中国应对美联储“转向”的攻防之道

当前，中美央行货币政策重新分化的潜在风险再度引起市场关注。央行最新发布的三季度《货币政策执行报告》指出，要积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。知己知彼，百战不殆。本文拟探讨中国应对美联储货币政策转向的长处及短板，并提出对策建议。

五大长处

1.疫情防控好。

去年初暴发的新冠疫情大流行仍在全球持续演变。中国自去年1月底进入抗疫模式，到3月底基本阻断本土疫情传播途径，4月初宣布进入疫情防控常态化，7月底强调要建立疫情防控和经济社会发展中长期协调机制。今年以来，中国坚持疫苗接种和疫情防控并举、动态清零政策，虽然仍有主要由境外输入引发的零星疫情，但基本实现了精准防控，有效遏制了疫情蔓延。

疫情大流行表明，不管重不重视，新冠病毒就在那里；不管防不防控，疫情阴影就在那里；疫苗接种固然重要，个人防护也不可少。中国经验的内核就是，只要尊重科学、尊重规律，疫情就是可防可控的。而控制住疫情蔓延，是疫后经济恢复的基础。

2.经济韧性强。

疫情大流行的反复，给世界经济重启带来了巨大不确定性，造成了全球供应链危机、国际物流受阻，推高了通胀。中国统筹疫情防控和经济社会发展工作，较大限度降低了疫情冲击，支持了经济持续复苏，国内商品供给充足、物价基本稳定。同时，中国继续享受疫情防控有效、率先复工复产、工业体系完备的红利，出口高增长、贸易大顺差，既支持了疫后国内经济修复，又稳定了全球产业链供应链。

3.政策空间大。

由于果断采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年金融危机应对的教训，中国以较小力度的经济刺激支持了国内经济修复。去年7月份，中国提出要建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，配套经济政策就是完善宏观调控的跨周期设计和调节。这与欧美国家all-in，且刺激政策因疫情反复不断加码的做法形成鲜明对比。目前，欧美全面通胀的压力远胜中国，而中国宏观政策处于可进可退的相对有利位置。

4.对外部门稳。

2015年“8·11”汇改恰逢中美货币政策分化，触发了中国资本外流、外汇储备下降、汇率贬值。其主要原因是之前人民币汇率经历了二十来年的单边升值，民间积累了较多对外净负债。“8·11”汇改人民币意外贬值，引起了“藏汇于民”和“债务偿还”的集中调整。但历时两年的调整后，中国民间对外净负债大幅减少、货币错配明显改善，经受了2019年8月初人民币破七和去年5月底创十二年来新低的市场考验。此外，当前中国包括货物贸易在内的基础国际收支顺差较大，为抵御美联储货币紧缩的溢出效应增加了缓冲。

5.汇率弹性增。

2019年8月人民币破七，打开了汇率可上可下的空间。去年人民币汇率先抑后扬，6月份以来震荡走高。同年10月底，将逆周期因子淡出使用，人民币汇率市场化程度进一步提高，对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动“稳定器”作用进一步发挥。今年以来，人民币汇率强势震荡，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。如10月份，人民币汇率逆势上扬、加速升值，但市场结汇意愿减弱、购汇动机增强，银行即远期（含期权）结售汇顺差环比下降42%。

四个短板

1.外部冲击传导。

美联储在最新的半年度《金融稳定报告》中指出，美国资产价格估值偏高，通胀加剧和货币紧缩是当前市场最主要的担忧。如果未来货币宽松不如预期、经济复苏不如预期、疫情防控不如预期，可能打压市场情绪，引起全球资产价格调整和部分新兴市场“缩减恐慌”。果真如此，中国恐难独善其身。今年3月份，受10年期美债收益率飙升、美股剧震影响，境外投资者时隔一年之后，再度净减持中国境内人民币债券。

2.资金外溢风险。

受中美国债收益率差收窄影响，今年前10个月境外投资者净增持境内人民币债券同比减少26%。如果明年美联储紧缩、中国维持宽松甚至更偏宽松，将进一步收敛中美利差，降低人民币资产吸引力，减缓外资流入甚至引发资本流出。同时，受通胀上行和货币紧缩预期影响，美元指数若进一步反弹，将进一步加大人民币汇率的回调压力。现在人民币涨的越多，预示着未来可能回调的幅度越大。

3.境外资产安全。

中国能够避免历次国际金融危机的冲击，当时资本账户开放程度较低是重要制度背景。然而，近年来中国加快金融双向开放，民间对外投资增加。到去年底，中国民间拥有近万亿对外证券资产，其中既有股票又有债券，既有成熟市场也有新兴市场资产（详见第一财经日报10月18日专栏文章“中国境外证券投资的‘家底’”讨论）。如果全球金融动荡，中国在成熟市场的证券资产可能难逃调整风险。此外，尽管中国本身无惧美联储紧缩，但不排除有些脆弱的新兴市场可能发生“缩减恐慌”，危及中国在当地的资产（包括债权）安全。

4.融资条件恶化。

一方面，美联储紧缩，全球流动性拐点出现，将加大中国企业海外融资成本。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但中国短债平均占比将近60%，远超国际警戒标准。个别企业短债占比有可能更高，这些企业仍可能出现流动性困难。另一方面，国内有些行业以境外公司名义海外筹资，明年正步入偿债高峰期。若全球流动性收紧，美元利率汇率上扬、人民币汇率走弱，将推升相关企业海外筹资的风险溢价，导致其出现偿付困难。

五点对策建议

1.保持经济运行在合理区间。

经济强则货币强。只要中国能够充分利用疫情防控有效、政策空间较大的优势，做好自己的事情，保持和巩固经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。2011/2012年欧美主权债务危机曾因市场避险情绪上升，引发了中国短暂的资本流向逆转，但2013年又重现资本回流、国际收支“双顺差”。

2.增强宏观经济政策自主性。

拥有正常的财政货币政策空间是留着用而非攒着看的，为中国夯实疫后经济恢复的基础提供了更大回旋余地。中国应该在加强国内外形势研判的基础上，坚持宏观政策以我为主，当出手时就出手。同时，为实现经济高质量发展，还要坚持推进结构性调整的改革定力，但具体实施过程中要更加精细化、专业化，防止在处置其他领域风险过程中引发次生风险。

3.继续稳慎推进金融双向开放。

中国对外开放正步入金融开放的深水区。要统筹发展和安全，坚持协调配套、整体推进。要低调务实、少说多做，政策激励为辅，企业自主选择和市场驱动为主。要推动制度型开放，提高政策透明度和可预期性，吸引中长期资本流动。要完善宏微观审慎管理，加强国际收支统计监测，不断提高开放条件下风险防控和应对能力。

4.进一步增加人民币汇率灵活性。

近年来的实践表明，汇率双向波动、弹性增加，有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。当然，也要在做好情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，积极引导市场预期，防范化解汇率偏离经济基本面的超调风险。

5.引导境内机构防范个体风险。

判断发达经济体政策调整对我影响有限，不是政府对市场出具的隐性担保。中国无惧美联储货币政策调整，不等于跨境资本流动和人民币汇率不会出现波动；中国整体无对外偿债风险，不等于机构个体不会出现对外偿债困难。为此，要继续加强市场教育，引导国内企业强化风险中性意识、建立严格的财务纪律，立足主业，加强汇率敞口管理；要督促境内机构加强对外投融资管理，既要保障境外资产安全，也要防范对外融资风险。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

（王治强 HF013）