滴滴“从美股退市，登陆港股”容易吗？

未来滴滴回归港股市场，要获得投资者青睐，需要的是如何盘活其沉淀的海量用户，避免其数字资产不良化。

滴滴出行美股退市靴子落地。

登陆美股155天后，滴滴出行12月3日宣布，启动纽交所退市及中国香港上市准备工作。这是在滴滴出行经历停止新用户注册、App下架、网络安全审查后的最新进展。有分析认为，滴滴出行美股退市与港股上市将同时进行，大概率通过“转板”方式。

2021年6月30日晚间，滴滴出行登陆美股，IPO发行价定为14美元/ADS，当天盘中市值一度超过800亿美元。12月3日，滴滴出行收于7.8美元，较发行价跌去44.3%，市值为376.21亿美元。至记者截稿，滴滴美股盘前股价大幅震荡，跌超10%。

作为出行行业龙头企业，滴滴出行近年来先后与快的、优步中国合并，是全球最大的出行平台。滴滴出行2020年度营收1417亿元，净亏损106亿元。滴滴出行7月经历网络安全审查以来，出行行业发生深刻调整，美团、高德、T3出行、曹操出行、哈啰出行加大拉新力度，平台“抽成”、计价规则等更加规范透明。

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市值一度超800亿美元，

现已腰斩

12月3日上午，滴滴出行发布消息称，“经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在中国香港上市的准备工作。”这距滴滴出行赴美股上市刚满5个月。

今年6月30日晚间，成立九年的出行巨头滴滴出行登陆美股，当时IPO发行价定为14美元/ADS，当日一度冲高18.01美元/ADS。盘中市值一度超过800亿美元。

不过，滴滴出行的上市喜悦并没有维持多久。7月2日，国家网信办发布消息称，为防范国家数据安全风险，维护国家安全，保障公共利益，依据《中华人民共和国国家安全法》《中华人民共和国网络安全法》，网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》，对“滴滴出行”实施网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册。

当时，滴滴出行对此回应称，将积极配合网络安全审查。审查期间，将在相关部门的监督指导下，全面梳理和排查网络安全风险，持续完善网络安全体系和技术能力。

7月4日，国家网信办再次发布消息称，根据举报，经检测核实，“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题。依据相关规定，通知应用商店下架“滴滴出行”App。7月9日，国家网信办通知应用商店下架“滴滴企业版”等25款App。

随后，网络安全审查办公室有关负责同志表示，按照网络安全审查工作安排，7月16日，国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴出行科技有限公司，开展网络安全审查。

与此同时，私有化滴滴、协调有关企业入股滴滴等传闻层出不穷。随着上述一系列动作之后，滴滴出行股价开始波动下行，7月6日起跌破发行价，7月23日跌破10美元/ADS，此后至今徘徊在8美元/ADS。12月3日，滴滴报7.8美元，较发行价跌去44.3%，市值为376.21亿美元。市值较上市以来最高点蒸发过半。

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“从美股退市，登陆港股”容易？

以滴滴出行的体量，上市无疑备受关注。2018年以来，滴滴计划IPO传言此起彼伏，当年分拆专车等业务，被视为为上市做准备。2020年，有消息称滴滴出行将启动在香港上市计划。2021年初，传出滴滴赴美IPO的消息。

外界对滴滴的估值众说纷纭，2017年的估值集中在500亿美元-600亿美元。2018年顺风车安全事件前的估值在700亿美元-800亿美元。

针对滴滴出行今日公告，相关人士向新京报贝壳财经记者表示，上市和退市工作是同时进行。此外，有行业人士认为，从美股退市有私有化和转板两种模式，以目前情况看，更倾向于后者，面临的法律问题与成本较少。

上海正策律师事务所金融律师董毅智认为，滴滴上市时间不仅受到了中国数据安全环境下的管控，也有美国拓展PCAOB权利或者说加强PCAOB审核的背景。滴滴平台包含了行车服务以及互联网数据，美国长期对中国互联网企业“比较感兴趣”，尤其在财务数据的真实性问题。可以看到，美国对滴滴披露的数据有了更深度的挖掘欲望，这也导致滴滴在递交给SEC的文书是包含了比较多信息，包括部分敏感信息。

董毅智介绍，美国股市的市场化程度较高，这也导致美国纽交所、纳斯达克所拥有高比例的主动退市情况，虽然个体以及每年有差异，但是整体也能在三成左右。中概股采取私有化退市也是大部分公司在经历监管规范或者管理危机之后首选的方式。

“从美国退市一般分大类的话包括主动退市和被动退市，细分的话，私有化属于主动退市安排中较为普及也比较得体的一种，例如58同城、神州租车等，另外还有转板，或者是撤销注册证券。被动退市的话比如市值退市、股价退市、破产退市等等。”董毅智表示，滴滴出行大概率采用“转板”方式。

此前，出行企业在美股上市容易，但登陆港股并非易事。2020年10月，起家于顺风车业务的嘀嗒出行首次向港交所递交招股书，成为出行行业第一家宣布IPO的企业。今年4月，嘀嗒出行重新向港交所递交招股书，目前上市仍无进展。

