中信证券：腾讯业绩增速有所承压 中长期增长动力依然可期

公司Non-IFRS净利润略低于预期，但是考虑到报告期内公司产生56.68亿元分占联营和合营公司亏损，若剔除科目影响，我们参考2021Q3Non-IFRS经营盈利408.28亿元，同比+7%，公司业绩基本面仍然保持相对稳健的状态。我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，具有较强的产品和竞争优势，公司的各项核心业务目前仍保持稳健，仍同时积极地加大在ESG领域、云业务以及创新内容等投入以保持长期可持续发展的动力。当前环境下，虽然公司仍然面对游戏、数据安全、反垄断等监管政策影响，同时加大投入预计导致短期盈利增速会有所承压。但随着互联网相关监管政策陆续出台，未来行业政策导向有望趋于明朗，明年海外游戏业务有望迎来蓬勃发展，云和企业服务业务持续发展并推动“数实融合”的全真互联网建设，我们认为公司中长期依然有持续上行空间。

▍2021Q3业绩概览：

公司2021Q3实现营收1423.68亿元(同比+13%，环比+3%，vs我们预测1435.68元)，其中增值业务收入752.03亿元(同比+8%，环比+4%，vs我们预测754.66亿元)、在线广告收入224.95亿元(同比+5%，环比-1%，vs我们预测235.71亿元)、金融及企业服务收入433.17亿元(同比+30%，环比+3%，vs我们预测432.32亿元)、其他业务12.71亿元。

2021Q3公司毛利率为44.1%(同比-1.1pcts，环比-1.3pcts)；销售/管理费用率分别为7.3%/16.8%(同比+0.2/+3.1pcts，环比+0.1/+0.4pct)。

2021Q3公司实现Non-IFRS净利润317.51亿元(同比-2%，环比-7%，vs我们预测325.35亿元)，略低于预期；但是考虑到报告期产生56.68亿元分占联营和合营公司亏损，剔除该科目影响后，公司2021Q3Non-IFRS OP经营盈利408.28亿元，同比+7%，仍然保持相对稳健的状态。

▍平台业务：微信生态蓬勃发展。

2021Q3微信及WeChat合并MAU达12.63亿(同比+4.1%，环比+0.9%)，QQ移动终端账户5.74亿(同比-7.1%，环比-2.9%)。以微信为核心的生态仍持续拓展，根据财报披露，活跃小程序数量同比增长超40%，同时微信视频号充分利用公众号、体育、游戏内容资源并提升推荐技术，实现了视频观看量的健康增长。随着微信分步骤开放外部链接，我们认为未来互联互通背景下更多App有望接入小程序、支付等微信生态之中。

▍网络游戏：《英雄联盟手游》表现出色，海外游戏业务有望迎来蓬勃发展。

2021Q3公司网络游戏业务营收449亿元(同比+8%，环比+4%)，其中本土市场游戏收入336亿元(同比+5%，环比+5%)，国际市场游戏收入113亿元(同比+20%，环比+4%)。《王者荣耀》和《和平精英》保持稳定基本盘。新游戏《金铲铲之战》于8月底上线并取得超预期表现，根据Sensor Tower数据，《金铲铲之战》在9月中国App Store手游收入排行榜中排名第6，但是我们预计游戏收入贡献将更多递延至后续季度，而报告期内其他新上线手游较少导致国内游戏收入增速相对平淡。此外，根据公司财报，9月腾讯游戏未成年人本土市场时长/流水占比仅为0.7%/1.1%，同比降低5.7/3.7pcts，未保推进效果显著。

《英雄联盟手游》于10月8日在国内上线并取得出色表现，上线一个月于iOS游戏畅销榜平均排名第3名左右，并成为十月国内DAU排名第二的手游。游戏上线后将不断积累用户并打磨品质，未来商业化空间将不断拓展，有望为明年贡献可观业绩增量。

