A股市场策略研究：王汉锋，李求索，黄凯松，何璐，魏冬
摘要
2022年A股市场展望：“危”中有“机”，有“惊”无“险”
到目前为止2021年A股整体平淡、呈现阶段性和结构性机会的特征符合我们年初“十大预测”中的判断。2022年处于疫情冲击下大波动后的“余波”期，全球部分经济体疫后超常需求刺激政策带来的增长及物价“大起”与随后潜在的“大落”，以及对应的政策应对是分析2022年资产配置的重要考量因素。当前中国市场有“滞胀”、地产下行、债务压力等方面的担心，市场路径可能仍有波折，但我们对未来12个月市场持中性偏积极看法，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。
1) 内“滞”外“胀”，需求弱、上游缓是2022年关注主线之一。疫情后经济与市场矛盾演绎大体符合“先进先出、节奏异步、结构分化”的特征，当前各地主要矛盾是“滞”还是“胀”与疫情应对模式、政策刺激力度大小及各国在全球产业链中的位置等因素相关，“碳中和”与“逆全球化”等结构性因素使得判别周期变得更加复杂。我们判断需求偏弱、物价压力逐步缓解是从当前到2022年中国资产配置要重视的逻辑。中金宏观组预计中国2022年GDP增长5.3%，全年呈现“前低后高”的态势，PPI回落至4.0%。在此基础上，我们自下而上预计A股整体2022年盈利增长为6.2%，可能回归至常态略偏低的增速。上游价格下行拖累整体盈利，但中下游可能有所修复。
2) 内“松”外“紧”，流动性有支持，估值有修复空间。疫情后外围超常需求刺激叠加暂时供应约束放大和延长了外围部分经济体的物价上行压力，政策格局从当前到2022年前半段可能呈现“内松外紧”的格局，也是2022年中国资产配置要注意的突出特征。我们认为中国可能采用降息降准等货币工具以及偏积极的财政支持稳增长，市场流动性逐步走向宽松，债券长端收益率中期可能仍有下行空间。另外，在中国市场不断开放、内地与香港市场不断融合的背景下，股市机构化、产品化、国际化、基本面化、机构头部化趋势仍在深化；沪、深以及北交所等交易所进一步发展和完善给股市带来新鲜力量；居民家庭加大对金融资产配置力度支持了包括股市在内的金融市场流动性，理财资金净值化也将推动理财资金部分对股市的配置，等等。
3) 结构性地看，中国自身趋势与全球科技周期叠加，继续衍生趋势性机会。中国经济“新老分化”的结构转型仍在持续，产业升级与自主趋势方兴未艾；消费升级波折前行；数字经济趋势螺旋上升；碳中和趋势下的新老能源转换日益明显；中国“共同富裕”政策框架逐步明晰；中国居民资产配置正在经历从实物资产到配置更多金融资产的拐点，等等，在2022年依然是值得重视的结构性趋势。
节奏上，当前仍处于增长放缓与政策托底预期的交互期，指数机会可能偏平淡，重结构，均衡配置。当政策稳增长力度加大，指数可能会迎来阶段性机遇，年底到明年一季度可能是政策重要的观察窗口期。待增长预期平稳，可能需要更加注重结构性机会。随着上游压力逐步缓解，配置方向逐步偏向中下游，中期方向仍偏成长。大类资产配置上关注上游价格见顶下行及地区差异带来的影响，股市中期机会偏向成长，关注高息资产如REITS，择机加配债券。
行业配置与主题：短期偏均衡，配置逐步向中下游倾斜，中期偏成长。从当前到2022年的行业配置及主题选择，既要关注上述宏观周期波动及政策错位带来的机遇，重视上游价格压力缓解带来的中下游机会，同时也要关注部分结构性的趋势。从当前到未来3-6个月，我们建议A股投资者关注如下三条主线：1)高景气、中国有竞争力的制造成长赛道，包括新能源汽车产业链、新能源以及科技硬件半导体等；2)中下游股价调整相对充分、中长期前景依然明朗的偏消费类的领域，如农林牧渔、医药、食品饮料、互联网与娱乐、汽车及零部件、家电、轻工家居等；3)当前到未来一到两个季度，可能受中国稳增长政策预期支持的板块。我们阶段性地相对看淡中国传统的周期，如煤炭、钢铁、航运以及目前仍受疫情影响、尚未明显看到改善的领域。关注六大主题：我们提示未来3-6个月关注如下几大主题性机会：1)上游涨价压力缓解，中下游恢复的机会；2)政策稳增长主题；3)产业升级与自主趋势；4)大消费修复；5)碳中和与新能源主题；6)中美贸易关系潜在缓和带来的交易机会。
风险方面，通胀超预期、地产超调、债务压力、新冠疫情长尾、地缘冲突等是下行风险；经济增长超预期、地产市场展现韧性、中美关系阶段性缓和等则是上行风险。
