大宗商品低位暴涨，是否将见底回升？

文：大宗商品策略组、黑色建材组、有色金属组、化工组

主要贡献人：曾宁、郑非凡、辛修令、任恒、姜秀铭、沈照明、胡佳鹏

转自于中信期货大宗商品策略组11月11日发布的专题报告

摘要

今日大宗商品出现集体低位暴涨，是否意味着大宗商品将见底回升，中信期货大宗商品团队第一时间做出解读。

各行业主题：

1、大宗商品策略：政策趋于缓解，定价逻辑转向需求预期

2、黑色：黑色暴跌之后，进入谨慎观察期

3、有色：房地产悲观预期缓解，有色弱反弹

4、化工：煤炭和房地产提振，煤化工再迎反弹

正文

一、大宗商品策略：政策趋于缓解，定价逻辑转向需求预期

过去几个月大宗商品的定价逻辑是不一样的，从7月份开始，在国内需求持续走弱的背景下，大宗商品却走出了一波波澜壮阔的牛市，核心的逻辑是供给的三驾马车驱动——粗钢平控、能源紧缺、能耗双控，特别是煤炭价格的大涨带动了大宗商品的整体上涨。但是，从9月底开始，我们就在各种会议以及报告中反复强调（见9月29日《中信期货大宗商品月度论坛（第6期）会议纪要》、10月13日《大宗商品为何大幅波动？》、10月20日《大宗商品为何暴跌？》、10月22日《驱动大宗商品上涨的“三驾马车”散架了吗？》），驱动大宗商品价格上涨的三驾马车在10月以后缺乏进一步边际驱动，大宗商品面临强弱转换。随着发改委的强力保供，动力煤供应大幅上升，煤炭紧缺的逻辑得到了缓解，而粗钢产量未进一步下降，能耗双控任务阶段完成后主要工业品回升，之前支撑价格上涨的供给因素反向。与此同时，需求却由于地产信用的收紧大幅下降，在“成本坍塌+需求疲弱”的双杀之下，从10月中旬之后煤炭价格引领了大宗商品的暴跌。

所以，在10月中旬之后，大宗商品交易的核心逻辑是成本坍塌以及需求的现实疲弱，但近期这两方面的边际力量却发生了一定的变化。煤炭价格经过10月以来的暴跌之后，远月的05合约进入了600+的价格，这个价格比较充分的反应了未来动力煤价格的下跌，对其他商品成本的进一步拖累作用较小，商品的成本坍塌逻辑基本走完；从需求来看，需求的核心在于地产的走弱，地产的走弱则在于地产信用的收紧。我们认为当前地产需求的下滑并不是施工项目出现了相应幅度的下滑，更主要的因素是地产信用的收紧使得地产企业资金紧张，导致在建项目难以转换成需求。但我们认为对地产信用如此大幅度的收紧是不可持续的，可能导致经济硬着陆，近期对地产信用已经出现政策缓解的迹象，这将改善远期合约的需求预期。所以我们认为，大宗商品在经历了“弱需求现实+成本坍塌”逻辑之后，未来的逻辑将转向“需求预期”定价，地产政策的趋于缓解将使得远期的需求预期转好。但受制于政策传导需要时间，短期需求仍然疲弱，主要商品的现货以及01合约仍然将较为疲弱，远期合约将受到预期好转的支撑，价格将逐步企稳，后期如果有进一步政策出台，远期合约重心或将缓慢上升，修复之前过于悲观的预期。