腾讯海外游戏业务蓬勃发展，有望保持较高增速，其中Supercell目前有多款管线产品储备；并且根据“腾讯游戏大玩咖”公众号，《APEX英雄》手游招募10月下旬国内测试玩家，同时游戏已于9月下旬在海外部分地区开启新一轮测试；此外天美、光子等也分别设立海外工作室并布局面向全球市场的高工业化游戏。

▍社交网络业务：付费用户数持续提升，泛文娱板块发展良好。

2021Q3社交网络收入303亿元(同比+7%，环比+4%)，增值业务付费用户数2.35亿(同比+10.3%，环比+2.6%)，其中视频付费会员达1.29亿(同比+8%)，音乐付费会员数达7100万(同比+38%)。

腾讯视频延续优质内容管线，《扫黑风暴》、《你是我的荣耀》等热门剧集表现亮眼，同时公司未来也将持续投入IP和视频内容建设。得益于TME增强音乐流媒体体验，在线音乐服务付费率同比提升3.2pcts至11.2%，创下历史新高。叠加腾讯泛文娱产业链持续整合，TME、阅文、在线视频、QQ、游戏等业务间有望打造更多闭环，驱动良好协同发展。

▍广告业务：短期广告业务增速有所承压，但长期增长动力依然可期。

2021Q3公司整体网络广告收入224.95亿元(同比+5%，环比-1%)，其中社交广告收入190亿元(同比+7%，环比-2%)，媒体广告收入35亿元(同比-4%，环比+4%)。

受宏观经济和消费疲软以及教育行业相关监管政策和工信部开屏广告监管等因素影响，广告业务收入增速承压。但是结合微信生态下小程序、朋友圈、企业微信等场景的流量曝光、交易转化和私域沉淀能力，腾讯广告平台投放能力持续提升。同时，得益于爆款电视剧、综艺和奥运会等优质内容，品牌广告主在腾讯视频等应用中投放更多广告。11月1日起《个人信息保护法》正式施行，预计短期会对广告行业带来一定影响，但是长期来看预计影响相对可控。根据公司在财报中展望，广告行业有望在2022年在基数调整后和长期驱动因素下恢复增长。

▍金融科技及企业服务：支付、云和企业服务业务保持健康增长，推动“数实融合”的全真互联网发展并创造更大的社会价值。

2021Q3金融科技与企业服务业务收入433.17亿元(同比+30%，环比+3%)。

支付业务日活和支付频率保持健康增长，随着未来互联互通背景下像银联云闪付以及淘特等更多App接入微信支付或小程序，有望带动微信支付生态和交易规模拓展。

云和企业服务同比保持健康增长，得益于传统产业的数字化趋势和互联网行业视频化趋势以及并表易车的收入贡献。腾讯云持续强化基础能力建设，规模持续扩张的同时，技术能力也在持续提升。

腾讯在云和企业服务能力上持续进化，助力传统产业的数字化转型，推动“数实融合”的全真互联网发展并创造更大的社会价值。

▍风险因素：

反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；内容领域投入持续提升的风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。

▍投资建议：

公司Non-IFRS净利润略低于预期，但是考虑到报告期内公司产生56.68亿元分占联营和合营公司亏损，剔除该项目影响，我们参考2021Q3Non-IFRS经营盈利408.28亿元，同比+7%，公司业绩基本面仍然保持相对稳健的状态。

我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，具有较强的产品和竞争优势，公司的各项核心业务目前仍保持稳健，同时积极地加大在ESG领域、云业务以及创新内容等投入以保持长期可持续发展的动力。当前环境下，虽然公司仍然面对游戏、数据安全、反垄断等监管政策影响，同时预计加大投入会导致短期盈利增速有所承压。但随着互联网相关监管政策陆续出台，未来行业政策导向有望趋于明朗，明年海外游戏业务有望迎来蓬勃发展，云和企业服务业务持续发展并推动“数实融合”的全真互联网建设，我们认为公司中长期依然有持续上行空间。

我们调整公司2021-2023年Non-IFRS归母净利润预测至1306.68/1518.28/1806.05亿元(原预测为1314.27/1518.37/1800.28亿元)，当前价对应估值30x/26x/22x Non-IFRS PE。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究