正文
宏观与政策：“胀”缓“滞”存，政策趋松
2021年全球经济疫后复苏深化，呈现“先进先出、节奏异步、结构分化”的特征。这一背景深刻影响中国及全球2021年经济与市场表现，大体符合我们在2020年年底的预期。展望2022年，疫情将继续渐行渐远，但疫后区域政策应对的不同，以及疫情在地区、行业、群体等维度的不均衡影响，仍将影响中国及全球经济、政策与市场表现，成为2022年中国及全球市场演绎的大背景。2022年处于疫情冲击下大波动后的“余波”期，全球部分经济体疫后超常需求刺激政策带来的增长及物价“大起”与随后潜在的“大落”，以及对应的政策应对是分析2022年资产配置的重要考量因素。判断2022年是Stagflation，Inflation，Disinflation，还是Deflation，成为资产配置的关键。我们预计随着总需求的回落、供需矛盾的缓解，中国宏观可能将呈现“胀缓滞存、政策趋松”的特征，成为2022年中国资产配置的主逻辑。我们对从当前到2022年年底的中国股市持中性偏积极的观点，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。
经济增长：延续降速，前低后高
中金宏观组预测中国经济在2021年增长8.2%的基础上， 2022年或将回落至5.3%，季度环比增速有望呈现“前低后高”态势。2021年下半年中国面临增速下行、局部物价粘性的挑战，这些挑战可能持续至2022年上半年。随着物价压力缓解、政策趋松，2022年后续增长有望逐步改善。外需的关注点在于疫后中国外需常态增长水平以及中美关税可能变化。整体上，2022年整体受地产市场下行压力仍在、出口增速回落、固定资产投资增速可能缺乏弹性等因素影响，延续2010年以来年均降速0.4-0.5个百分点的大趋势。从中期来看，要关注中国潜在增速受劳动力市场等因素影响而逐步下行的趋势。
通胀：PPI下行，CPI上行
2021年全球通胀上升引发了当前市场高度关切，这可能是由疫情后巨幅需求刺激叠加供给暂时缺乏弹性导致，且各国情况有差异。Dennis Bonam &Andra Smdu(2021)对欧洲几百年来大流行疫情后长期物价走势研究显示，短期通胀压力之后，大流行病带来的是物价下行压力。作者也承认“这次可能有些不一样”，疫情后的大幅政策刺激可能会放大物价波动(初期加剧上行，其后放大下行幅度)；另外，全球“碳中和”与“逆全球化”趋势可能也使得中长期物价趋势更加复杂，但当前周期性因素可能更占主导。
对中国来说，随着“保供顺价”政策的出台，供给已经开始增加，而总需求仍有下行压力。在此背景下，PPI同比有望逐步见顶回落。虽然目前市场普遍预期PPI将向CPI传导，但考虑到总需求偏低迷、食品中的猪肉价格可能仍维持低位，服务类的价格可能难以大幅上行，CPI回升幅度可能不大。中金宏观组预计2022年PPI达到4.0%，CPI有所回升至1.9%。
政策：稳中趋松，相机抉择
给定当前的宏观环境，从当前到2022年中国政策将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。政策趋松的拐点自2021年7月下旬降准开始已经出现，随着9月份底能源“保供顺价”及央行稳定地产市场的信号而更为明确。但到目前为止，政策力度可能还有待进一步加强。而且也要注意本次“疫后新常态”之下消费偏弱的特征与以往的经济放缓周期的不同及其给政策带来的新挑战。从路径上看，当前到2022年上半年政策力度可能会逐步加强，到2022年下半年逐步平稳。从方式上看，货币与财政政策可能均有放松空间，但财政政策(包括隐性财政)或是主力；从着力点上，除了传统的存款准备金率、利率以及信贷工具、传统基建拉动及地产政策微调外，保障性租赁住房、以跨周期目标(如碳中和等)为导向的消费补贴、促进共同富裕为导向的转移支付及社会保障覆盖的完善，等等，可能也是值得关注的方向。综合来看，中金宏观组预计2022年M2可能同比增长8.8%，新增信贷21.4万亿元，表观财政预算赤字率可能略有回落至3.0%。另外，人民币汇率可能整体平稳，兑美元汇率在年底预期至约6.7的水平。
结构性政策与改革：党的二十大召开，高质量发展，逐步实现共同富裕
