民币资产，海外机构低配人民币资产的缺口将慢慢缓解，但同时如何扩大中国投资者配置全球资产的问题将变得更加突出。从这个角度看，最近中国政府宣布的增加QDII额度，尤其是刚刚启动的债券通“南向通”，有着非常重要的意义。“南向通”的可投资范围是在境外发行并在香港市场交易流通的债券。香港属于场外交易(OTC)市场，相对结构简单，没有交易所的束缚。理论上讲，只要基础设施连通，其他市场发行的债券只要在香港市场交易，就可以在“南向通”渠道内进行投资。因此“南向通”可投资范围远远超出港股通。香港债券市场的参与者也多种多样，包括主权基金、保险、资产管理公司、对冲基金等。“南向通”不仅可以增加国内投资者投资海外资产的配置选择，而且更多的境内机构可以通过参与海外市场交易提升投资能力，反过来推动国内债券市场的发展。

其次，在资本项目开放的过程中除了针对跨境资本流动的宏观审慎政策外，也要逐步打破对于资本进出波动的恐惧，增加对于市场波动的容忍度。以债券市场为例，随着外资流入的比例上升，中国的债券市场可能会出现一些新的特征。跨境资本流动的波动大概率会上升，外资对于债券价格波动的边际影响会上升，而且债券、汇率、股票之间的价格联动也可能变得更加紧密。

再次，债券市场的开放需要建立在进一步完善国内债券市场自身建设的基础之上。虽然最近几年中国债券市场发展迅速，但是也存在各种明显的问题，如债券市场的分割和多头监管现象。而在各种问题中，最为突出的是信用债市场上信息披露不足、债券评级的可信度低、各种刚性兑付或隐性担保，以及信用债市场定价不能反映相应的违约风险等问题。正是由于这些原因，海外机构投资者目前的投资主要以中国政府债券和政策性金融债为主，而在投资地方债和信用债方面极为谨慎。从这一点来看，2021年以来出现的大型企业的债券违约，虽然在近期加大了市场的压力，但从中长期而言，这对于打破“大而不能倒”的市场预期、在信用债市场形成市场化的信用溢价，毫无疑问有着非常积极的意义。

最后，债券市场的发展不仅仅意味着规模的成长。债券市场产品的深度和广度、产品的流动性，以及在债券投资中相应的信用、汇率衍生产品和风险对冲机制的安排，对于机构投资者而言都是至关重要的。而在这些方面，中国债券市场的完善仍然还有相当长的路要走。因此，债券市场的开放和发展不仅取决于债券市场本身，而且也涉及与债券市场相关的一系列基础设施、配套产品和市场的发展和完善。归根结底，债券市场的发展取决于市场的接受程度，市场化基础上的金融开放最终会走得更远。■

（责任编辑 刘宏振）

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（李显杰 ）