早点选到β是前提，努力寻找α是核心。
本文为IPO早知道原创
作者｜Stone Jin
本文摄影｜肖南
微信公众号｜ipozaozhidao
2021年11月2日，微创医疗机器人正式以“2252”为证券代码在港交所主板挂牌上市。截至11月9日收盘，微创医疗机器人的市值已突破550亿港元。
作为全球唯一一家覆盖五大主要和快速增长的手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）的手术机器人公司，微创医疗机器人从微创医疗拆分后即颇受追捧。在本次IPO发行中，高瓴、Aspex、礼来、雪湖资本、Yorkool、CloudAlpha、Artisan等7大知名机构以基石投资者的身份参与其中。
事实上，在IPO前仅有的融资中，远翼投资与高瓴、CPE源峰等一同成为了微创医疗机器人的投资方；此外，远翼同样是微创电生理的投资方之一，后者正处于科创板上市推进过程中。
在远翼投资创始合伙人杨俊看来，微创已经走出了自己独特的一个产、学、研道路。“以微创为代表的这种上市集团持续孵化出好的产品、好的子公司，好的管理班子，进而分拆登陆资本市场，同时反哺母公司继续推进科研，形成了某种战略和资本闭环。”
当然，这并不是远翼投资这两年在医疗领域唯一的收获——2020年5月，结构性心脏病和脑血管介入领域高端医疗器械研发商「沛嘉医疗」成功登陆港交所，远翼投资亦与经纬创投、高瓴、礼来等头部机构一同作为主要机构投资方，并占有董事会席位。
远翼投资医疗基金合伙人高颖指出，医疗器械的核心投资逻辑是国产替代化和技术创新，尤其是在高端耗材、高端设备的国产替代化仍存在较大的增量空间。“如果我们研究后锁定了一些有巨大国产替代化机会的细分行业，会着重考察研发进度和技术领先的前三家企业，这些企业将拥有产品及技术迭代更新的先发优势。”
在微创医疗机器人上市之际，《IPO早知道》与远翼投资创始合伙人杨俊、远翼投资医疗基金合伙人高颖二人展开了一番交流。
在本次对话中，两位分享了投资微创医疗机器人、乃至布局整个医疗器械赛道的核心逻辑，以及对于国产高质耗材的认知和理解。
除在医疗健康赛道的持续布局外，远翼投资今年还联合领投了美瞳头部品牌「可啦啦」的新一轮融资；连续投资多轮的商用清洁机器人研发商「高仙机器人」已迈入“独角兽”之列；于2020年参与投资的电动牙刷品牌「素士」已完成创业板上市辅导，择日或将正式递交招股说明书，这也将是这一波新消费品牌中较早向二级市场冲击的一家。
另外需要指出的一点是，作为背靠远东宏信、这几年上升势头较为迅猛的一家CVC，杨俊强调，相较战略协同，远翼投资作为一个独立市场化基金仍更加看重财务回报。当然，基于远东宏信自身资质和团队在债权方面的经验，远翼投资还创新性地推出了高成长企业债产品，以解决股权融资市场的泡沫并给被投企业带去更多价值增长点。
“我更希望远翼不断地通过做创新性产品，能给市场带来一些新的思考和反思，而不是等水来了，大家一窝蜂地去冲浪。”杨俊说道。
以下系经精编整理的对话节选：
微创医疗在港股极具代表意义并开了个好头国产替代化将继续是医疗器械投资的主要逻辑
Q：远翼和微创的关系是较为紧密的，怎么看待微创这个项目，尤其是这两年的拆分上市？
杨俊：微创医疗是港股一个非常具有代表意义的公司，也是中国创新医疗(002173,股吧)器械和高值耗材行业的一个时代缩影，更是学金融和企业管理的人值得深入研究一个标的企业。
到现在为止，市场都没有完全对微创形成一个统一看法，但这不妨碍微创已经走出了自己独特的一个产学研道路。 从一级市场来看，微创已经成功剥离了若干子公司并受到市场追捧，包括今天大家看到的微创机器人，我们也参与了一些其他的微创系公司，包括已经在科创板推进过程中的微创电生理等等。