2021年的结构性改革让投资者印象深刻，加强反垄断、反对资本无序扩张以及教育改革推进等举措全球瞩目。2022年我们预计共同富裕的政策框架将进一步形成，整体政策框架将继续推进高质量、均衡发展，科技创新与产业升级、碳达峰与碳中和、共同富裕及相应的财税改革、金融与资本市场的进一步改革开放，包括北交所的正式启动、互联互通的潜在扩容，等等，是值得关注的结构性改革领域。
海外市场：增速放缓，通胀风险及疫情后的分化
从当前到2022年年底，海外市场将呈现增长放缓、通胀缓解但压力犹存的局面，特别是2022年上半年。有几点需要注意：
1) 发达市场如美国的通胀。中金宏观组判断2022年美国经济增长3.5%，核心CPI通胀达到4.1%。增速在下降，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有粘性，当前市场可能低估了美国通胀的韧性。通胀的超预期粘性将带来额外的紧缩，可能导致美国及全球资产价格的波动。
2) 部分新兴市场的经济与社会稳定性。疫情“长尾退出”，部分新兴市场疫情防控及疫苗落地滞后，到2022年可能也没有办法完全摆脱疫情，长期的疫情影响的累积效应可能开始显现，关注部分新兴市场经济或社会的潜在稳定性。
风险因素
从当前到2022年股市的下行风险因素包括地产市场的超调、新冠疫情长尾、通胀比预期更有粘性、债务问题、监管政策强于预期、稳增长政策弱于预期、中美关系波动、新兴市场风险等等，而上行风险则包括增长强于预期、政策稳增长力度超预期等。
图表：疫后新常态之下中国增长已经率先放缓，而海外国家增速可能正在度过高峰期
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：全球不同的防疫路径已经逐渐体现出不同的防疫效果
资料来源：ourworldindata，中金公司研究部
注：资源禀赋包含经济发达程度、人均医疗资源及疫苗接种进程，行政防疫手段为主观打分
图表：基于上市公司数据的新、老经济资本开支增速趋降
资料来源：中金公司研究部
图表：中国增长已经回到长期增长路径上方
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：但居民收入增速尚未回到疫情前平均水平
资料来源：中金公司研究部；注：其中名义同比为两年复合增速
图表：中国主要能源和原材料均在2021年下半年明显减产，近期“保供顺价”举措已经出台，供应问题有望逐步缓解
资料来源：中金公司研究部
图表：当前至2022年重要事件和会议议程
资料来源：Bloomberg，Haver，中国政府网，新华网，中金公司研究部
盈利：2022年盈利增长5-7%
我们预计A股2022年盈利增速可能回归至常态增长，而受上游高基数及原材料价格回落的影响可能略低于中长期常态增速水平，同比增速可能前低后高。我们自上而下的盈利测算显示2022年A股盈利有望实现5%-7%左右的增长(其中，金融板块约5-6%/非金融板块6-7%)。
非金融盈利增长6-7%，季度走势前低后高
1) 我们预计2022年A股非金融上市公司的收入增速在5%-10%左右。非金融类上市公司收入增长与名义GDP增速相关度较高。基于中金宏观组对名义GDP全年7.8%的增速预测及分季度情况，我们自上而下估计A股非金融上市公司2022年收入增速在5%-10%左右。
2) A股非金融板块2022年净利润增速可能在6-7%。综合上游价格走势及费用率等因素，我们预计非金融净利润率较2021年可能基本持平，2022年A股非金融净利润率可能在5.5%左右，按此测算净利润增速前低后高，全年增速可能在6-7%，全年增速低点可能出现在2022年上半年。
金融板块维持相对稳健的增长，全年增速约为5-6%
1) 银行板块2022年盈利增速可能在5%-6%左右。2021年虽然利率走低、不良率有所上升，但低基数背景下银行2021年盈利增速可能在8-10%。我们认为2022年利率中枢可能进一步回落，手续费收入和信用成本对银行业绩边际影响抬升。总体我们预期银行板块业绩在2022年有望维持相对平稳增速，预计在5%-6%左右。
2) 非银金融2022年盈利增速可能在5-10%左右。虽然寿险和财险业务暂未见明显起色，长端利率仍有下行预期，但低基数背景下保险板块2022年增速有望企稳。居民家庭资产配置拐点带动资本市场成交中枢抬升；北交所的设立及加大中小企业支持背景下直接融资规模有望进一步提升，券商2022年仍有望保持不错的业绩增速。
