中信：B站收入超指引上限 内容战略和商业化持续加速 继续推荐

21Q3公司业绩继续维持高速增长，超出前期指引上限，其中游戏/VAS/广告/电商及其他业务同比增速分别达到+9.1%/+94.9%/+110.2%/+77.5%。公司以优质内容驱动用户持续破圈，面向Z世代的高活跃社区释放广阔的商业价值，21Q3 B站MAU与付费情况均保持健康增长，社区粘性与用户活跃度保持高位。我们继续推荐哔哩哔哩。

▍21Q3营收超前期指引上限，投资损益拖累净利润。

21Q3公司收入52.07亿元(YoY+61.4%)，超出公司前期指引上限(52亿元)。

收入组成方面，游戏/VAS/广告/电商及其他分别收入13.92/19.09/11.72/7.34亿元(YoY+9.1%/+94.9% /+110.2%/+77.5%)。

成本费用方面，21Q3公司毛利率19.6%(YoY-4.0pcts)；销售/管理/研发费用率分别为31.4%/9.1%/15.1%，分别同比-5.5/+1.3/+2.7pcts。

利润方面，21Q3公司归母净亏损26.77亿元，归母净亏损率51.4%，同比扩大17.9%，主要系投资损益拖累；调整后净亏损16.22亿元，调整后净亏损率31.2%，同比扩大1.2%。

业绩指引方面，公司预计21Q4营收57~58亿元，同比+48%~+51%。

▍游戏业务21Q3平稳增长，优质Pipeline储备充足。

21Q3公司实现游戏收入13.92亿元(YoY+9.1%)。

1)独代与自研方面，Q2公司上线的3款新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域》为Q3游戏收入贡献稳健支撑。此外，8月4日哔哩哔哩发布16款新游戏(6款自研，10款独代)，有望在中期为B站游戏业务贡献动能。

2)联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏中的渠道价值将得以进一步巩固。考虑到游戏行业内容监管政策靴子尚未完全落地，我们建议关注行业版号审批与新游上线进度。

▍21Q3公司VAS收入受益直播业务快速增长及OGV内容对于大会员转化的吸引力。

21Q3公司实现VAS营收19.09亿元(YoY+94.9%)。

OGV内容方面，21Q3公司在优势的动漫品类上保持优异成绩，推出《元龙第二季》、《百妖谱第二季》等优质国漫内容；此外，B站继续发力剧综内容，Q3上新自制综艺《90婚介所》与《我的音乐你听吗？》，播放量均超过1.9亿，延续B站自制综艺的高口碑；上新原创剧集《双镜》与《最好的朋友》，丰富OGV内容供给。

直播业务方面，7~8月B站推出“直播嘉年华”活动，集结平台的知识、生活、游戏等多个分区UP主展开上百场主题直播；10~11月B站凭借大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S11直播，直播累计观看人次同比S10赛季增长超20%，最高同时在线观看人数同比增长超150%，预计将为B站的直播业务带来强劲支撑。我们认为B站在游戏直播业务的快速增长有望进一步驱动VAS收入增长。

▍21Q3广告业务受益于服务能力提升以及头部广告主加速入驻，电商业务保持高增长。

21Q3公司实现广告营收11.72亿元(YoY+110.2%)；实现电商及其他收入7.34亿元(YoY+77.5%)。

广告业务方面，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，B站作为国内头部的PUGV视频社区，平台的UP主以优质内容与粉丝建立连结，为内容营销奠定了良好的基础。根据B站财报后投资者业绩交流会，截至21Q3，超过1.5万广告主入驻“花火”平台，同比提升25%以上，品牌复投率超过75%。9月24日，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式拓展广告位，UP主加入后单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来的双份收益，预计将进一步丰富对于内容创作者的激励机制，提升B站的商业化能力。

电商及其他业务方面，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。我们预计随着SKU增多，业务营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。

▍用户持续破圈，用户活跃度及粘性保持高位。

用户规模方面，21Q3 B站平均MAU 2.67亿(YoY+35.4%)；平均DAU 7,200万(YoY+35.1%)；正式会员数1.34亿(YoY+38.1%)，用户持续保持稳健增长。用户付费方面，21Q3 B站付费MAU 2,390万(YoY+59.3%)，对应付费率8.9%(YoY+1.3pcts)；大会员用户1,820万(YoY+42.2%)，单季度环比净增80万大会员。用户活跃度方面，12个月用户留存率保持~80%；用户日均使用时长88分钟，为上市以来最好成绩；日均内容观看量同比+77%，月均用户交互数同比+86%，用户粘性进一步提升。

▍风险因素：

用户增长不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；OGV内容拓展不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击。

▍投资建议：

我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。我们维持公司2021~23年营收预测192.32/292.72/420.85亿元，维持2021~23年净利润预测-60.26 /-62.50/-49.86亿元。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究