军工股的三大投资主线

高增长可期。

作 者 / 云 潭

市场疲软之际，军工又一次异军突起。

9月中下旬至今，股指持续弱势震荡，而中证军工指数从国庆后至今涨幅超过16%。

历史上军工股基本是“一日游”行情，一有刺激消息资金便逢高离场，“机构被深套，散户被收割”，为信仰充值最终变成被收割的韭菜，瞬间让人“累觉不爱”。

进入2021年，军工股的上涨和往常不一样，一改过往颓势，行情气势长虹。

或许，军工股迎来了黄金时代？

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长期增长逻辑已现

“军强国安”是长期大战略。

随着“世界百年未有之大变局加速演进”，国防政策方针也从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”。这意味着未来长期一段时间我国军事装备发展将进入加速追赶期。

首先，作为世界第二大经济体，我国和美国相比，军费投入差距较大。

正如国防部新闻发言人曾公开指出，“我国国防实力与经济实力还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应”。

2020年我国GDP上升至美国的七成，但军费水平仅是其32.89%。2020年我国军费占GDP比重只有1.75%，而美国高达3.74%。

此前通过的《中国国防草案》提到，预计2021年中国国防支出13553.43亿元（约2090亿美元），较2020年增长6.8%，增速较去年的6.6%有所提升，保持稳定增长的状态。

2017年，我国提出国防和军队现代化的“三步走”战略；十四五规划中明确提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”。因此，至少未来7年，是我国装备体系升级的时期。

其次，无论是武器装备的数量和质量上，依然存在差距。

以军机为例，我国军机数量仅为美国27%；质量上，中国现役的歼击机落后美国一代，而即便是同代歼击机，我国发动机性能也落后美国一代。

我国提出在“十四五”期间加快机械化信息化智能化融合发展的目标，全面加强练兵备战。加强军事研发，积极探索下一代军事技术。

再次，军工体制改革不断加速，军工资产证券化持续推进，将进一步提升军工上市资产质量。国资委就曾强调，未来积极通过政策引导，鼓励央企转换经营机制，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。

我国十大军工集团2020年末的资产证券化率平均为50%，而欧美军工巨头均在75%左右，全球前100大军工企业中八成为上市公司，美国最大的十家军工企业均已上市。我国很多核心军工资产并未上市，证券化还有很大空间。

最后，在广阔的全球军贸市场中，我国的参与度较小。全球军贸市场规模约4288亿美元，我国军贸在全球市场份额中仅有约5.2%，仅为美国的1/7。军贸出口潜力巨大，未来中国出口武器档次将逐步提高，有望和欧美产品竞争。

军费开支的稳步提升，武器装备的放量列装，军工体制改革，军民融合加速，以及军贸市场占比的提升，军工股的长期增长逻辑已现。

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盈利边际改善

“军工股永远高估。”一位机构分析师曾这样评价军工股。

由于军品采购的特殊性，军工企业盈利能力普遍孱弱，特别是国有军工企业，毛利率普遍较低。

中证军工指数覆盖的58只代表企业，2013年至今归母净利润波动较大，2020年业绩开始明显抬升。

▲中证军工指数成分股历年归母净利润情况

来源：wind

由于军工产业覆盖面广，产业链长，可以从国内战斗机唯一总装上市龙头中航沈飞(600760,股吧)的业绩变化来管中窥豹，观察军工行业景气度的变化。

2017年重组完成后，中航沈飞成为我国歼击机总装唯一上市平台。公司近五年来，归母净利润和毛利率均呈现触底回升迹象，今年前三季度毛利率上升至9.82%，为5年来的新高。

▲数据来源：wind

▲数据来源：wind

2021年前三季度，中航沈飞实现营收249.17亿元，同比增加31.76%；归母净利润14.54亿元，同比增加25.24%；扣非净利润13.77亿元，同比大增81.78%，超市场预期。

与此同时，军品定价机制改革正在推进，将由“成本加成法”逐渐向“目标价格法”转变，即由企业向军方提供产品耗用的材料、人工、制造费用发生的证据，经军方内部审核后，确认军品产品定价。改革将提高军工产业整体运营效率。