消费业绩或呈现“台阶型”修复，注重细分板块基本面改善节奏
经历疫情冲击后，A股市场在基本面维度更为注重行业和个股的结构化特征，这在近两年市场的风格上也有较明显体现。我们认为2022年仍需关注以下几个方面的结构性特点：
1) 上游原材料涨价对中下游行业的利润率压力在2022年有望减弱。从今年二季度开始，中下游制造业毛利率低于去年同期或2019年同期的领域在增多，并且类似工程机械、专用机械、白色家电、小家电、电源设备和汽车零部件等主要制造领域的毛利率降幅扩大(较往年同期普遍下降2-5个百分点)。中上游强周期行业中偏材料行业今年毛利率提升明显，基础化工细分行业较突出(如化学纤维、化学原料等)。我们预期2022年这一结构特征边际将有所变化，结合近期的保供顺价的各项政策及明年保稳增长力度可能加大，中下游行业利润率水平可能有修复空间。
2) 产业升级细分领域2022年有望保持较高景气度。我们结合资本支出增速、ROE水平和趋势、经营现金流、盈利和营收增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，目前来看景气度较高的领域主要包括新能源动力系统、航空航天、半导体、专用机械和电气设备等，并且电子产业链、新能源动力系统和专用机械的毛利率在成本涨价背景下逆势提升或基本持平，进一步印证行业景气度较高的特征。中观数据同样反映制造业升级主线的景气趋势，如全球半导体销售额增速、以及新能源汽车销量保持高增速，等等。2022年来看，结合行业分析师的判断，新能源动力系统、电气设备、专用机械等领域有望继续维持高景气度；半导体需要关注可能的行业供需边际变化；今年景气度有所回落的电源设备、光学光电、消费电子等关注景气度回升的可能性。
另外，我们对目前已经上市的超三百家A股“专精特新”公司也做了基本面梳理，综合收入增速、盈利增速、毛利率、ROE、资本开支、研发投入的情况来看，专精特新企业的基本面情况好于A股非金融，我们认为这个趋势在2022年有望延续。但考虑相关企业多为中小市值公司，需要更为重视个股层面的成长属性。
3) 今年较差的消费数据为2022年下半年提供低基数，重点关注细分领域的业绩修复节奏。消费升级领域涉及衣、食、住、行、康、乐，2021年以来社会消费增速中枢约为4-5%(两年复合同比)，相比疫情前8-10%有较大差距，其中疫情零星反复、疫情后居民收入恢复相对缓慢、以及反映消费意愿的平均消费倾向仍偏低可能是主要原因。整体消费数据反映，当前非耐用品、日常消费品面临高基数回落压力，而耐用品消费整体消费意愿较弱，与上半年相比，消费行业整体基本面逐步走弱。目前来看在细分行业领域，一线白酒、医美等维持相对较高景气度，2022年一方面关注疫情边际影响减弱背景下，受较大拖累的酒店及餐饮旅游业绩修复趋势，另一方面结合地产政策及趋势变化，动态观察白色家电、小家电、家居等的业绩特征。另外，我们认为农业板块猪周期在2022年有望迎来拐点，今年偏低基数背景下2022年业绩增速有望逐级抬升。
4) 中美关税如若调整，利好A股盈利。中美双方相互加征关税至今，对双方贸易带来不利影响。中国对美出口从2018年的4784亿美元降至2019年的4187亿美元，2020年回升至4518亿美元。相比之下，关税提升对美国影响更大，也并未带来双方贸易差额的明显收敛。2020年中美贸易顺差3169亿美元，与2018年基本持平(3233亿美元)，今年更是有望创下历史新高(前三季度贸易顺差2800亿美元，为同期历史新高)。近期中美双方就关税问题磋商有新的进展，如若明年有望互降关税，将利好A股市场盈利。我们测算实际关税每下降5个百分点，对A股盈利贡献约1.7个百分点。行业层面上，具体调降关税领域将相对受益，可能包括家电家居、部分机械化工、部分电子电气设备、部分交运设备等。
5) 龙头公司的相对优势地位有望继续延续。今年大市值或者机构重仓的蓝筹白马整体盈利增长趋势和盈利能力略显分化，但相较于同行业企业仍处于优势地位。我们通过构造A股机构重仓组合、沪深300非金融石化组合以及除沪深300以外的非金融石化公司进行对比，机构重仓组合和沪深300公司的(应付+预收)/(应收+预付)指标过去5年明显提升，该指标在二三季度也依然维持高位并高于往年同期，反映龙头公司在产业链上下游的资金收付能力并未逆转。