母公司剥离子公司上市是个很复杂的过程，非常考验管理层的综合经营能力，让子公司顺利独立，让资本市场欣然接受，让集团公司长期战略形成统一都是极其困难的事情。以微创为代表的这种上市集团持续孵化出好的产品、好的子公司，好的管理班子，进而分拆登陆资本市场，同时反哺母公司继续推进科研，形成了某种战略和资本闭环，微创在港股开了个好头，常总、孙总做了个好榜样，值得倾佩。
Q：具体谈谈当时投微创医疗机器人的逻辑？
杨俊：远翼是一级市场基金，但不妨碍我们关注二级市场，因为中国很大部分的好公司都已经上市了，不研究二级市场就不配寻找一级标的，这是我的一个逻辑。我们甚至自己做了个二级的小盘子基金，为了倒逼自己研究跟踪行业龙头，表现极其优秀（一二级长期相通原理）。微创从多个细分赛道来看，都是我们寻找一级市场标的的一个坐标系级别公司。
长期以来微创较大比例的费用投资在研发上面，每年的年报都有所描述，但比较现实的港股市场就没法特别理解，也太不认为中国可以有自己的美敦力。作为一个上市多年的成熟公司，微创要给股东、给市场一个交代，无论top line的增长还是bottom line的体现，而这也是微创可以不断分拆子公司的契机。
到今天为止，微创已经分拆的骨科、电生理、高质耗材、机器人等等，都是非常有价值的子公司。母公司从0到1给了巨大的支持，市场接力从1到10来助推。
而从手术机器人本身来讲，腹腔镜机器人是手术机器人领域的技术制高点之一，它对整个机器人的综合控制原理、和应用操作场景都较高的要求。Intuitive全世界垄断多年，资本市场持续追捧，终于来自中国的竞争者，这既是意料之外，也是情理之中。
除了这个拳头产品，何超博士打造了国内罕见的具备超强研发能力的人才梯队，拥有其他成熟和在研的医疗机器人管线，这是连Intuitive都不具备的优势，叠加母集团在行业的龙头销售能力，微创机器人成为行业寡头指日可待。远东我们自身运营了几十家综合医院，看到了很多潜在的需求。长期来看我们相信国内一定能规模性使用这些技术，而微创机器人是布局最早、最全的医疗机器人公司之一，能够吃到最大的红利。这是我们的核心投资逻辑。
高颖：机器人分为几个大的类别，一种是操作型的手术机器人，比如达芬奇手术机器人；另一种是定位型机器人，比如颅内介入手术机器人，骨科手术机器人等，定位型机器人最重要的是操作时的精准度和三维搭建模型的准确度；还有经自然腔道（口腔、肛肠等）机器人、血管介入机器人等较为前沿的类别，美敦力（MDT.US）等国际巨头都在这些方向进行了布局。
远翼投资对于医疗机器人这个领域是希望能够布局管线布局较全面的公司。微创机器人则是一家非常出色的公司，在之前提到的各种类型的手术机器人都有管线布局，其腹腔镜手术机器人对标达芬奇手术机器人，临床进展非常快。
手术机器人是一个多学科融合的设备，是非常庞大的系统，虽然作为投资人我们不太可能把每个组件都研究透，但微创产品的临床效果非常不错。微创机器人的图迈?Toumai?腔镜手术机器人所申请的第一个适应症为泌尿外科，这一适应症也被称为检验腹腔镜手术机器人的金标准。泌尿外科手术操作空间狭小，出血量大，病灶部位的神经分布又比较多，手术难度极高，腹腔镜手术机器人的出现能够降低手术难度、帮助更多的患者进行手术。
从未来的增长来看，一方面随着手术机器人适应症获批的增长，在各类手术层面的应用和手术例数随之提升，收入可得到进一步增长；另一方面，未来随着5G、6G甚至7G时代的到来，手术机器人在远程医疗方向也有不可小觑的增长力。
Q：其实过去一段时间多家医疗器械企业纷纷上市，怎么看待这一波“上市潮”？
高颖：国产替代化将继续是未来5年医疗器械投资的主要逻辑。在中低端器械和耗材领域，国产替代化完成度较高，但是反观高端医疗器械、耗材及设备，外资垄断依旧普遍。目前在结构性心脏病耗材、手术机器人高端设备等领域，国内企业也开始了国产替代化的初步布局，但仍有很大的替代和发展空间。人才的回归、资本的助力、需求的增长是推动这些行业前进的基本要素，未来远翼也会根据这一核心逻辑进行投资布局。
