我国金融周期筑顶回落，退潮周期将长达十年以上，金融周期逐步退潮背景下，传统信用周期将会不断淡化。有保有压是中央应对地方债务问题的根本思路，建议选择优质城投拉长久期，等明年信用周期回暖后适当资质下沉。地产方面，当前政策对冲仅是需求端维稳，但远水解不了近渴，仍需关注境内外偿债压力较大主体实质走向。
金融周期退潮下的信用周期淡化
我国金融周期筑顶回落，退潮周期或将长达十年以上。在金融周期逐步退潮背景下，传统信用周期将会不断淡化。未来的信用周期将会更加平滑，仅会在“稳信用”与“紧信用”中切换，而难现明显的宽信用。结构上看，地产将会被长期控制增长，城投则会在政策有保有压下逐渐实现要素压降，制造业融资近年来有所增长，但尚难成周期，中长期以稳为主。
准确理解政府信用风险监管初衷
稳房价，避免资产负债表衰退是防风险的基础，保守估计20%的房价下跌可能成为私人部门去杠杆的临界值，保持房价稳定至关重要。保兑付，理顺制度前不宜打破城投刚兑预期，没有彻底改革城投公司治理、剥离城投承担的政策性负担，直接打破刚兑只会破坏信用生态。无论是地产还是城投，化解信用风险的核心依旧是短期维稳、中长期推进体制改革。
把握城投有保有压下的投资机会
有保有压是中央应对地方债务问题的根本思路。“压”体现在通过高压监管遏制隐债增长，是抑制财政风险、金融周期上行的手段。“保”体现在政策呵护不发生系统性风险，是帮助我国平稳完成周期下行的保障。建议选择优质城投平台拉长久期，等明年信用周期回暖后再适当资质下沉，重点关注两类主体，一是政府公开表态支持地区，二是在转型中获得持续经营机会的平台。
关注民营房企信用风险适时反击
今年地产行业信用风险频发，民营地产发行人为主的中资美元债高收益板块大幅波动。我们认为，当前政策对冲仅是需求端的维稳，但远水解不了近渴，仍需关注境内外偿债压力较大主体实质走向及对行业进一步冲击。投资上关注小而美地方国有房企与静态财务指标压力较大但动态经营已收敛的规模房企，对于优质房企可以适当向久期要收益；优质民企亦可择机渐次布局。
抓住商品涨价周期过剩行业修复
本轮大宗商品价格上涨连续性强、涨幅大、扩散广，上游行业财务报表明显修复，短期信用风险缓和。随着债券到期兑付，存量债券规模下降是一个利好。对于山西煤企，存量债券规模大幅下降是一个调整债务结构的契机，未来龙头主体债券拉久期或概念主体降资质所获得的票息收益未尝不是优质资产。
风险提示：国内政策超预期；海外不确定性风险等。
（文章来源：中信建投证券研究）
文章来源：中信建投证券研究
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