6) 市值大小：2022年继续关注小市值企业的盈利变化趋势。按市值区间划分，部分大市值公司盈利增速经历前期修复后有所放缓，我们预计这个趋势可能会延续到2022年上半年；在最新两个季度，中等市值公司的盈利趋势相对较好，200-3000亿元市值区间的公司盈利增长趋势最好；100亿元以下的公司盈利继续修复，明年继续关注疫后新常态背景下，市值偏小企业的经营情况。
综上来看，我们预计2022年产业升级领域可能保持高成长趋势，消费领域见底有望出现在2022年，周期行业2022年盈利可能面临回落压力。
图表：A股/海外中资股2022年盈利增速预测为6.2%/7.2%
资料来源：中金公司研究部
图表：非金融上市公司收入增速与名义GDP 增速的历史比较
资料来源：中金公司研究部。注：虚线部分为中金预测数据。
图表：当前净利润率回升弹性最大的仍然是上游，但2022年有望下行
资料来源：中金公司研究部
图表：近年随着中下游行业占比抬升，A股非金融部分的毛利率与PPI有所反向
资料来源：中金公司研究部
图表：2022年非金融增速可能回降至历史均值附近…
资料来源：中金公司研究部
图表：。。。收入增速也可能呈现类似趋势
资料来源：中金公司研究部
图表：分行业资本开支增速
资料来源：中金公司研究部
图表：中美关税实际税率及双方受影响部分占出口比例
资料来源：中金公司研究部
图表：美国对中国关税加征情况
资料来源：中金公司研究部
图表：中国对美国关税加征情况
资料来源：中金公司研究部
图表：关税加征前后可比公司和行业在美营收增速变化
资料来源：Factset，中金公司研究部
注：选股空间为2017~2020均有披露在美收入部分行业上市公司
图表：沪深300 成份2022年盈利预测持续上修
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月5日
图表：沪深300 非金融2022年盈利预测持续上修
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月5日
图表：中金行业分析师自下而上盈利预测
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部。注：数据截至2021年11月5日
图表：2022年各行业一致预期增速以及年初至今的变化情况
资料来源：朝阳永续，中金公司研究。注：数据截至2021年11月5日
图表：2022年A股公司业绩市场一致预期
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部注：数据截至2021年10月29日
流动性相对有利，估值整体有扩张空间、结构分化
展望2022年，中国的增长趋弱、政策趋松的环境，可能意味着宏观流动性仍相对宽裕。海外发达市场的政策退出可能会干扰国内市场的风险偏好，但基准情形下我们预计市场流动性可能保持宽裕，市场利率有望震荡下行。市场整体估值当前处在历史区间中等偏低水平，未来随着利率下行可能有一定的抬升空间，同时结构分化可能还会延续。
宏观流动性：整体趋松，全球通胀是变数
尽管当前中国宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也意味着政策的主要矛盾可能向“稳增长”转移，未来宏观流动性的支持可能较为关键；另一方面，“先进先出，长尾退出”仍将继续演绎，海外经济体长时间的刺激政策也在2022年面临退出，但我们认为2021年下半年中国需求的走弱可能是海外疫后演绎的预演，海外政策退出可能也面临挑战。随着物价回落、需求继续偏弱，我们预计宏观流动性可能整体趋松。
这种流动性判断的风险可能来自通胀，一方面是根据中金宏观组预测，2022年中国CPI同比可能受上游涨价传导和猪肉等食品价格回升的推动下上升；另一方面是海外国家前期刺激政策推升了CPI通胀，如果通胀粘性较强且超预期上升，可能加快宽松政策退出的节奏，边际上制约中国宏观流动性宽松的空间。此外，局部信用风险的演变和解决也需关注。
股市流动性：居民资产配置因素和机构化趋势仍是有利支撑
考虑到在基准情形下，宏观流动性整体相对宽裕，同时居民资产中的金融资产配置提升和机构化的中长期趋势仍在进行，中国股市2022年流动性可能仍相对充裕，我们认为有几点趋势值得关注。
