华发股份多次融资的背后：500多亿货币资金，却要借债还款！脚踩两条红线，营业收入下降，费用却大幅增长

12月2日，珠海华发实业股份有限公司发布2021年度第二期超短期融资券募集说明书。公告指出，本期债务融资工具的发行规模为人民币5亿元，期限180天，申购区间为3.00%-4.00%。

根据公告，华发股份(600325,股吧)注册发行超短期融资券金额为50亿元，目前进行第二期的申购，募集资金全部用于偿还即将到期债务融资工具本息。用于偿还以下五期债券分别是：20华发实业SCP004、18华发实业MTN001、18华发实业MTN002、19华发实业MTN001、17华发实业MTN001，合计本息总额53.74亿元；其中，18华发实业MTN001债券10.4亿本息已于10月30日到期、18华发实业MTN002债券15.9亿的本息，将在12月25日到期。

除了发行短期融资券外，华发股份用子公司售房尾款收益权，向大股东珠海华发集团有限公司同一控制下的关联方进行融资。融资规模不超过人民币3.68亿元，融资期限不超过2年。对于此次融资，公司表示是为了优化资产负债结构，创新融资模式，拓宽融资渠道，提高公司资金使用效率。

值得关注的是，华发股份货币资金充足，数据显示，2021Q1-2021Q3华发股份的货币资金分别为408.25亿、591.50亿及500.77亿，占资产比重分别为11.99%、17.03%及14.22%。货币资金大多为非受限货币资金，截止2021年6月30日，华发股份非受限货币资金为585.01亿。

一、三条红线踩两条，债务结构有待优

在去年8月，监管部门提出了“三道红线”的融资新规，对房企有息负债进行管控。三条红线指标分别是：红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍。

截至2021年三季度末，华发股份净负债率为117.97%，剔除预收账款的资产负债率为78.98%，现金短债比为1.65。从“三条红线”情况来看，公司除了现金短债比合规外，其它均踩线，处于政策的“橙”档。

华发股份踩线原因是一直在地产行业大踏步前进，即使在2016年，政府已经明确提出“房住不炒”的政策，华发股份仍然在不断扩张。资料显示，2017年至2021第三季度，华发股份资产总额由1396.83亿元增长至3521.92亿元；负债总额从1157.67亿元增长至2781.46亿。可以看出即使在政策趋严情况下，华发股份的资产总额仍然扩张了2.5倍。

短期的大踏步前进，带来的是高企负债与不良的债务结构。数据显示，2018-2020年末和2021年9月末，发行人负债总额分别为1,500.25亿元、1,908.16亿元、2,584.99亿元和2,781.46亿元，资产负债率分别为82.34%、81.51%、80.32%和78.98%；扣除预收款项（含合同负债）后，其他负债占资产总额的比重分别为60.92%、56.51%、63.98%和58.96%。

2018-2020年末和2021年9月末，发行人流动负债分别为996.21亿元、1,288.94亿元、1,557.77亿元和1,657.48亿元，在总负债中占比分别为66.40%、67.55%、60.26%和59.59%，流动负债占比稳步下降，但占比仍较高，债务结构仍需进一步优化。

作为房地产企业，华发股份投资存在回收周期较长的特点。2018-2020年末和2021年9月末，发行人总体融资金额（包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债和应付债券）分别为883.28亿元、955.48亿元、1,370.58亿元和1,367.72亿元。

对于负债问题，相关承销商在募集说明书中明确表示，近年来由于公司业务规模的不断扩大，相应的有息债务也不断增加，预计发行人在未来几年内，有息债务将保持较高的水平。总体来看，近年来为满足项目建设开发投入的需要，华发股份债务融资规模较大，资产负债水平较高，如果发行人持续融资能力受到限制或者未来房地产市场出现重大波动，可能面临偿债的压力

二、收入下降，费用却大幅增长，存货面临风险

除了债务结构问题外，华发股份的营业收入同比增速与销售费用及管理费用的同比增速出现明显的差异。数据显示，2018年至2021年三季度，公司营业收入的同比分别为18.99%、39.87%、53.87%、-0.32%，而管理费用同比为46.21%、48.99%、12.57%及23.96%，销售费用的同比为70.86%、44.62%、9.45%及18.75%。

可以看出，2018年来，华发股份多次出现的营业收入同比下降，销售费用与管理费用却在同比上升且增速差异较大的情况。这说明，随着华发股份投资建设项目的增加，公司规模的扩大，相关费用规模没有得到有效的控制，未来有可能对公司利润产生一定影响。

同时，随着地产行业的政策趋严，公司的房地产项目面临跌价，滞销的风险。房地产行业，企业的房产以存货形式体现在报表上，数据显示，2018-2020年第三季度末，华发股份存货分别为1,284.16亿元、1,590.45亿元、2,113.75亿元和2,225.55亿元，占资产总额的比重分别为70.48%、67.94%、65.68%和63.19%。

对此，相关承销商在募集说明书中表示，发行人存货的变现能力直接影响公司的资产流动性及偿债能力，如果发行人因在售项目销售迟滞导致存货周转不畅，将对其偿债能力和资金调配带来较大压力。随着房地产开工项目增加， 发行人存货规模增长较快，且在资产中占比较高，会在一定程度上影响公司资产的变现能力，虽然发行人在近三年末已按照相关会计准则分别足额计提了存货跌价准备，但如果未来因为宏观经济环境、信贷政策、产业政策等因素影响，相关房地产项目价格出现大幅下滑，发行人的存货将面临跌价风险。

（孙谋 ）