二、黑色：黑色暴跌之后，进入谨慎观察期

黑色部分已发表于2021.11.10专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》

钢材（姜秀铭）：进入谨慎观察期，观察政策缓解迹象

随着过去一个多月黑色金属的暴跌，我们认为当前将进入谨慎观察期，后期主要观察政策缓解造成预期修复的机会。

对钢材而言，当前的核心问题仍在于需求端，需求的核心在于地产。从地产需求来看，由于去年以来的“三道红线”导致地产企业大量减少拿地，传导到新开工出现大幅下降，而近期的政策强监管进一步使得房地产销售出现大幅下降，使得在建项目也受到很大影响，这是近期钢材需求出现超预期下降的核心因素。从拿地对新开工半年的领先作用来看，后期新开工仍然将比较弱，将使得现货以及01合约在四季度将持续承压。但我们认为后期05合约可能面临预期修复的机会：从成本支撑来看，按照PB粉600-700、焦炭2500的现货价格计算，钢材成本在3500左右存在一定安全边际，而过去几年的现货均价在3700-3800左右，现货低点在3400-3500左右，3500左右也存在比较强的大众心理支撑；当然，我们认为成本是动态的，并不足以形成实质的支撑，我们认为更重要的是政策端可能的松动。过去一段时间对于房地产的严监管可能使得房地产硬着陆的风险上升，为经济不可承受之重，当前可能已经处于政策最严厉的时期，后期政策端总体将趋于边际放松。我们认为当前需求下降幅度如此巨大，不完全是项目下降的原因，更重要的是资金的原因，资金的紧张使得在建项目难以转换为需求，如果后期政策端缓解，后期地产用钢需求可能回升，那么对于远期的05合约来讲存在预期修复的机会。总体来看，我们认为经过10月份以来的连续暴跌之后，后期可以在低位震荡中关注05合约的价值投资及盘面冬储的机会。后期的主要风险在于房地产政策维持严厉的调控，导致地产需求下降幅度超预期，我们将进一步跟踪政策的变阿虎。

铁矿（任恒）：供需长期宽松，关注矿山边际成本

由于钢厂限产仍较为严格，叠加明年一季度“2+26”城市30%的错峰限产政策落地，铁矿需求受到明显压制，港口库存仍持续累库，表内库存已接近1.5亿吨，且预计后续仍将持续累库，铁矿供需已脱离紧缺格局，叠加前期终端需求疲软，钢材利润承压，铁矿价格深度回调。

钢厂的补库很大程度受钢厂利润驱动，且对铁矿价格有着直接影响。前期由于钢厂限产叠加终端需求预期转差，钢厂对铁矿开启去库节奏，使得钢厂铁矿库存从高位明显下滑，进一步加剧了铁矿价格的下跌。但若如前文所述，螺纹钢价格反弹推动钢厂利润扩大，将会刺激下游钢厂对铁矿的补库需求，进而支撑铁矿价格。

结构性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供应，而焦炭价格仍处于历史同期高位，刺激了低硅中品澳矿的需求，所以即便铁水产量低迷，港口库存大幅累积，但PB粉库存仍处于低位徘徊，累库并不明显，这就使得中低品矿价差尽管受钢厂利润压缩而在收窄，但也同样处于历史较高水平。

以日照港(600017,股吧)为例，PB粉和超特粉价差为261元/吨，这就导致尽管当前普氏仍处于90美元/吨附近，但以超特粉为定价基准的盘面01合约折美元货仅约47美元/吨，距离其30美元/吨的成本线价差仅剩17美元/吨。而我国对于以印粉为代表的非主流矿进口也早已迅速下滑。

因此，若下游钢材价格反弹，在主流矿库存仍然偏低的情况下，钢厂补库将会支撑铁矿价格。但铁矿长期供需宽松格局已难以改变，但铁矿长期供需宽松格局已难以改变，总体来讲将进入低位震荡格局。

双焦（辛修令）：现实走弱有压力，悲观情绪定价需谨慎

10月19号以来，在煤炭政策调控加码，发改委对煤炭保供增产，价格干预以来，双焦价格大幅下跌，焦煤跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市场预期从乐观亢奋向极度悲观的转变。回顾下半年双焦走势，核心逻辑有两点，一是动力煤的牵引，二是终端弱需求对上游原料的制约。在煤炭供需紧张、需求矛盾未爆发时，双焦走出成本推动的上涨行情，在10月煤炭供需缓解、需求大幅下行，矛盾爆发后，又走出成本坍塌的下跌行情。