日成交万亿元左右可能成为A股成交常态。我们在9月12日发布的《成交万亿元的背后》中指出，随着股票市场增值和融资带来股本扩张，A股自由流通市值亿接近40万亿元，按照2.57%左右的历史均值换手率对应的均衡成交额已突破1万亿元。2021年A股并非全面牛市，但1.03万亿元的日均成交额与2015年接近，并非反映市场情绪过热，而是在市场规模逐渐扩大后的成交量新均衡。我们预计2022年这一趋势仍将延续。
专业机构投资者多元化。2021年公募基金和外资持续流入A股，且占A股流通市值比重进一步提升，但不可忽视是截至2021年9月，私募基金的证券管理规模已突破5.5万亿元，较2021年初增长48%。若按照70%的股票投资比例计算，其持股规模已超过外资和险资成为第二大机构投资者。随着居民家庭资产配置拐点到来，金融资产配置比例提升，居民的理财需求可能继续推动各类资产管理和财富管理机构多元化发展和成长壮大。
可配置资产多元化。随着居民配置需求多元化和机构投资者规模增长，资本市场可配置资产也在逐步多元化，例如2021年初的资金南下热潮。展望2022年，公募REITs试点已有一段时间，未来的产品有望进一步扩充，高息资产在利率走低的环境下有一定配置价值；同时随着北交所工作稳步推进，已有首批8家公募上报了投向北交所市场的基金产品，北交所公司可能成为2022年重要的新资产类别；除此之外，期权期货等衍生工具和海外资产的配置机会也值得关注。
股市资金供需分析
从股市资金需求层面来看：
1) 新股发行及再融资：截至2021年10月31日，A股全年IPO共408家，募资金额4183亿元人民币，发行节奏已超过2020年同期，我们预计按当前节奏全年IPO数量和规模都有望创历史新高；增发、配股和可转债募资都明显落后2020年同期。展望2022年全年，随着北交所的改革和部分板块注册制的常态化，新股发行节奏持平或有所提升，增发和其它募资方式可能保持稳定，我们预计全年融资额在1.3-1.8万亿元(其中IPO预计在4000-6000亿元，北交所融资贡献可能在千亿元左右，增发预计在6000-9000亿元)。
2) 股份的解禁及减持：2021年全年解禁在5.5万亿元左右，目前已经披露的2022年个股解禁规模为4.5万亿元。其中一季度和三季度是解禁的相对高峰，7月的科创板也将迎来开板3周年的最大规模解禁潮。行业方面，基础化工、电子、银行和医药的解禁规模较大。从减持情况来看，截至10月，2021年净减持3641亿元，减持规模远低于2020年全年的6547亿元，结合当前的估值水平和2022年的解禁情况，我们预计2022年净减持规模可能在4000-6000亿元左右。
3) 南向资金：今年一季度之后，公募基金配置港股比例有所下降。南向资金年初至今净流入4090亿港币，主要来自今年一季度。港股市场目前估值已有较强吸引力，我们认为2022年南向资金体量可能在2000-4000亿人民币范围。
从股市资金供给层面来看：
1) 公募基金流向权益市场规模预计保持在高水平：2021年初至今公募基金发行2.4万亿份，虽略低于去年同期(2020全年发行3.1万亿份)但仍为历史较高水平。其中股票型和混合型基金发行规模已经超过1.8万亿份，债券型、FOF和QDII发行约0.6万亿份。我们估计全年权益类部分的增量资金超过1.1万亿元(基于股票/混合型权益占比80%/60%的假设)。考虑到居民资产配置向金融资产倾斜的趋势，公募基金仍将是居民配置A股的重要渠道，结合我们对于市场热度判断，2022年股票型和混合型公募基金对A股增量资金贡献可能在0.9-1.2万亿元。
2) 海外资金稳定流入：2021年1-10月北向资金净流入规模为3278亿元，总体规模相比去年2089亿元明显提升，而且相比以往偏好消费，制造成长成为资金重点配置的新方向。我们认为虽然海外复苏接近高点且政策退出预期升温，但中国市场的高估值压力有所消化，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计结合QFII等，2022年海外资金全年净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。
