近日，陆金所控股(LU.US，以下简称“陆控”)披露了今年三季报，当晚美股收涨超11%，看来市场对这份财报期待不小。今年以来，美股金科板块情绪明显回暖，景林、大摩等机构也纷纷入局，而各家经营和走势分化明显加剧，巨兽陆控上市以来，连续交出不俗的答卷，但股价在短暂冲高后开始一路跌跌不休，此次绩后大涨，是否是迎来修复行情的起点？这份财报又隐藏了哪些有价值的线索？在公司战略重点转向背景下，又该如何看待？
一、以“质”为轴心，Q3财报成色如何？
陆金所控股目前以零售信贷及财富管理为双主业驱动，其中零售信贷业绩突出，贡献大部分营收。
1)零售信贷增长稳健，资产质量企稳，小微客群基数扩大且获客成本下降
陆金所控股的零售信贷产品主打小微企业主的中大额融资信贷需求。报告期内，管理贷款规模稳增，且资产质量企稳，并维持业内领先水平。数据显示，截至2021年9月30日止，零售信贷业务贷款余额同比增长20.4%达6451亿元；其中三季度新增贷款同比增长16.2%达1717亿元，且take rate为9.7%，环比持平，同比上升30个基点。
与此同时，截至报告期末，M1+及M3+逾期率分别为1.9%和1.1%，环比持平。另外一个反应资产质量变化的重要指标：迁徙率，也同样保持稳定。数据显示，综合迁徙率为0.4%，环比持平。其中无抵押贷款与抵押贷款迁徙率分别为0.5%和0.1%，环比平稳。
三季度新增借款人数达70万，创上市后季度历史新高；期末累计借款人数同比增长15.6%至1620万。而在季度新增贷款中，若剔除消金，80.5%流向了小微企业主，同比提升了4.8个百分点，反映出陆金所控股对于小微企业主的扶持力度有增无减。
在稳步扩大小微客群覆盖同时，陆金所控股也在积极、主动地对借款综合成本进行压降。数据显示，期内零售信贷业务借款人获客费用同比下降8.5%至25.53亿元。公司将这主要归功于销售生产力的提升及销售佣金的降低。体现在前端的，则是借款人综合费率的下降，三季度以来管理贷款余额的综合费率已经下降到了23.1%，较去年同期压降3.5个百分点。
就业务模式而言，陆金所控股零售信贷业务并非简单助贷，而是通过担保模式与机构共同分担风险，且风险分担比例正逐渐提升。在本季新增贷款中，贷款风险自担比例明显提升至19.6%，较去年同期提升了12.3个百分点。相应地，担保收入同比激增639%至12.93亿元。
据业内机构分析，陆金所控股目前这一独特的基于担保牌照的信贷撮合业务模式是符合现行法规的。根据《银行业金融机构与融资担保公司业务合作指引》，银行与担保公司可以相互推荐客户，共享信息。而陆金所控股持有融资担保牌照，有资本金作为保障，实质性参与贷款业务，各环节均有明确的政策监管规范。
业界普遍关注的个人征信业务问题，对有关机构的整改指导期限为2022年底。在此之前，监管机构可能调整对各种模式的要求。对此，陆金所控股已在积极有序探索备用计划，包括如果未来有相关要求，陆金所控股将计划在明年3月前准备好接入第三方持牌征信。
2)财富管理客户资产规模稳增，P2P产品彻底清零，用户基数及粘性双升
陆金所控股的财富管理业务主要聚焦于中高净值客群的理财需求，这块也是未来大金融业的发展主线之一，不过在目前阶段，与深耕多年的零售信贷业务相比，财富管理业务占整体营收比重还不高，但其在非传统财富管理平台阵营中所占份额已相对领先，且有强大的平安金融生态助力，未来潜力不容小觑。
整体而言，三季度财富管理资产规模增长同样稳健，且历史存量非标产品已彻底清零。
数据显示，截至2021年9月30日，现有产品客户资产规模同比增长22.9%达4251亿元。
进一步来看，用户基数全面扩大、粘性上升且高净值客群占比也有所提升。