我们在10月15日报告《能源紧缺以及能耗双控对大宗及权益市场的影响》中，重点提示2000以上的动力煤需警惕政策风险，同时在10月20日报告《大宗商品为何暴跌？》中认为双焦供需边际发生变化，一是煤炭的保供增产力度加强，二是钢材的严格限产还是在持续，双焦的压力也会加大，有补跌压力。但限仓流动性不足的背景下，期货的下跌速度，也超出了市场预期。

站在当前时点，我们认为双焦现货仍有补跌压力，但期货进一步的下跌，也需谨慎，一方面对煤炭的供需宽松预期透支较多，另一方面对终端需求的崩塌式走弱、铁水绝对低产量的持续性，也需要谨慎观察。

双焦下跌的幅度，核心在于焦煤，从当前的双焦供需来看，已由前期的供需偏紧转为阶段性宽松，这从煤矿、焦化厂的库存回升，现货的下跌中可以体现。本轮焦煤产量的释放源于安全、环保等制约供给的因素阶段性退出，同时电煤对配煤的释放、进口卸货资源的通关，加剧了供给改善的预期。

但长期来看，焦煤新增产能较少，在煤炭供需转入宽松过剩后，可能重新面临安全生产压力，产量也将受到制约。采暖季临近、焦炭供需两端均有限产，目前焦化产能利用率仅为72%，铁水产量已下降至204万吨，采暖季、冬奥会、弱需求因素下，铁水产量将维持低位。但若明年资金情况改善，铁水产量将有回升。另外若明年一季度保供政策退出、发改委对煤价中枢的定价波动，双焦价格也将受到带动。

由于煤炭供应的增加，导致了焦煤成本的坍塌，双焦的下跌速度也较快，目前已开始第三轮提降，焦化行业已接近亏损，山西出厂价降至3660元/吨。若以动力煤800元/吨左右测算，考虑到焦煤的溢价，入炉煤成本跌至1500-1800元/吨，对应焦炭港口现货价格在2180-2550，钢厂煤焦成本在1050-1250，对应仓单价在2350-2750；目前期货已提前下跌至2300左右，在煤炭现实过剩尚未明确前，需进入谨慎观察期，观察进一步的供需驱动及政策变化。

铁合金（辛修令）：部分区域已亏损，估值支撑较强

铁合金今日出现大幅反弹，主要是由于需求预期修复、合金跌至亏损后的超跌反弹。今年下半年以来，合金受动力煤影响较大，前期的限产逻辑有两点，一是缺煤限电导致的限产，二是能耗双控下，高能耗限产及电费的提升。

在煤炭调控加码，能耗双控阶段性放松后，10月下旬以来合金大幅下降，硅铁跌幅超过52%，硅锰跌幅38%，硅铁现货跌至9000左右，硅锰现货跌至8900左右，期货更是处于贴水状态。硅铁利润大幅压缩，广西区域硅锰已进入亏损状态，由于高能耗行业电价下调概率较低，硅铁成本进一步下行的空间有限，因此合金估值已有理性回归，且能耗双控年度考核，限制两高行业背景下，供应的集中减量在年底可能再度出现，大幅下跌后，价格存在阶段性支撑，可能出现反复。

动力煤：消费旺季启动，库存累积增速或将放缓

10月份以来，煤炭市场在政策强力保供背景下，供应量大幅增加、市场缺煤情况基本得以解决，四季度的“煤荒”问题基本难以再现，缺口也在不断盈余中缓慢弥补。而且随着山西洪水的影响消散以及政策的不断落地，节后的涨幅只是昙花一现，且在累库情况下继续下滑，港口现货成交价从最高时的2590元/吨大幅回落到1100元/吨，不到一个月，跌幅高达58%，超出原先的市场预期。