3) 私募基金继续扩张：根据基金业协会数据，2021年9月私募基金的证券管理规模已突破5.5万亿元，较去年底48%的规模增速远高于公募基金，相较去年同期规模净增加2.4万亿元。今年私募基金规模的快速扩张有市场环境、业务模式等较多因素的共同影响，按过去三年的平均规模增速假设，我们初步预期2022年私募基金对市场的资金增量贡献可能在0.5-1.0万亿元左右。
4) 其它重要的机构资金：(1)保险资金：2021年保险资金的股票与证券管理规模下降2625亿元至2.71万亿元，占资产比重由年初13.8%下降至12.2%，可能与主动降低仓位和重仓资产下跌有关。我们认为在政策继续鼓励长线资金入市的背景下，以及2021年市场估值压力缓解和部分行业风险得到释放，2022年保险资金仍有望为市场带来约2000亿元的增量。(2)社保类基金：根据数据统计，2021年二季度社保基金委外组合重仓持股市值(基于十大股东信息)相较去年年底小幅提升，我们估计2022年社保及养老体系的资金增量可能在500-1000亿元。(3)银行理财资金：资管新规过渡期在2021年底结束，银行业理财登记托管中心数据显示2021年上半年净值型理财产品规模进一步上升至79%(较年初提升11.7个百分点)，我们估计银行理财净值化转型力度有望进一步加大，理财产品中权益类资产占比或继续提升。
总体来说，我们认为无论宏观因素还是股市流动性，对于2022年市场仍然相对有利，需要更多关注经济增长与通胀的节奏对流动性节奏的影响。
估值有扩张空间，结构维持分化
综合2021年A股估值偏高的问题有所消化，以及我们对未来增长及流动性环境的判断， 2022年A股整体估值可能有轻微扩充空间。结构上，估值分化可能继续在不同行业之间和行业内的公司之间存在，估值边际变化取决于景气度趋势。
当前市场具体来看：
1) 蓝筹股估值略低于历史均值，但结构分化。截至11月2日，代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值11.3倍，略低于历史均值12.6倍。其中金融板块6.4倍，非金融板块18.3倍，金融继续拖累指数估值，与非金融分化加大。市净率估值方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值分别为1.3/0.6/2.4倍。
2) 股债比价有所好转。沪深300的股权风险溢价已经从2021年初低于历史均值向下1倍标准差，截至11月2日，回升至历史均值附近的水平，股票相对吸引力回升。
3) 行业构成导致中小盘指数估值差异较大。根据朝阳永续统计数据，截至11月2日，中证500指数、中小综指、创业板指的前向12个月市盈率估值分别为15.3倍/26.1倍/41.7倍，分别位于2005年以来11%/62%/89%分位。
4) 结构性高估值压力有所化解，但仍明显分化。我们构造外资重仓前100公司前向市盈率估值从年初超过历史均值3倍标准差，回落至仅超过1倍标准差，前50大重仓消费股估值从年初43倍回落至30倍左右，高估值矛盾有所化解。行业层面，按前向12个月市盈率估值衡量，电气设备、国防军工、食品饮料和医药仍高于历史75%分位，但消费类行业的估值较年初已整体大幅降低；从市净率看传统老经济，估值也发生明显分化，银行、地产、建筑和交运仍处于历史估值低位，强周期行业估值分位明显提升。2021年A股整体估值分化有所缓解，但仍在历史较高水平，尤其是成长与价值的估值溢价率已超过273%(2011年以来均值约为142%)。
5) 国内优质龙头股与海外可比公司估值溢价大幅回落。和海外主要市场相比，A股市场整体估值已处于全球中等以下水平，但非金融部分的估值处于主要市场的中等偏上水平。我们所构造的A股与海外龙头指数的估值上，经历龙头估值整体回落，A股龙头相比海外龙头的市盈率溢价从年初明显溢价到逐渐回落，下半年至今溢价已完全消失，而市净率则已经出现折价。分行业对比PE估值来看，半导体、软件、医药、汽车的国内龙头公司相比海外可比龙头估值溢价相对较高；酒、饮料、食品和轻工日化仍有溢价但已较前期收窄；纺织服装、传媒互联网和家电已有一定折价。
6) 我们认为，尽管今年以来多数行业龙头估值明显回落，但这可能是前期涨幅较大、估值较高的正常调整，估值溢价的现象可能仍将继续维持。实体层面，龙头公司的盈利能力和抵御风险能力明显更高，只是在周期复苏的背景下增长弹性缺乏优势；金融层面，资本市场“机构化、头部化、国际化”趋势仍在延续，投资者持股向各领域优质龙头适度集中的特征难以发生逆转，增长回落的疫后新常态下，投资者可能重新更加关注增长的可持续性。而且从我们对增长和物价周期的判断，以及全球相对有利于成长的环境可能并未根本改变，明年市场风格可能仍将偏向成长，相比价值股的估值溢价仍有望保持高水平，但具体细分领域估值高度取决于自身景气度。
