双良节能豪“赌”单晶硅

随着硅片价格的下跌，新一轮的光伏周期或将到来。

今年来，在“双碳”目标加持下，光伏成为资本市场投资热门板块。数据宝统计，光伏指数7月来持续震荡走高，至今累计涨幅38.51%。不过，由于光伏上游环节的供需不匹配以及价格博弈激战，加之近期多地“暂缓屋顶光伏发电项目上马”的影响，产能过剩的“担忧”已悄然而至。

据第三方平台PVInfolink最新统计，光伏行业的硅片、电池、组件均有不同程度的降价。此前，走势相对强势的光伏一体化指数近日也出现回调，包括隆基股份(601012,股吧)、上机数控(603185,股吧)等公司的股价持续数日下跌。

行业逆周期之下，今年刚宣布进军硅片行业的双良节能(600481,股吧)，则动作不断。

11月24日，双良节能(600481.SH)公布签订预计金额达68亿元的长单合同，锁定了未来五年2.521万吨硅料。事实上，自今年开始，从厂房、原材料到制造设备，双良节能已签订了21.8亿元的施工合同、378亿元的多晶硅料和单晶炉设备采购合同，累计约293亿元的销售订单。

而另一方面，截止2021年三季度，双良节能总资产不过61亿元。投资金额如此“浩荡”，颇有大举压上、豪赌改命之势。

在业内人士看来，双良节能在走超级大牛股上机数控走过的老路。同为光伏装备制造业龙头企业的上机数控，也是由设备向下游延伸做了硅片业务，跻身光伏产业。公司股价从2019年底的16.3元启动，到今年9月最高涨至358元，涨了接近22倍。

投资者同样好奇，双良节能到底是如何踩上风口的？它是否具备了实力，会如愿成为下一个上机数控？

当下，“碳中和”目标持续驱动传统制造业的转型升级，双良节能作为国内节能环保企业，多年前就已经是“碳中和”的践行者。

1982年，改革春风吹到江边小城江阴。刚从部队转业的缪双大辞掉了钢厂“铁饭碗”，成立了一支施工队，转战到上海做中央空调安装生意，开启创业之路。

彼时，中央空调领域国外品牌“一家独大”。缪双大意识到国产化是商机。3年后，缪双大回到江阴，拿出50万元全部身家在老家利岗镇创立江阴溴冷机厂。

曾有人笑话他：“没有文化办什么空调厂？缪双大的办法是“借脑”。他先是借用上海704研究院工程师的设计图纸，然后又挖来上海制冷机厂的两个工程师，生产出第一台30万溴冷机组。

为推广产品，早年间缪双大亲力亲为：通过承诺免费安装试用，满意再付款的方法，拿下了企业第一单——上海蓝天宾馆的中央空调机组。

1988年，四川国有棉纺织厂从北京采购的两台200万大卡制冷机，折腾了两年多都未能正常运营。缪双大带坐了两天两夜的火车将设备运抵后，5天内调试成功。这轰动了整个制冷业，也为他的村办厂打开了市场。

缪双大并不满足于此。为了做大做强，他开始到处挖人。从公司第一个大学生马福林，到上海第一冷冻机厂党委书记、厂长、上海一冷开利公司董事长曹渊明，再到建立国家级企业技术中心、博士后工作站，凭借着对人才的重视，双良集团突飞猛进。

2003年4月，双良集团已经成为国内最大的中央空调生产商之一，溴化锂制冷机国内市场占有率60%。缪双大于是将双良集团的核心资产“双良空调”运作上市。

资本加持之后，双良的发展也如虎添翼。2005年，与瑞士高效换热器制造商Calorifer公司合作成立换热器事业部；2006年，进入电站空冷器领域；2010年，双良股份更名双良节能，完成转型升级；2014年，完成对德国CBT公司空冷器业务的并购……

从国内首台拥有自主知识产权的溴化锂中央空调，到工业领域节能降耗的余热回收节能系统；从打破国际垄断自主研制出节水率高达100%的空冷器，到致力于解决沿海地区淡水缺乏难题的海水淡化设备……双良节能从单一的溴冷机中央空调制造商转变为溴冷机、换热器、空冷器、海水淡化装置等大型节能节水设备制造企业。

2017年，双良捧回了中国工业“奥斯卡”大奖，成为节能环保细分市场的龙头企业。

但在资本市场摸爬滚打后，缪双大个人财富反而持续缩水。背后原因在于，上市之后，缪双大曾推动双良节能频频进行并购重组，但结果不如人意。

2007年，双良节能通过受让和增资方式控股利士德化工75％股权，后者涉足苯乙烯和EPS等大宗化工产品的生产销售，在行业中具有一定的竞争地位。但由于化工行业毛利率不稳定，直接拖累公司整体毛利率——2006年至2014年，双良节能化工业务毛利率最高达到12.36％，最低的2008年只有0.73％，2014年只有1.53％。一年后，双良节能剥离利士德化工。

2015年5月，双良节能又耗资约2亿元收购商达环保业绩，双方签下“对赌协议”。实际情况是，商达环保业绩全未达标。2017年8月，双良节能又将所持商达环保全部股权以1.88亿元出售给控股股东双良集团。

除此以外，双良节能还跨界重组两家互联网企业，布局多元化业务，最终的结果也都以失败告终。

转型的失利最终导致双良节能盈利能力下滑，且资产规模大幅缩水。到2014年底，公司总资产为77.61亿元，而在2017年底，仅为38.54亿元，缩水39.07亿元。

在企业遭遇瓶颈之际，双良内部的权利交接也开启了。

2015年8月，缪双大之子缪文彬出任双良节能副董事长。两年后，缪文彬接任双良集团董事长，并在同年8月就任双良节能的“新掌门”。据公开资料显示，这位创二代在2000年从南京大学毕业后，曾赴美国西雅图城市大学攻读金融管理专业。2004年，这位“海归”完成硕士学业后回到双良任职。