目前国内的医疗器械还是主要在外资的产品基础上进行一定的创新和改进，并且辅以更好的服务和售后。远翼投资倾向于在一些仍旧被外资垄断的细分行业进行布局，并且在这些细分赛道观察主要国内企业的研发进展，一般回着重考察研发进度最快的前三家，它们的先发优势将在产品和技术迭代方向更加突出，尤其在耗材方向。
早点选到β是前提，努力寻找α是核心人民币基金应该有自己的责任和担当
Q：2020年远翼也在港股收获了「沛嘉医疗」这个IPO，投它和投微创医疗机器人之间的不同逻辑是什么？
杨俊：机器人可能赢家通吃，但TAVR是个多寡头并存的赛道，这是我们的基础判断。从2018年开始，与沛嘉处于同一赛道、最头部的三家，我们都接触和跟踪过。最终与沛嘉结缘，一是从轮次上考虑符合我们基金定位，二是从估值上来看，我们不认为TAVR在早期的报批时间差是致命的，在这个逻辑下，沛嘉的估值相对而言是最合理的。所以我们领投了C1轮，也获得公司的一席董事至今。
而上述对国产高质耗材的一些认知，都基于远翼医疗团队早期的研究判断。这里我可以分享一张比较经典的图：
这张图把整个中国的高质耗材对标国外（主要是对比美国），我们列了一个横轴和纵轴，纵轴代表了即该细分赛道在美国的渗透率和中国的比例，很明显，在不少赛道，美国高质耗材的渗透率是接近50倍甚至100倍于中国，这和我们的常规认识差异很大。
因为随着生活水平越来越好和国家体制的不一样，也随着疫情暴露出的中美差异，中国老百姓(603883,股吧)在医疗服务这块的感受是不差的。但很明显，在高值耗材方面，中国和美国存在数个档位的差距。
再从横轴来看，这是个国产化率的比例。国产化率就意味着一个中国产的东西能不能在国内落地、并被老百姓接受。高质耗材大量的不是医保能全面覆盖的，是老百姓自己要去负担的，但如果你太贵的话，老百姓是负担不起的。所以一是国产产品医生病人接受度的问题，二是价格下降空间的问题，而这个逻辑已经被国产心脏支架证明，只要做得出来，质量达标，政策就能支持，最终相对普惠老百姓。
整体来看，纵轴上，在很多细分赛道，美国的渗透率远远高于中国，横轴上国产化都亟需提高。需要国产研发往前走，政策支持，带量使用把成本往下降，把市场往前推。在这些细分赛道里面，我们找到了5个以上的大赛道，即市场本身的存量很大，同时市场（老龄化）增量也很快，同时国产化率有望提高。押注心脏瓣膜、选择沛嘉也基于此。我们也正在继续布局一些其他细分赛道。
Q：但在做完这么缜密的研究后，其实是可以投赛道的？
杨俊：没错，可以投赛道。但我们主基金本身体量不大，还覆盖其他行业，要有平衡，过往更多是狙击手打法。但今年正在成立一支独立的医疗基金，可以有机会多覆盖些黄金赛道。当然，今天回过头看，在同一时间点投沛嘉、启明和心通的话，可能还是沛嘉的回报最高，也不算遗憾。
赛道和标的，是β和α的关系——先能早点选到β是前提，努力寻找α是核心。譬如我们的汽车团队，早在2016年就把整个车后赛道看了一遍，最后只投了途虎，并且不断加码， 能吃到β的最大红利。当然，我们也有遗憾，16年开始关注新能源车，头部的选手都认真研究过，最终押注了拥有自己产能的威马汽车，而没有选择商业上更加激进的其他三家。这个赛道选择毫无疑问是正确的，但从资本回报角度，虽然威马也会很快登陆资本市场，但整体看还是有些遗憾的。
Q：赛道遗憾怎么化解？
杨俊：任何一个基金都不该在一个赛道里把基金30%-50%的子弹都打光，那是赌博。而作为人民币基金我们更加要考虑到LP的顾虑。
远翼的定位是人民币基金里的美元中早期打法，我们50%以上的项目都是美元类项目，很多同行都以为我们是个美元基金。我这样选择远翼的定位是因为我相信中国现在最具竞争力的不是过往的中国式资源或产能型优势，而是中国人才和中国式创新，这些往往都是在商业上未被完全证明的赛道，需要投资人长期支持和理解。