我们对优质成长估值判断的风险来自高通胀或滞胀的可能性，“滞胀”环境下的资产配置逻辑也将发生较大改变，以DCF定价的高估值成长将面临杀估值压力而跑输价值，实物类资产及板块跑赢。虽然我们无法完全排除远期的滞胀可能性，但即使在1970年代的滞胀，股票市场的估值也呈现与CPI同比反向变动的特征，虽然中期物价持续上涨，但通胀回落的小周期中，股票市场估值仍明显回升且成长板块也阶段性表现占优。
图表：今年以来各期限的国债利率均处于历史相对低位，宏观流动性相对宽松
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月5日
图表：中国的十年期国债收益率与美债利率显现背离，中美利差仍高于历史均值
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月2日
图表：资金利率相对稳定在低位水平，短端利率也逐渐回落至低于2019年的水平
资料来源：中金公司研究部
图表：社融存量和新增规模增速今年以来持续下滑，但可能已在接近企稳回升的拐点
资料来源：中金公司研究部
图表：2021年8月以来信用风险担忧升温，信用风险溢价明显波动
资料来源：中金公司研究部
图表：2022年的信用债到期压力可能明显好于2021年
资料来源：中金公司研究部
图表：2021年产业资本减持规模/成交额相比2020年有所回落
资料来源：中金公司研究部
图表：2021年产业资本减持规模低于2020年
资料来源：中金公司研究部
图表：2022年限售股解禁规模4.5万亿元
资料来源：中金公司研究部
图表：2022年解禁规模相对较大的行业是基础化工、电子、银行和医药
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月2日
图表：2021年初至今股权融资规模受增发减少影响而有所下滑，占总市值比重降至历史相对低位
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年11月2日
图表：2021年A股IPO数量仍处于历史高位水平
资料来源：中金公司研究部
注：截至2021年10月31日
图表：关注北交所建设进展
资料来源：中金公司研究部
图表：在2020年机构持仓占比大幅提升后，2021年仍有小幅提升
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年6月30日
图表：今年公募基金发行但仍处历史高位水平
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年10月31日
图表：股票型基金净申购2021年下半年重回净增长
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年10月31日
图表：2021年公募基金主要流向科技制造和周期，减配消费
资料来源：中金公司研究部
图表：公募基金头部化现象依然明显
资料来源：中金公司研究部
注：截至2021年9月30日
图表：投资A股海外基金累计净申购情况
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年10月31日
图表：北上资金今年相对偏好电气设备、能源和原材料
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年10月31日
图表：2021年北向资金净流入环比增长而南向下降
资料来源：中金公司研究部
注：截至2021年11月2日
图表：2021年北向资金占A股成交额略有下降
资料来源：中金公司研究部
注：截至2021年11月2日
图表：2021年前9月私募基金规模同比增长48%
资料来源：中金公司研究部
注：数据截至2021年9月
图表：2021年保险资金的投资规模和仓位有所下降
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