我们在10月份的报告《保供力度加强背景下的煤炭市场分析——暨内蒙产地调研报告20211025》中强调过，供应端的不断增加基本可以确定，喊了半年多的“狼来了”的故事已经落地，后期的市场节奏就要看消费需求的变数。四季度初期的淡季属于消费低、供应高的库存累积期，因此累库跌价在所难免，但如果旺季启动，尤其是旺季高峰期还是存在隐忧的。虽然之前已有4000多万吨的社会库存得以累积，但同比往年仍有3000多万吨的差值，也就是社会库存储备量的可用天数回归正常仍有3天的差距。旺季高峰期的消费环比10月份的淡季增量大约在15%-20%之间，环比旺季初期也有10%的增量，考虑到经济下滑与能耗管控，12-1月的动力煤消费量按照同比下滑3%来看，消费量也会在月均3.5亿吨以上，如果冬季消费继续超预期，则消费仍旧会超过3.6亿吨的天量。

我们确实看到了生产端保供的决心以及落地的强度不断提升，但按照目前的生产情况月极值产量可能就在3.7亿吨，进口冬季仍有保供，但4000万吨已经是绝对高位，因此4.1亿吨的煤炭供应基本就是冬季的月极值水平，其中动力煤最多有3.5亿吨。如果仅从单月供需角度来讲，12-1月仍旧会处于去库存的状况，四季度初期淡季的库存累积是否可抵消库存去化的减量依旧不容乐观。由于今天寒潮天气的提前到来，各地区供暖提前启动，消费旺季高峰也可能要比正常年份要早，因此在高需求高供应的情况下，市场仍然会有小幅反弹可能。

玻璃：终端政策缓解，远期存修复可能

对于浮法玻璃来讲，最主要的终端消费行业就是地产建筑业，门窗安装对浮法玻璃原片的消费占据70%的比例，因此浮法玻璃的核心矛盾就在于房地产。从地产施工的角度来讲，2021年上半年仍旧属于后疫情阶段的赶工期，本属于安装工程淡季的时点却在赶工的潮流下表现出淡季不淡的情况，地产企业拿地面积明显下降，新开工面积连续下滑，房地产投资向后端倾斜较为明显。因此建筑玻璃深加工企业订单充足，原片产销率长期位于100%以上，从而导致库存的连续去化，从而也推动了浮法玻璃历史性的大涨。

但是随着三季度之后监管政策的不断趋严以及“恒大事件”的影响，地产资金以及按揭贷款大幅收紧、地产销售大幅下滑，建筑原材料拖欠工程款问题越发严重，这也影响到了在建施工项目，同样影响到了建筑原材料的消费需求。因此三季度后期，建筑门窗深加工企业订单下滑，原片采购消费低位运行。而在上半年高利润驱动下浮法企业大幅提产，产量持续高位，因此库存出现长达三个月的累积，并将玻璃价格打回成本线附近。如果监管政策持续趋于严格，则地产行业的大幅下行可能会影响到经济的稳定性。

我们认为过去的几个月可能是政策最严厉的时期，同样也是建材消费最差的时期，那么后期政策的逐渐放松，尤其是对于远期合约来讲，地产竣工周期以及施工旺季的双重影响，仍旧会对建筑门窗消费需求产生一定的提振作用，浮法玻璃的消费有望逐渐改善。但是近月合约仍旧会受到冬季施工淡季的影响，反弹空间相对有限。