过往的人民币基金主流却都不太接受美元基金的估值逻辑，都习惯性的用一二级市场差价定价，导致最优秀的一些企业最终都流向了美元基金和海外市场，非常令人惋惜。但实际上，我们发现，中国的创业者不但不反感人民币，而且应该说本土GP未来会在很多方面具备外资GP不具备的优势，包括政企关系，产业协同，金融扶持等等本土资源。
中国需要新的创业者，也需要一批中国本土的GP和支持创新GP的LP，让我们敢于和老牌美元VC共舞，人民币基金也应该有担当，应该有底气站出来跟国家的科创方向去呼应，跟整个中国的创新潮流去呼应。随着我们基金的业绩逐步浮出水面，我们也很高兴的看到很多母基金主动对我们张开了双臂。目前远翼主基金无论是基金期限还是单笔规模都不落后于美元VC，希望我们有机会和更多同行一起推动。
Q：在远翼刚成立的时候，作为一支人民币基金，连续投进去途虎养车、高仙机器人、每日优鲜等项目，还是有点难度的？
杨俊：其实没有难度（笑），这就是我们当时决定差异化的原因。实际上这些明星项目的早期阶段，是没有人民币基金和我竞争的，即使美元基金都也不多。企业的选择非常简单：我是不是要同时拿人民币基金的钱，以后资本市场要不要做两手准备，这个人民币基金是不是真的懂我，在未来的发展阶段是不是可以在资金层面之外给我一些别的产业支持，这些都是我们的优势。因为我们脱胎于一家央企，具备产业和金融多重的本土优势。
做CVC一定要抱有一个创业的心态债权产品的出现或可解决股权估值泡沫
Q：作为一个CVC，远翼怎么看待自己的定位？
杨俊：CVC的种类有很多种，但核心取决于第一个C，cooperate自身的属性。我拿到的第一个offer就来自一个CV，叫Carval，国内知道的人很少，但是他的母公司是全球最大的私人企业之一Cargill，在国外是非常知名的。实际上，全世界的私募基金大部分都是原来CVC不断孵化的，我的金融投资生涯也是从德意志银行直投部开始的，也是CVC的一种。远翼团队是远东宏信原直投部完全分拆成立的，远东作为一个金融企业，和所有投行一样，我们首先追求的就是财务回报。从这个角度来看，我们是最容易和其他市场化LP达成一致的GP，这也是我们作为一个独立市场化基金的首要前提。
其次，远东自身从10年前开始考虑金融叠加产业的双轮驱动战略，目前除了是亚洲实力最强的金融租赁公司外，也已经是中国最大的医院控股集团之一，中国最大的综合设备运营商以及高端教育服务领导者等等。而远翼集中在医疗、高端制造、创新消费三个行业，战略导向性相对明确，和远东在若干产业上形成互补和拉动。债权金融扶持可以广泛应用在制造业的固定资产投资和消费行业的供应链融资上，而医院本身作为医生病人的汇聚点是医疗投资重要的价值驱动点。譬如，我们参与领投微创医疗机器人的同时，就会签署战略合作协议，远东既是微创机器人未来的使用方也是协助产品推广的租赁服务商，同时微创机器人代表的高端技术也能让远东旗下医院形象提升一个档次，这是一个典型的三赢案例。
Q：怎么去横向比较其他的CVC，各自的优势是什么？
杨俊：第一、作为一个市场化基金，我们跟其他的CVC都是合作方，我们投了几十个项目中，代表性项目都有头部CVC的参与。
第二、不同的CVC有不同的产业或其他资源，作为一个general fund，我们势必要和赛道上的领导者学习和合作，譬如在新消费上，我们和顺为合作过多个小米系的头部企业，包括已经报会的素士和接下来很快也会有一些进展的绿米、猎声等等，在垂直电商领域途虎、每日优鲜等等和腾讯也合作过、在新能源领域则和百度一起重仓了威马，和阿里也合作了好几个项目e签宝、高仙等等，
第三，的确有一些CVC进来的最终目的不是财务属性，而是为了兼并，采取的路径甚至不那么正面，我们就会非常谨慎。
算上回国前的时间，我做CVC已经十多年了，见过不同的CVC在不同的阶段，不同的属性，不同的产品业态做的一些事情。归根到底CVC都是为了满足C的需求，有财务需求，有战略需求，有转型需求，也有人的需求，做久了以后，大家都能自己总结出一套规律和打法。