中航沈飞处于总装环节，受定价机制调整影响，控制产业链上游成本，进而提升企业盈利能力。

目前，歼-16是空军新一代主战机型，有望继续上量。歼-15是我国目前唯一舰载机，考虑新装及训练更新需求，歼-15需求将有大幅提升。中航沈飞目前在研的四代机“鹘鹰”FC-31，有望成为海军下一代航母舰载机，为公司中长期业绩增长奠定基础。

作为国内唯一总装上市的战斗机公司，其业绩好转代表着整个航空武器装备产业的景气度迎来向上的拐点。

从数据来看，整个军工行业业绩的高增长也得到“石锤”。

据统计，2021前三季度军工板块合计实现营收3557.72亿元，同比增长17.5%；归母净利润275.12亿元，同比增长19.6%，若剔除中船防务(600685,股吧)影响，归母净利润增速高达39.9%。

军工企业基本“以销定产”，而我国军工上市公司仅是军工集团的部分资产，上市公司的原材料供应商、用户多是该集团关联企业。关联交易和预收款就成为行业景气度的“温度计”。

相比营收和净利润，军工股的先行指标——关联交易和预收款（立项后计入合同负债）大幅增长，显示出较强的业绩弹性。

截至今年三季度末，军工行业总预收及合同负债合计1801.3亿元，同比猛增125.9%；存货总额为2426.48亿元，同比增加34.2%，已经连续第4个季度创下2015年一季度以来新高，显示出军工企业积极备货，应对下游需求。

另外，行业总预付款项846.87亿元，同比增加85.4%，印证军工企业正在积极采购、资金流转明显加速。

盈利能力方面，前三季度，军工行业整体毛利率为20.02%、同比提升1.48个百分点，净利率7.38%、同比也提升1.38个百分点，行业盈利水平继续得到改善。

这些都预示着军工股盈利边际正在改善，军工正在迎来历史最好时期。

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三大投资主线

目前来看，军工下游需求端不成问题，而供给端的深刻变化带来利润率的上行。

防务产品由“研制”进入到“批产”阶段，军工产业链的利润环节也将由“科研端”向“生产端”转移，因此要更多关注拥有规模及技术优势的企业。

对比来看，军工上游景气度持续兑现，增速最快。其中两个细分行业值得关注，一是电子元器件；二是航发上游。另外，由于高耗品的“消费”属性，导弹产业链也应该予以重视。

当前，世界新军事变革的本质和核心是信息化，而军用电子元器件是信息化的基础和关键。

这其中，军用芯片更是打赢信息战争的制胜之匙。

和民用芯片不同，军用芯片的先进性要差一些，但更重视耐用、可靠、抗电磁干扰以及极端条件下的稳定性。F22战斗机的计算机计算性能还不如iPhone6手机，就连号称全球最先进的F-35也就用了2000年左右出厂的PowerPC G4而已。

由于欧美国家的严密封锁，经过20多年的研发，我国在军用芯片领域已经可以自给自足，自力更生。

军用芯片中，FPGA（可编程逻辑门阵列）是通信、航天、军工等领域的关键核心器件，是保障国家战略安全的重要支撑基础。处于国家安全的考虑，美国曾阻挠中资机构对美国企业莱迪思的收购，并要求永久性的放弃，足见FPGA的重要性。

投资主线一：电子元器件

紫光国微是国内特种集成电路龙头企业，主要由旗下国微电子负责。

受益于FPGA业务的快速增长，紫光国微(002049,股吧)今年以来业绩大爆发。2021年前三季度实现营收37.9亿元，同比增长63.33%；归母净利润14.57亿元，同比增长112.90%。单季度来看，Q3实现营收14.97亿元，同比增长74.93%，环比增加11.73%；归母净利润5.82亿元，同比上升105.87%，环比上涨5.44%，同比环比均实现增长。