纯碱：浮法或有改善，消费预期有所恢复

纯碱的主要下游是平板玻璃，尤其是重质纯碱，95%以上的比例用在平板玻璃行业， 而平板玻璃行业产能的80%以上是浮法工艺，光伏压延工艺只有不到20%的比例，2021年纯碱之所以能够受到光伏压延玻璃投产的提振，主要在于浮法工艺利润突出，产能稳定增加，纯碱消费主基石稳定下才能受到第二产能比例的光伏压延提振。而10月份之后，由于浮法工艺利润大幅压减，盘面利润为负，市场对浮法工艺后期的产能存在冷修预期，因此主基石不稳定的情况下，纯碱原先的消费驱动大幅减弱，再叠加能耗双控力度放松，纯碱市场预期大变，盘面价格大幅下跌。

因此可以看到，纯碱实际上也是地产行业相关的子产品，受到地产行业发展的影响较大，随着后期政策的逐渐放松，浮法玻璃的消费预期逐渐改善，利润空间存在修复可能，则大面积冷修的预期也逐渐减弱，那么纯碱的消费基石也将趋于稳定，而光伏压延工艺的产能仍旧正常投放，纯碱预期同样存在修复可能。但是我们还要看到一个产业问题，那就是2021年的浮法工艺的超高利润，使得数量较多的“老龄化”生产线一直超期服役，未能正常冷修。而地产政策的放松也只是对原先趋严的修正，并不是像前几年那样的大幅度刺激。

因此地产施工的修复也只是恢复到正常情况，建材的需求以及玻璃的消费仍旧很难恢复到21年上半年同期的高位水平，利润恢复空间同样有限，那么一直推迟冷修的生产线同样会存在冷修的可能，纯碱消费基石仍不算完全稳定，总量消费驱动虽有恢复但上升空间有限，反弹强度谨慎看待。

三、有色（沈照明）：房地产悲观预期缓解，有色弱反弹

铜：宏观情绪略微缓和，铜价弱反弹

Taper如预期般落地，美联储发言偏鸽；并且美国众议院通过5500亿元基建法案，短期对铜价有利多刺激。目前铜供需双弱，10月铜进口不及预期，同时受海外白电订单推动，10月铜管企业开工率显著高于预期，11月下游限电逐渐缓和，需求相对略偏强，供需延续偏紧局面，库存延续去化。整体来看，短期房地产悲观预期缓解会使竣工端的电线电缆、白电、五金等铜材预期需求修正，铜价或有望震荡回升，关注7万-7.3万区间。中长期来看，美联储Taper利空铜价，供需偏紧局面将逐渐趋松，铜价重心将下移。

铝：房地产行业悲观预期修复，铝锭弱反弹或有望延续

供应端：铝锭供应维持在低位，并且仍存进一步收缩可能。消费端：10月下旬铝价下跌后，铝消费弱恢复，铝锭终于迎来艰难去库，但是我们也看到铝锭现货升水偏弱，这说明消费端偏弱，不过，近期房地产政策放松或有望扭转此前过分悲观的需求预期。成本端：电价并未因动力煤期货价格下跌而回落，部分地区取消优惠电价转为市场价，电解铝企业电力成本抬升，氧化铝价格有所松动，电解铝成本维持高位。整体来看，短期市场关注点仍在消费和成本，近期政府针对房地产的调控政策有所放松，这或有利于扭转此前市场对房地产过分悲观的预期，铝价弱反弹有望延续；中长期来看，供应端缩减的逻辑并未改变。

锌：低库存叠加基建预期，沪锌中长期有望走强

受库存持续去化支撑，沪锌涨势偏强。从国内供给来看，四季度供暖季和云南枯水季，叠加疫情和运输不畅，10月产量同比下行，预计供给端持续受限。从国内需求来看，北方气温骤降以及环保政策趋严影响，初端开工率偏低，当前需求多以刚需为主，终端预计四季度房地产走弱但边际趋缓，竣工带动部分消费，基建预计在明年年初增速有望温和回升，明年上半年迎来明显回升。整体来看，短期供需双弱，但延续偏紧局面，偏低库存支撑价格，中长期基建托底或可震荡偏强。