报告期末，注册用户数同比增长7.98%至4870万人，活跃投资者数增长同比增长15.91%至1530万人。与此同时，投资者12个月留存率达95.9%，同比微增0.7个百分点。此外，值得一提的是，同期平台投资金额在30万元以上的客户资产占比达80.8%，较去年同期提升了3.3个百分点。
3)收入和利润同步稳增，整体费用率可控，继续加大技术投入
得益于两大核心业务稳步增长，陆金所控股的收入与利润实现同步上涨。数据显示，总收入同比增长21.8%达159.24亿元；经调整净利润(剔除因C轮重组产生的一次性费用)同比增长18.1%至41.15亿元。
在业务规模继续扩大同时，整体费用率水平也依然管控得当。报告期内，公司综合费用率(包括销售、管理、运营及研发)为48.5%，同比下降5个百分点，环比微增0.6个百分点，整体维持平稳。
拆分来看，销售费用同比增长7.0%达46.09亿元，主要由于财富管理营销投入(yoy+10.1%)及一般市场活动费用增加(yoy+39.2%，去年同期因疫情因素基数较低)。
而管理费用同比增长46.0%达9.37亿元，主要由于业绩提升增加了应计奖金及去年同期的较低基数，加之报告期内为支持新业务(含消金业务)拓展而增加了人员编制。
同时，公司还继续加大了技术端的投入。报告期内，技术与分析费用同比增长8.7%达5.24亿元。此外，运营费用增长了6.3%，主要由于信托计划管理费用的上升。
依此可见，陆金所控股的基本盘一如既往地稳健，且随业务规模继续扩大，资产质量和用户质素也都稳中有升，表明其以“质”为重心的高质量增长战略正稳步实施。
除此之外，陆金所控股还在三季报中释放了一些额外惊喜。
一是首度披露分红政策，按公司政策，2022年起将上年度净利润20-40%的比例用于宣派经常性现金分红；二是回购进展情况。5月宣布的3亿美金回购计划之后，其二季报中追加了7亿美金回购额度，累计达10亿美金。其中3亿美金回购计划已在本次报告期内完成，而在7亿美元回购计划框架下，公司已回购近3700万股ADS，耗资近2.98亿美元。另外，现金流方面，截至报告期末，公司表内现金达306亿人民币(合约49亿美元)，环比增加近64亿人民币，公司高层也在业绩会上强调，其“稳定的盈利能力、优异的经营现金流、丰富的资本储备及公司响应监管的一系列举措”，使得公司充满信心，并“将会继续通过回购、分红等方式回馈股东”。
笔者认为，公司一方面向市场慷慨“发糖”，进一步体现出公司的经营“质”地，并有希望借此吸引更多的价值投资者，助力公司加速迎来价值发现。另一方面，追加回购，等同“明牌”告诉市场公司当前被低估，也展现出了管理层对公司未来发展的强烈信心。
二、两大核心业务未来成长空间及优势探讨
从公司两大核心业务的成长空间、逻辑以及陆控自身的独特站位和金融基因来看，未来发展依旧乐观，具体探讨分析如下：
1)小微融资服务市场远未见顶，线上化显著，陆控在小微细分市场优势凸显
国内千万级别的小微企业数量和近亿家个体工商户，决定了小微信贷市场的想象空间，同时据主流看法认为，在银行之外，仍有2/3小微企业零售信贷需求尚未被满足，加上线上化趋势显著，未来这块市场规模预计至少可达到十万亿级别以上。因此，这为像陆控这样的非传统金融服务商提供了巨大的市场机会。根据Oliver Wayman数据显示，零售信贷过往5年(2015-2020年)的复合增长率高达90.4%。
陆控旗下服务这一市场的运营实体平安普惠专注解决的正是小微企业主的大额信贷痛点，与银行和其他以小额消金业务为主的金科公司形成错位竞争，且在大额、长久期的小企业主贷款市场规模明显领先大多数同业；再者，成熟的商业模式、完整的获客渠道及全价值链的风控体系，还有强大的平安金融生态支持以及自身的金融业务基因，都确保了陆控在小微企业零售信贷市场的稳固地位及未来增长的确定性。