和同行业的复旦微、安路科技、高云半导体、智多晶、771/772所、航锦科技(000818,股吧)、华微电子(600360,股吧)等相比，紫光国微规模最大。

2021上半年，紫光国微特种集成电路收入13.7亿元，显著高于复旦微的2.04亿元、轩宇空间的5.51亿元和长沙韶光的3.68亿元。

与此同时，特种芯片具有高壁垒的特性，严格的市场准入壁垒及至少5-7年以上的研制周期，让国微电子的优势地位很难被打破。

此外，公司“在研+批产”型号覆盖七大系列500多种产品，规模大、谱系覆盖面广，因此扩张能力最强，业绩弹性最大。

投资主线二：高温合金

“军事强国，航发先行”。

以高温合金、碳纤维复合材料以及钛合金为代表的军工新材料是军用飞机的重要组成部分，已成为三代机、四代机的主要选材。

航空发动机是“现代工业皇冠上的明珠”，是衡量一个国家综合科技水平、科技工业基础实力和综合国力的重要标志，各国都在研究如何提升航空发动机的推力水平。

据了解，航空发动机推力如果要增加20%，发动机的工作温度就要提升100℃，高温合金的用量就要大幅提升，一些先进航空发动机高温合金用量能达到50%以上。

对比当前航发产业链企业业绩，高温合金所处的上游材料端的利润增速仍然最快，净利率提升最为明显。

A股上市公司中，产能规模最大企业分别为抚顺特钢、西部超导(688122,股吧)和钢研高纳(300034,股吧)。三家错位竞争：抚顺特钢规模最大，主攻变形高温合金；西部超导聚焦粉末高温合金；钢研高纳均有涉足，但在变形、新型高温合金领域优势明显。

变形高温合金应用最广，应用端占比达到八成，抚顺特钢市占率高达80%。铸造高温合金应用占比约20%，钢研高纳为该领域绝对龙头，其在航空航天发动机用高温母合金市场占有率超过30%，航天发动机精铸件市场占有率超过90%。

受益于先进战机的列装，三家企业均处于高速成长阶段。整体来看，西部超导增速最快，毛利率最高。

▲数据来源：Wind

行业高壁垒叠加错位竞争，三家企业持续高增长值得期待。

投资主线三：导弹产业链

导弹是典型的战争高耗材，拥有军工“消费品”的属性。战备储量叠加实战演练都会让导弹加速列装，促使相关企业盈利大增。

据了解，导弹板块今年前三季实现营收124.38亿元，同比增长29.9%；归母净利润20.2亿元，同比增长42.8%。

向产业链延伸，现代军事对精确制导、精准打击的要求日益提升，而雷达导引舱占到导弹价值比高达40%，像雷达制导、电子类的公司也值得给予更多关注。

雷电微力是雷达精确制导核心组件供应商，是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统服务的企业，业务包括精确制导、通信数据链和雷达探测，目前公司在手订单达到22.94亿元，具有良好的盈利确定性和持续性。

▲数据来源：Wind

另一大方向是雷达电子类企业，振华科技(000733,股吧)是其中的佼佼者。公司电子元器件产品囊括了被动元件、分立器件、机电组件和集成电路四大产品类型，研制的首款IGBT芯片可以和国外巨头一较高下，有望实现国产替代。

军用电子品类繁多，同类型企业侧重点各有不同，振华科技品类较广，同时属于央企序列；而其他上市企业以民企居多，比如火炬电子(603678,股吧)聚焦陶瓷电容器，鸿远电子(603267,股吧)以多层瓷介电容器（MLCC）为主，宏达电子(300726,股吧)则是军用钽电容器生产商。

剥离历史包袱后，振华科技在军工领域大展拳脚。拥有央企中国电子信息集团的背书，加上“国内军工电子大本营”的定位，其优势不断显现。公司前三季度营收42.48亿元，同比增长38.32%；净利润9.56亿元，同比增长166.56%，创历史新高，超市场预期，且盈利能力不断增长，显示出不俗的增长后劲。

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高增长时代

当前，中证军工整体估值接近75倍，虽然绝对值较高，但仍处于历史较低位置。正如前文所言，由于军工企业的特殊性，单用PE估值并不合理。

一些先进的武器研发企业可以享受高溢价，正如疫苗股和创新药企业的管线估值法；另外，基于核心军工企业未来3年的业绩确定性，市场更看重其持续的成长性。

因此，无论从军工行业实打实的业绩，还是政策层面的持续发力，军工股都有望改变过往持续性差的弊病，步入长期的高增长时代。

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（张泓杨 ）