铅：再生铅产量回升，铅价上方压力较大

从基本面来看，当前主要矛盾在于供给端再生铅产量。近期再生铅炼厂限电影响持续但力度环比减弱，安徽太和地区线路改造后复产，再生铅利润理论值约为378元/吨，受利润修复支撑，市场预期四季度供应增加。需求端下游蓄电池企业进入提产阶段，开工率缓慢上行，整体订单尚可，支撑铅锭库存持续去化。整体来看，铅价短期受去库支撑。中长期供需偏过剩，铅价重心有下行风险。

镍：房地产竣工属于间接影响，镍基本面向好态势不变

镍的下游主要是不锈钢和新能源车，不锈钢的下游，房地产竣工占比较高，目前镍基本面较好，在有色板块中也相对抗跌，主要因为镍铁供应增量较少，电价调涨又导致成本提升，而不锈钢企业也在复产，镍铁偏紧格局未变。新能源车销量高速增长，湿法中间品增量有限，高冰镍年底才供应，电解镍偏紧格局深化，加上目前电解镍对镍铁的贴水，对盘面支撑较强，而新能源车条线，镍供需矛盾需要大规模的高冰镍供应，方可缓解，而盘面对镍铁溢价在10000以上，高冰镍才会有利润，供应在上量，电解镍去库的中期矛盾仍然，镍基本面继续向好，中期看160000元/吨。

不锈钢：房地产竣工属性强，需求可能延期至明年

前期不锈钢价表现较弱，一方面由于能耗管控放松，不锈钢供应恢复，另一方面由于房企资金压力太大，竣工端承压明显，导致资金做空不锈钢需求，两者叠加，导致不锈钢价大跌。房企一定的资金压力，会促使企业保竣工，减新开工和拿地，以加大销售房产，回笼资金，从而减轻债务压力，满足监管的三条红线，但企业资金压力过大，房企的资金可能更多用于偿还利息和贷款，竣工的资金也会受到很大压力，使得竣工承压，这也是最近跟房地产竣工相关的品种，价格大降的原因。

随着国家对房地产的融资和居民住房贷款的边际放松，房地产企业资金压力有所缓解，需求首先释放的是竣工端，所以明年竣工端的需求会形成利多，不锈钢将近40%的需求在建筑装饰，餐饮厨具、家电等竣工端行业，会因此受益，但目前北方进入冬季，竣工旺季已过，所以需求在4季度释放概率不大，可能会延期至明年。目前不锈钢排产增加，广青复产具有不确定性，后期供应压力仍在，而淡季需求，不应过多期待，在镍价支撑下，预计不锈钢价暂时企稳，4季度也难有起色，预计价格以弱势震荡为主。

锡：供需偏紧局面保持，沪锡偏强势运行

下游半导体需求持续向好，9月份销售额再创历史记录，全球减碳大环境下，光伏需求旺盛。供应端，限电影响有所减弱，锡锭有恢复预期但目前进度偏缓。近日锡价受有色板块悲观情绪影响维持高位震荡走势，底部27万支撑较明显，同时国内外锡库存维持在低位，现货高升水，冶炼厂维持挺价局面，整体供需偏紧。悲观情绪释放有利于锡价继续冲高，同时近期锡矿进口口岸所在的缅甸勐波地区疫情复发，可能对中国锡矿进口量产生负面影响，短期锡受利多刺激有望走强。中长期来看，供需偏紧局面维持，锡价将维持强势。

四、化工（胡佳鹏）：煤炭和房地产提振，煤化工再迎反弹

今日煤化工板块再次反弹，核心在于动力煤期货重回900以上，估值支撑预期再增，叠加房地产政策有一定放松，需求预期上也有一定修复，所以带来煤化工相关品种的强势反弹，主要在PVC、甲醇、尿素三个品种上明显体现。