另外，在推行金融普惠化以及小微企业支持政策的背景下，主攻小微企业服务市场的陆控也必将顺势实现更快发展。
2) 权益配置时代，社会财富“蛋糕”不断变大
财富管理被公认为极为性感的“黄金赛道”，一点也不逊色于广阔的信贷市场，目前我国财富管理尚处起步阶段，需求广阔，陆控另一大主营业务将大有可为。
我国居民财富在过往几十年经济高速发展推动下已完成快速积累。根据社科院发布的《中国国家资产负债表2020》，截至2019年末，中国居民资产总额达到574.96万亿元，2000-2019年二十年间复合增长率为15.54%。
目前居民总体资产结构相对失衡，以实物资产为主，金融资产占比较低。2019年，中国城镇家庭金融资产只占到总资产的20%左右，远低于以美国为代表的成熟市场。
社会财富“蛋糕”不断变大，并伴随一些重要的宏观因子变动，正迎来一轮深刻变革。一方面，在资管新规、房地产调控以及资本市场制度改革等多因素背景下，居民财富配置正由房产和银行理财向股权投资切换；另一方面，受老龄化加剧、中产收入群体比重提升，叠加共同富裕政策背景，未来需求偏好多样化趋势有望加剧。随大财富管理产业转变，服务商的商业模式也将迎来重构，由此也将带来新的发展机会。
在非传统金融机构阵营中，陆控具有差异化的优势。首先，在财富管理赛道有其独特的市场定位，正如上文所提到的，公司聚焦在中产人群与富裕大众，介于银行私行服务的高净值及超高净值客户和互联网平台服务的长尾客群之间。资产规模视角下，陆控瞄准的正是其中一块最具想象力的市场(如下图)。根据波士顿咨询测算，中国预计将是全球前20大财富市场中2018-2023年复合增长率最快的，增长态势最为迅猛。目前，公司客群“高净值化”趋势显著。
陆金所财富管理客群聚焦于中产和富裕阶层
(来源：中信证券，格隆汇整理)
再者，陆控目前的产品体系非常全面，涵盖现金管理、类固收以及净值化产品，再加上有强大的平安生态在产品、获客、科技等方面的全方位助力，且未来技术应用空间与金融业务成长空间兼得，目前已开始体现在盈利能力上，不过估值上并没有得到充分表达。
若对标全球领先的一站式财富管理龙头嘉信理财(SCHW.US)，9年实现营收和净利均涨超3倍，股价涨7倍，目前其PE(TTM)高达30x，而陆控7x不到，仅估值提升潜力就不小。
三、质地优秀，价值背离，何时迎重估？
目前，陆控的股价已接近上市以来的底部，估值与业绩增长预期已严重不匹配。
长期以来，合规可以说是金融服务板块的最大基本面。实际上，今年以来随政策明朗，不确定性已基本出清；微观层面，陆控在彻底甩掉P2P之后，最大的历史包袱已解除。
此外，陆控现有的两大核心业务导向，概括来讲，即“帮中小微企业做好经营融资，助大众理好财”，完全符合经济政策走向，同时在人口老龄化、人均GDP将跨入高收入国家及共同富裕政策基调等新背景下，财富管理、零售信贷均为未来发展主线，陆控凭借其领先的综合优势，有望把握这一时代浪潮所赐予的增量空间。换言之，政策风险敞口有限，而未来机会大。
据笔者观察，市场仍存在一些基于刻板印象的短期认知分歧区域：一是随P2P产品清零，其旧标签应已完全撕除；二是对银行外的贷款需求存在与否及增长空间有所怀疑；三是无法判定未被满足的贷款及金融需求是陆控能提供并解决的。对此，时间或许是最好的答案。
现阶段陆控的赔率优势已十分凸显，优秀的基本面打底，叠加“回购+分红”组合拳，公司迎来价值发现或许已不远了。
（文章来源：格隆汇）
文章来源：格隆汇
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