防止可转债制度漏洞被利用

每经特约评论员 熊锦秋

11月3日，东方财富(300059,股吧)发布不提前赎回“东财转3”的公告，11月5日发公告称控股股东于10月18日至11月4日期间减持“东财转3”共1583万张。因此，有人质疑东方财富控股股东割“韭菜”。对此，笔者认为东方财富控股股东减持总体合规，但可转债或存在可被利用的制度漏洞。

今年10月13日至11月2日期间，东方财富收盘价连续15个交易日超过“东财转3”转股价格的130%，已触发“东财转3”的有条件赎回条款；但11月3日东方财富公告称，董事会决定本年度内不行使“东财转3”的提前赎回权利。

如果上市公司决定赎回可转债，那么可转债投资者面临的选择无外乎两种，一是由上市公司赎回、投资者获取极低的利息收入；二是投资者将可转债在强制赎回截止日期之前尽快转为股票。对于正股价格高于转股价格30%的情形，投资者显然会选择转股。

若可转债被决定赎回，那么可转债价格就会向其内在价值收敛，可转债的转股溢价率就会归零。反之，如果可转债满足赎回条件却不赎回，也即可转债还有得炒，那么就仍然存在一定的交易价值，出现一定的转股溢价率。此外，可转债不赎回，也减少了转股压力，对正股的抛压也相应减小，有利于维护正股价格，进而也有利于维持可转债价格，存在多种正面效应。实践也证明了这一点，11月3日东方财富公告“东财转3”不提前赎回之后，“东财转3”价格在11月3日、4日出现连续上涨，截至11月5日转股溢价率仍有5.48%。

可转债不强制赎回，当然有利于控股股东高价减持可转债，根据前述两份公告测算，东方财富控股股东在11月3日至4日趁机减持了200多万张可转债。而市场各方吐槽的，正是控股股东借机高抛可转债。

今年1月31日《可转债管理办法》开始施行，其中第14条规定，发行人决定行使赎回权的，应当披露赎回公告。发行人决定不行使赎回权的，在证交所规定的期限内不得再次行使赎回权。发行人决定行使或者不行使赎回权的，还应当充分披露其控股股东等在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。

回查11月3日东方财富公告，其中明确披露在本次“东财转3”赎回条件满足前6个月内（5月2日至11月2日），公司控股股东卖出“东财转3”共1373万余张，应该说东方财富控股股东在11月3日之前减持可转债以及在这之后减持可转债，并没有违反相关规则，只能说是比较巧妙地利用了规则。

说到底，可转债满足赎回条件后，是否赎回目前是由上市公司董事会来决定的。显然，此种情形下是否赎回，或许会以实控人、控股股东的利益为考量，这或许就是一个制度漏洞。

为此，笔者建议，发行人一旦触碰“正股价格不低于当期转股价格的130%”等赎回条款，就应强制赎回，发行人及其董事会对此没有任何酌情决定权，这应作为普适性的强制规定。强制赎回，有利于消除可转债的投机价值，让实控人难以套取可转债的投机泡沫收益。

另外，目前可转债发行一般向原股东优先配售，控股股东等持股比例高，优先配售到的可转债数目惊人。由于可转债兼具股性与债性，不仅到期可保本，且由于实行T+0交易制度，使得可转债的投机价值尤为凸显，目前即便新股不败铁律被打破，然而可转债投机仍在上演，可转债的发行以及优先配售制度，等于为控股股东派发巨量低成本期权，理应从根本上扭转这一局面。

为此，笔者建议，要么控制可转债发行数量，要么修改过度赋予可转债投机价值的交易制度，要么废止可转债向原股东的优先配售制度，抑或多管齐下，总之不能让大股东的竞争优势在市场持续放大。

（张泓杨 ）