四川房企合能控股IPO，却意外暴露出2大问题：一是，董事长侯进桥学历到底是高中还是大学？二是，公司成立时间到底是1992年，还是1993年？
寒潮来袭之下，今年早早迎来初雪，一夜入冬。但对很多中小房企而言，萧瑟的“寒冬”早就开始了。
一方面房地产市场进入后半程，行业大鱼吃小鱼格局逐渐形成；另一方面，“三道红线”高压之下，中小房企资金压力明显增大。对于求生欲强的房企而言，借助IPO打开融资闸门，成了穿越这个资本寒冬必不可少的“厚棉袄”。
楼市资本论注意到，来自四川成都的房企合能控股，向港交所递交了招股书，有希望成为继蓝光、领地之后的第三家川系上市房企。合能控股2021上半年营收15.69亿元、截至8月底土储440万平米、连续两年销售额70亿元左右……一系列关键词勾勒出的，正是一家体形羸弱的中型房企。
合能控股此番谋求上市也是为了“续命”，不仅“三道红线”全踩，负债率更是高达163.7%，属于行业超高水平。
PART
01
侯进桥学历与公司成立时间疑云
合能控股规模虽小，却是一家90年代就成立的老牌房企，在实控人侯氏家族近30年的掌舵下，企业的性质已经完成从国资到民营再到外商独资的大变革，总部则由深圳迁往成都及香港。
值得关注的是，合能控股的具体成立时间，官网和招股书竟然不一致。
在合能公司官网上清晰显示，集团成立于1992年，而在招股书上却呈现集团成立于1993年。这真是让人迷糊，难道公司成立时间这么重要的事情，都弄错了吗？
官网截图
招股书截图
以及董事长侯进桥的学历，也是一个非常值得关注的事情。在乐居财经的报道中，现任董事长侯进桥本科于深圳大学工商管理系就读，并随后出国赴荷兰深造。而在招股书上仅显示其为高中学历。
乐居财经截图
招股书截图
合能控股有这么多的待解疑云，但并不影响均为执行董事的侯进桥、侯永桥以及侯诗雯侯家三兄妹对公司的绝对把控。
只是让楼市资本论疑惑的是，7位董事6位长居香港，这家四川房企又如何确保正常运营呢？
PART
02
侯进桥的地产富二代养成路径
草蛇灰线，伏笔千里。
尽管合能控股当下负债累累，业务也未超过百亿规模，却是一家不折不扣的老牌房企——早在1993年就于深圳创建。
楼市资本论深入探究，发现揭开合能控股种种疑云的真相，或就藏在现任董事长侯进桥作为一名典型地产富二代的接班掌权路上，下图就以合能控股董事长侯进桥的视角带大家一探究竟。
招股书显示，1993年，从由广东省人民政府第五办公室成立，到其父亲侯粦武在1994年成为合能的法定代表人，于1996年完成合能公司企业性质从国资到民营，并于2004年最终成为外商独资实体的惊天大转变，及至2021年侯进桥、侯永桥兄弟俩加上同父异母妹侯诗雯乃至继母陈倩文一同执掌合能控股集团，合能外商独资企业的家族色彩愈见浓厚。
其中经历颇为曲折反复，很值得大家细细评味。
或正因为耳濡目染，在父亲的影响之下，兄弟二人掌权后也颇善维护政商关系，侯永桥还于2018年成为成都西安商会副会长。
当年，不仅合能开发的深圳中央花园、成都新城市(300778,股吧)广场，成为当地政府重点项目并获大力肯定，在拿地时也颇具能量。
如今的合能控股，高中学历的侯进桥为董事长，四名执行董事里三位都是侯氏兄妹。可以说合能控股的发展，长期依赖于侯氏家族对地产行业的判断。
一位接近合能的人士曾对媒体表示，“老板自己认为项目赚钱才去拿，对外也很少去拓展资金通道，因而合能错失了很多机会。”
据成都晚报报道， 2005年成华区近50亩地拍卖，报道描述，“当拍卖师宣布竞得者时，众人又是一阵惊讶——竞得者是自然人，而且同样‘神秘’，在签下‘侯永桥’三字后便离去。”
然而，“成也萧何，败也萧何。”
浓厚的家族色彩，和对政商关系的依赖，是公司前期发展的动力，但也成了其后期掉队的主要原因。
回头看看1994年张力创办富力地产，1996年许家印创办恒大地产......盘点曾经的华南五虎，同时期入局房地产的合能控股却错过黄金列车。在这些房企纷纷跨过千亿时，合能控股还在为冲刺百亿挣扎。
在楼市资本论看来，从合能地产过往经历不难看出，过于浓厚的家族色彩，与现代企业管理制度相悖，如何将现代管理更好引入合能，对于侯氏兄弟而言，是值得认真思考的问题。
