火速通关聆讯的卫龙上市在望，但高估值的合理性几何成为看点。
近年涌现不少“专注型”公司，卫龙便是其中代表，靠着“5毛辣条”发展壮大，并顺利获得投资者睐，即将敲开资本市场大门。
卫龙的上市路，最早可追溯到2021年5月计划登陆港股，但半年后招股书失效，其再次递表后仅两日便通过上市聆讯。
估值高达600亿元 合理性引关注
伴随招股书披露，在卫龙背后为其站台的投资大咖一一浮出水面。
5月，卫龙完成Pre-IPO轮融资，由CPE、高瓴资本联合领投，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、厚生投资、海松资本等机构联合入股。
据招股书，该轮投资者共认购1.22亿股，共计持有5.86%的股权，融资金额达5.49亿美元（约35.32亿元）。以此计算，卫龙估值达到93.69亿美元（约600亿元）。
由于卫龙所在的辣味休闲食品市场暂无上市公司，故将比较范围放宽至更高一层的休闲食品领域。以11月24日市值计算，600亿元估值的卫龙相当于4个三只松鼠(300783,股吧)、2个洽洽食品(002557,股吧)、3.5个良品铺子。
“5毛辣条”吃出的高估值究竟是否合理，成为投资者关注的热点。
原材料涨价施压 上半年增收不增利
那么，时隔半年卫龙的表现如何？
招股书显示，2018年—2021上半年，卫龙分别实现营业收入27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元、23.03亿元，分别实现净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元、3.58亿元。
业绩稳步上升的卫龙，在上半年却“变脸”：与去年同期相比，营业收入增加22.06%，净利润则减少2.53%。
毛利率方面，报告期内卫龙分别为34.7%、37.1%、38%、36.9%，上升势头同样刹车调头。上半年，毛利率较去年同期减少0.6%，净利润率则由去年上半年的19.4%下滑至15.5%。
卫龙指出，业绩下滑是由于主要原材料采购价格上涨，包括分销及销售费用、管理费用在内的运营成本增加。
因借势iPhone 7发布“辣条7”被津津乐道的卫龙，深谙营销之道。招股书显示，2018—2021上半年，其销售费用分别为2.35亿元、2.81亿元、3.71亿元、2.63亿元，占营业收入的比例分别为8.5%、8.3%、9%、11.4%，今年上半年销售费用已赶超2018年全年；用于推广及广告的费用则分别为2680.9万元、3082万元、4665.8万元、3472.7万元。
卫龙近年来销售费用情况，图源招股书
产品结构单一 6成收入来自辣条
卫龙的产品涵盖调味面制品（面筋、辣棒、亲嘴烧等）、蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）、豆制品及其他（软豆皮、78°卤蛋及肉制品）。
调味面制品是核心业务。报告期内，其营收占比虽略有下降，但依旧稳定贡献6成以上收入。大半收入依赖同一种产品，则意味卫龙抗风险能力不足，上半年原材料涨价带来的增收不增利或正好能佐证。
卫龙分产品收入明细，图源招股书
产品结构较为单一的背后，是对研发的重视程度不够。
报告期内，卫龙研发费用分别为1760万元、1590万元、2420万元、1010万元，研发费用率分别为0.64%、0.47%、0.59%、0.44%，不足1%且逐年下滑。
此外，在卫龙庞大的千人架构中，从事研发及质量控制的员工仅260人，占总人数的比例为3.5%，仅是职能部门员工人数的一半。
卫龙员工分布情况，图源招股书
放眼同行业，三只松鼠、洽洽食品、良品铺子等产品范围覆盖坚果、瓜子、果干、烘焙、肉食等，矩阵丰富，且在其先后杀入辣条赛道后表现尚可：三只松鼠2020年辣条产品营收破亿、良品铺子2019年辣条收入猛增138倍……
再加上原生领域的玩家麻辣王子、口水娃、源氏等，一定程度对卫龙市场份额造成威胁。数据显示，2020年，在辣味休闲食品市场，卫龙是最大的参与者，但市场份额仅5.7%；在本土休闲食品公司中，卫龙排名第7位，市场份额约1.2%。
主打年轻消费者 但线上收入占比仅一成
卫龙走的是下沉路线，销售渠道以线下为主。
招股书显示，近3年线下渠道收入占总营收的比例均在90%以上，上半年虽降至88.3%，但仍占据主导地位。上半年，卫龙和超过2150名经销商展开合作，覆盖62.5万个零售终端，其中约80%位于三四线等低线城市。
卫龙分渠道收入情况，图源招股书
另一方面，近年来卫龙加大对天猫、京东、拼多多、抖音及快手的建设，线上渠道收入占比不断提升，但2018年—2020年间仍不足10%，直至上半年才突破到11.7%。这一水平滞后于行业，资料显示，电商渠道2020年在辣味休闲食品市场的市场份额已达11.5%。
从招股书可知，卫龙瞄准的95%消费群体为35岁及以下、55%的消费者是25岁及以下的年轻人，这正是伴随互联网成长起来的一代，网购需求旺盛。仅一成的线上渠道收入意味着，若要悉数满足消费者需求，未来卫龙电商渠道建设有待深化提速。
被“不健康”的第一印象禁锢 食品安全埋隐患
高油、高盐、垃圾食品，这是大多数人对于辣条的第一印象。而作为辣条知名企业，卫龙亦无法“独善其身”。
在健康升级的消费趋势下，为摆脱“不健康”的固有印象，紧跟健康闲餐的增长趋势，卫龙推出富含营养成分的蔬菜制品。
此外，食品安全仍然是不可轻视的“拦路虎”。
2015年，卫龙因以部分不合格产品冒充合格产品，被漯河市质检局责令其停止生产、销售不合格产品并罚没款合计8.57万元；
2018年，由于尚无统一国家标准，卫龙部分产品因添加了山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐，被原湖北省食药监局判定抽检不合格；同年，卫龙“亲嘴烧”登上宁波市镇海区市场监督管理局黑榜。
在黑猫投诉，以“卫龙食品”作为关键词共计224条投诉，其中大多涉及食品安全。据消费者反馈，卫龙的魔芋爽、大面筋、风干海带等出现空袋、发霉、吃出异物（塑料、尖刺、虫子等）的情况。
为提高产品质量，卫龙拟将本次上市募资用于扩大、升级生产设施与供应链体系。即使这样，卫龙依旧提示，食品安全及质量对公司的声誉及成功至关重要，稍有不慎便可能对品牌、业务及财务表现重大不利。
（张星钰 ）
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