而在缪文彬的带领下，双良节能虽然重新回归主业，但营收表现仍旧一般。从2016年至2020年，营业收入分别为20.14亿元、17.18亿元、25.05亿元、25.27亿元、20.72亿元；净利润同样如此，五年数据分别为1.61亿元、0.96亿元、2.52亿元、2.07亿元、1.37亿元。变化不大。

重压之下，双良节能急于找到新的业绩增长点。

值得一提的是，就在缪文彬出任副董事长的2015年，双良节能置入双良新能源85％股权，将体外多晶硅还原炉业务置入上市公司主体。多年来，双良节能多晶硅还原炉市场占有率始终保持在65%至70%，位列行业第一。但该产品在双良节能的营收构成中占比始终较低，2020年时仅有8.53%。

2021年位于沙特的光伏项目最低电价达到了再创世界纪录的1.04美分/kWh，折合人民币价格约0.067元/kWh。随着光伏电价在越来越多的国家和地区逐渐低于火电电价，再加上“碳中和”的刺激，光伏行业前景远大。

基于此前在光伏装备领域多晶硅还原炉的基础，缪文彬顺势大举拓宽产业链，从上游往下延伸进军光伏硅片业务。受益于这一消息，从今年5月开始，双良节能股价直线拉升，从4.75元/股最高涨至14.28元/股，股价市值从77亿元涨到了232亿元，翻了3番。

双良节能进军光伏的步调可谓“神速”。

今年2月，双良节能全资子公司双良硅材料成立，自此正式切入硅片赛道。3月，双良节能宣布，将于包头建设40GW拉晶、40GW切片项目分为两期进行，其中一期20GW项目总投资70亿元，预计2022年全部达产。二期项目根据市场环境、资源配置等情况适时推进。

5月，双良节能签订场地施工合同，同时与晶盛机电(300316,股吧)、连城凯克斯分别签订了设备采购合约；6月，首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，大尺寸硅片试产成功；8月，发出定增计划，募集资金不超过35亿元用于项目建设；9月，与中能硅业锁定硅料长单；10月，与江苏润阳达成销售协议，卖出单晶硅片13亿片，测算价值为83.33亿元；同是10月，与浙江爱旭、天津爱旭及广东爱旭签订了《硅片采购框架合同》，卖出硅片总计约为21亿片，测算价值为144.27亿元。

仅用八个月时间，双良节能就完成了场地建设、生产设备和原材料供应的落地，期间还同时推进了试产、融资和销售等事项。“光速”打下基础，拿下巨额订单，纵观双良节能的布局动作与当下硅片市场的火爆不无关系。

从短期来看，一期20GW，意味着双良节能的硅片产能排名至少可以进入行业前十。与此同时，当下大尺寸光伏组件正在成为主流，双良节能全部采用1600炉型单晶炉，可生产210mm、182mm及以下各规格尺寸光伏单晶硅片，以确保在硅片市场的竞争力。以中环股份(002129,股吧)为例，在当前硅片环节的“尺寸之争”上，强烈支持210更大尺寸的硅片，挑战以隆基为首的拥有不少182硅片库存的阵营。

换句话说，从目前整个中国光伏行业来看，双良节能虽然处于行业末端的第四梯队，从传统业务上延伸、跨界到光伏硅片领域或能分一杯羹。

但从长远来看，光伏行业是一个典型的重资产制造业，双良节能并不具备竞争优势，此次入局光伏是否在未来行业里占有一席之地，还要打上一个重重的问号。

一方面，双良节能实际上行动已经慢了一步。因为原有的龙头企业凭借先天优势进一步扩产，迅速释放产能、扩大市场占有率。以隆基股份为例，其在2013年开始推广硅片的薄片化，研发储备110超薄片的切片技术，目前细线金刚线薄片技术已经相当成熟，可以最大限度降低系统成本。在自动拉晶技术的支持下，单晶硅片尺寸可灵活设计，实现晶体尺寸的效益最大化。

素有“价格屠夫”之称的隆基股份，一旦发起价格战，生存空间最先受到挤压的就是双良节能这样的中小型企业。

事实上，这场战争已经打响。11月30日，素有“光伏茅”之称的隆基股份在其官网发布了单晶硅片的最新报价，尺寸硅片价格每片下降0.41元至0.67元，降幅为7.2%至9.8%。

另一方面，对比整个硅片几百GW的产能规模，双良节能的产能放在这个群雄林立的硅片市场上看，并不显山露水。但对企业自身而言却是重金布局下的“孤注一掷”。

从双良节能方面来说，突然把大部分资金押注在一个自己不是很了解的行业，而且短期内无法带来现金流的情况下，很容易给公司的经营带来系统性风险。此前多家跨界经营的能源公司甚至为此付出了非常巨大的代价，这些都是前车之鉴。

更为关键的是，下游光伏装机的火爆，导致上游硅片的需求暴增，新玩家纷纷涌入。光伏新一轮行业洗牌已然开启。投入巨大的双良节能，40GW的产能最快也需要两年左右的时间，那时候单晶硅市场会发生怎样的变化很难预料。

赌“风口”的行为，大多不能给投资者带来稳定的收益。截止11月29日，公司市值为190.55亿，双良节能PE（TTM）市盈率高达73倍。不仅超过行业53倍，同时也高于光伏龙头隆基股份的48倍市盈率。

目前，布局晶硅领域确实给双良节能的股价带来了短暂拉升作用，但要依靠单晶硅业务真正能提高该公司的利润率水平依然需要很长的路要走。

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（董云龙 ）