PART
03
全国化不畅，押注成都西安
克而瑞监测数据显示，2018年，合能实现的全口径销售70.6亿元，2019年，则实现操盘金额69.8亿元，分别排名排名第172位和第194位。过去的2020年，合能控股合同销售50亿元，业绩呈现滑坡的态势。
显然在侯氏兄弟保守持家的状态下，错过黄金十年的合能控股，业绩表现并不理想。
1.盈利能力亟需提升
招股书显示，从营收和利率两大关键财务指标来看，合能控股近年波动性较大，盈利稳健能力亟需提升。
尤其是2020年，合能控股营收同比大涨41.9%，毛利率却下滑了近10个百分点，不免让人质疑增收不增利。
尤其是，截至2021上半年，合能控股收入15.69亿元，毛利5.01亿元，期内利润1.40亿元，归属股东居然净亏22万元。
仅从“归属股东净亏损22万元”一项指标看，此次IPO不乏带伤冲关质疑。
2.全国化并不顺利
另一方面，合能土储结构，也有过于集中疑虑。
尽管2017年，合能曾传出在全国大肆拿地的计划，并喊出了“筑梦百亿”计划，以冲击百亿作为目标。
但如今其全国化进程，不过十座城市，并且重仓之地主要集中于成都和西安。
资料显示，截至 8 月底，合能控股的土储总建面 440 万方，其中成都、西安两城市土储规模合计占比 52.8%，成都一地土储更是占了32.6%。
结合政策频频调控，高度集中的土储布局亦会放大不确定性。比如目前成都、西安都已出台二手房指导价，二手市场成交量连续下跌，对新房衍生影响不可不察。
一代政商大家胡雪岩曾说过，要借势而动，对时机的选择与把握至关重要。
回望合能控股发展历程，当多数房企都在实施“高周转、高杠杆、高负债”战略猛冲规模时，其保守徘徊；时过境迁，当行业进入存量博弈，多数房企应势“降负债、降杠杆”时，其却一反常态，斩落国内多块高价地皮，以至负债率高企。
PART
04
负债率163.7%，三线飙红
自2018年开始，合能控股一改往日的保守不前，开始激进拿地。
2018年，合能控股光是在西安的一地块就耗资4.5亿元；2019年、2020年拿下的多地块溢价率也均在25%以上。
因而，激进拿地之下，2018年合能控股负债率达到了惊人的636.8%，即便此后逐期下降，最近一期负债率也为163.7%，处于行业超高水平。
更令人担忧的是，合能控股当下短债高企，现金极难覆盖。
合能控股借款总额从2018年的57.28亿元，上升至2021上半年的68.86亿元；光是一年内到期有息债务余额约35.36亿元，相较于有息债务总额56.34亿元，占到近6成。
而合能控股账上可动用的现金及现金等价物仅有5.26亿元，而账上不可动用的现金约14.55亿元，即使都考虑上，也远远不能覆盖一年内到期债务。
此外，今年上半年，合能控股由于信托融资提供商及其他金融合作伙伴提供的信托融资及其他融资安排中，也还有41.53亿元尚未偿还。
结合现金流来看，合能控股自2019年，连续两年现金流为负，且无法完全覆盖债务。
在上市前的7月，合能控股更是通过旗下间接全资附属公司成都诚宜，向第三方发行期限1年的5亿元可转债，短期拆借周转，年复合利率高达13.7%，可见合能控股缺钱程度非同一般。
以三道红线标准衡量，合能控股处于情况最严重的“红档”，即不得新增有息负债的档位。
对此，有业内人士表示，在当前房地产政策调控持续、融资收紧的背景下，降负债、提升财务稳健性成为行业共识。现金流不足以覆盖短债的合能控股，更应注重销售回款质量等内部经营管理，提升资金利用效率。
楼市资本论看来，近来一些房企的暴雷及债务违约等事件，或让资本市场审视的目光更加严格；而从此前成功敲钟的中小房企来看，就算跨过了IPO门槛，也可能面临首日破发、认购不足等境况。
对于合能控股这样的中小房企而言，当房地产行业告别规模增长的时代，比起赴港IPO奢求融资机会，提升企业管理和运营能力，重视现金流、降低高杠杆或是侯氏兄弟更值得思考的问题。
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（王治强 HF013）
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