这两年，大家对CVC的讨论也非常多，尤其是对腾讯和阿里的讨论。至少在我看来，以腾讯和阿里为代表的两大CVC对整个中国创投行业做出了不可磨灭的贡献，这是非常值得肯定的一件事。
Q：放眼全球呢，国内的CVC和国外成熟的CVC有何差别？
杨俊：我觉得，核心还是在于对两个“C”的属性的理解。
第一个C，cooperate。有些CVC就是纯金融属性，立足点就是财务回报，比如我们远翼，也包括我之前工作过的德意志直投；我也有幸在Cargill和Danahar短暂工作过，这两家美国的代表型企业，做CVC的方式就是去控股和兼并整合提升。
反过来讲，中国的CVC仍然处于一个相对早期的发展阶段。现在比较常见的三类是：其一、企业本身已经非常强大了，需要在某些行业做一些并购来扩大它的产品或者业务范围或者卡点形成生态；另一类就是某些企业已经比较有钱了，但是主业遇到瓶颈，需要寻求第二曲线，譬如一些房地产企业；第三类则是一批二代在接班的时候，发现原来的主业父辈们做得很好了，那他们就希望借助外力，做一些创新。
至于第二个C，Capital的来源。Capital的来源决定了基金管理者的状态，我自己一直觉得，CVC的负责人一定要是抱有创业的心态，如果仍然是打工的心态去做的话，可能这件事就不太成立，而现在CVC主动或者被动的仍然是打工者的心态在做。譬如一些CVC的管理岗位是被任命的，还兼顾着集团的其他职务，或者说他仅仅是一个过渡的角色，没法长期坚持下去，团队也因此比较难稳定。如果解决了capital的多样性问题，增加团队的独立性，这件事就相对比较持久。
Q：除了CVC的定位外，远翼也推出了venture lending的产品，这又是出于怎样的考虑？
杨俊：今天中国的创新和飞速发展，必然给股权的估值带来一定的泡沫，这是无法避免的一个问题。
更进一步来讲，产生这一问题的一个原因就是创新企业基本没有其他的资金来源，只能拿股权不停稀释融资，造成一级市场股权很难做downround的，估值必须越推越高，直到二级市场，这也是一些公司到了二级市场破发的主要原因之一。股权稀释的另外一个弊端就是容易产生agency issue，你很难指望创始人稀释到20%时候还能有一样的奋斗力和操守帮投资人冲到IPO阶段。
在这样的情况下，债权产品的存在就很有它的必要性。债权可以有效平衡公司资金需求成本，理论上股权的成本是最高的，但是创始人往往没有这个意识。当然，创投类债权不能靠银行来做，银行的定位就不是用低风险的钱去做高风险的投资。创投类债权还是必须来自于愿意接受中高风险同时享受中高回报。
其实你看硅谷，债权产品是伴随着股权产品一同起步的，也就是venturelending和venturecapital。从实际数字来看，硅谷一块钱的VL对应着三块钱的VC，这样的一个大概比例已经在硅谷走了几十年。
国内之所以没有，一方面是人民币放债需要license，这点非常非常难做到，即使是最头部的基金同样如此；另一方面是结构的问题，我觉得绝大部分做VC、做equity的人是没有这个能力和经验的，可能也缺少这个兴趣，债权收益回报和股权完全不一样。VC靠1个案子就能实现homerun，而债权需要集腋成裘，控制风险和分散投资。
得益于远东自身的资质，以及我和我们团队在债权方面的经验，远翼尝试性地推出了高成长企业债。其实，我更希望远翼不断地通过做创新性产品，能给市场带来一些新的思考和反思，而不是等水来了，大家一窝蜂地去冲浪。近期我们也在尝试另外一种非债非股的产品，核心目的也是为了给被投企业带来价值增长点。
远翼虽然是相对较新的GP，但是我们一直希望用踏实的研究和谨慎的态度，不断探索新的行业投资并推进我们差异化的投后助力，协同各方提升中国本土创投能力。
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（李显杰 ）
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