首先是PVC。我们认为今日PVC大幅反弹主要是同时交易成本超跌反弹和需求端预期修复两个逻辑。

第一个方面，成本端的超跌反弹是指市场对于电石强供需的信心出现修复。前期由于电石限电有所放松和兰炭价格暴跌，主产区内蒙乌海价格从7900元跌至4050元，这期间电价不降反升，因此电石价格直接击穿生产成本，倒逼电石厂减产。同时陕西省政府日前重提9月13日榆林发改委的严格限产政策，降低了市场对电石供应完全放松的担忧，由此给PVC带来成本支撑。

第二个方面，需求端预期修复主要包括：（1）地产政策边际放松，之前过度悲观的中长期需求预期被修复；（2）直接下游重点省区浙江和广东限电有所放松，前期积累的生产订单有阶段性赶工需求，而其原料库存水平不高。

展望后市，我们认为PVC价格在前期充分调整后有望回到偏强震荡的态势。今年底到明年上半年的新产能压力依然很小，而存量开工回到高位后也容易带动电石重新紧缺。而需求端由于地产资金端政策边际显著改善，市场对于明年上半年竣工端的预期出现回升，只是眼下直接下游完成前期订单后终端需求暂时要进入淡季。未来重点关注电石端开工情况和后期淡季的绝对累库量。

其次是甲醇。近期甲醇的波动来源主要是煤炭的预期变化。今日反弹加速主要是动力煤再次企稳反弹引发成本预期抬升的预期，这无疑给甲醇的成本和供应带来偏强的支撑，且中下游在前期持续下跌的过程中积累了后置需求。

未来去看，甲醇目前仍是弱现实强预期的状态。短期上游库存高位，且伴随着装置重启，需求疲软，内地仍有累库预期，导致现货压力较大，因此短期支撑主要靠估值，当前坑口煤价对应的成本在2900-3000附近，现货端生产仍是亏损现金流的，且下游利润在逐步修复中，这使得做多有较好的安全边际，只要煤炭不会继续大跌。且甲醇供需去看，中下旬天然气甲醇逐步开始检修，海外伊朗近期检修也有所增加，叠加下游需求的恢复，中期供需仍有改善预期，内地可能会出现库存拐点，从而给盘面带来支撑。

但反弹空间仍需要关注MTO利润和煤制甲醇盈利后的供应弹性，持谨慎乐观观点。

最后是尿素。今日尿素基本面变动不大，整体仍是弱现实强预期的状况，而价格主要是靠估值端来支撑，也是成本端，按照晋城目前1700的无烟中块价格核算成本在2400左右，叠加尿素库存高位的影响，减产预期相对偏强，这也是限制价格下跌的核心驱动。因此今日动力煤价格再次企稳反弹，增强了估值端支撑的预期，也提振了冬储需求的释放预期；另外就是房地产消费端放松迹象，提振了尿素的工业需求预期，脲醛树脂主要做板材胶粘剂，三聚氰胺主要是板材的贴面，这些都有受到房地产需求的影响，因此也会给尿素带来间接支撑。

而后市供需去看，尿素边际供需改善预期仍存，中下旬或陆续看到天然气尿素装置的减产，当然也会看到前期检修的装置有一定重启，但中期整体供应是有下降预期的，另外就是年底还是会看到冬储和复合肥备肥需求的释放，届时也能带来一定支撑的。因此整体去看，若煤炭期货没有再次下跌预期，未来尿素在估值和供需边际改善的支撑下，价格仍有震荡反弹可能。

整体而言，煤化工短期反弹核心驱动在煤炭反弹和房地产政策边际放松，近期或带来一定正反馈，反弹有望延续。后市若煤炭没有再次转弱，煤化工仍会回到供需上来，而化工品供需上有边际改善预期，估值上支撑也偏强，因此我们近期仍乐观对待煤化工，核心是PVC，而甲醇和尿素由于积累了较大的供应弹性，可能会限制其反弹空间，相对偏谨慎一些。

（陈状 ）