今年上半年，出行平台纷纷计划上市。4月，哈啰出行首次提交IPO申请，计划在纳斯达克挂牌上市。不过7月28日，哈啰出行取消了在美国上市的计划。对此，哈啰出行表示，后续会根据国家监管要求和资本市场环境，适时推进IPO事宜。

实际上，据相关知情人士介绍，在嘀嗒出行在港交所递交招股书后，滴滴出行、哈啰出行也曾希望在港股上市，但交通行业新业态的特殊性，嘀嗒出行的上市迟迟没有结果，令滴滴出行、哈啰出行等企业开始转道美股。此番，滴滴出行回港股，可能有利于行业其他平台赴港股上市。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，滴滴从美股退市要遵循相关规则，信息披露要真实准确完整，给投资者充分的心理准备。如果涉及私有化，价格的确定应该公允，应当采取公众投资友好型的理念。上市也需要按照联交所上市规则，对投资者关注的敏感问题不能回避，企业发展战略、数据安全等问题需要说明。希望滴滴公司行稳致远、敬畏法律、敬畏风险。

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业务收缩，

拆分团购业务后实现一季度盈利55亿

在美股上市后，滴滴出行对业务进行了调整。据晚点报道称，滴滴出行社区电商平台橙心优选7月底已将总部从成都搬迁至北京、杭州两地，原成都总部已关闭，未来总部功能将大幅弱化。运营面积收缩，将此前9大区31省份缩减至3大区9省份。单量、人员均缩减，重心转向批发业务。

橙心优选曾是滴滴出行最重点发力的项目。2020年11月，滴滴出行CEO程维在内部会上表态“滴滴对橙心优选的投入不设上限”，目标是拿下社区团购赛道第一名。此后，滴滴出行不断加码橙心优选，拆分并引入更多投资者。

滴滴出行招股书显示，2021年3月底，滴滴分拆社区团购业务橙心优选，橙心优选的最新估值为18亿美元，滴滴持有橙心优选总股本的32.8%。

招股书显示，投资收益净额从截至2020年第一季度亏损5亿元改善至截至2021年第一季度收入124 亿元，主要是由于拆分社区团购业务橙心优选，从中确认了91亿元收益。此外，确认了一项股权投资处置收益33亿元。

诞生于2012年初的滴滴出行，经过网约车大战后于2015年2月与快的合并、2016年6月与优步中国合并，成为国内头部出行平台。近年来，滴滴不断完善出行生态，拓展业务边界，先后入局出租车、网约车、顺风车等领域，还不断布局外卖、跑腿、货运、社区电商、互联网金融等业务。

招股书显示，截至2021年3月，滴滴在包括中国在内的15个国家4000多个城镇开展业务，提供网约车、出租车、顺风车、共享单车、共享电单车、代驾、车服、货运、金融和自动驾驶等服务。截至2021年3月31日的12个月里，滴滴全球年活跃用户为4.93亿，全球年活跃司机1500万。

招股书显示，滴滴2018年就成为全球最大的出行平台。据交通部相关数据，滴滴占据国内网约车市场主要份额。滴滴2018年-2020年的总营收分别为1353亿元、1548亿元和1417亿元；今年一季度的营收为422亿元。

招股书显示，滴滴自成立以来在每个财政年度都产生了净亏损。滴滴在2018年-2020年的净亏损分别为150亿元、97亿元和106亿元；2021年一季度，滴滴的净利润为55亿元。

不按照美国通用会计准则，滴滴2018年-2020年调整后EBITA亏损分别为86亿元、28亿元和84亿元；截至2021年一季度，滴滴调整后EBITA亏损为55亿元。

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变局再起，

出行行业出现深刻调整

7月以来，网约车变局再起，“龙头”滴滴出行经历网络安全审查后，其他网约车平台迎头赶上抢夺市场，就连已下架多年的“美团打车”也重出江湖，T3出行、曹操出行、哈啰出行更是加大拉新力度。高德地图、百度地图、腾讯地图等导航平台也加码聚合模式打车。

市场活跃的背后，伴随着服务投诉的不断飙升。9月2日，新浪黑猫投诉平台显示，一周投诉飙升榜中出行平台霸榜，其中T3出行、滴滴出行、嘀嗒出行、享道出行、高德、曹操出行等平台榜上有名。

9月1日，交通运输部会同中央网信办、工业和信息化部、公安部、国家市场监管总局等交通运输新业态协同监管部际联席会议成员单位，对T3出行、美团出行、曹操出行、高德、滴滴出行、首汽约车、嘀嗒出行、享道出行、如祺出行、阳光出行、万顺叫车等11家网约车平台公司进行联合约谈。

约谈指出，近期，部分平台公司通过多种营销手段，恶性竞争，并招募或诱导未取得许可的驾驶员和车辆“带车加盟”，开展非法营运，扰乱公平竞争市场秩序，影响行业安全稳定，损害司乘人员合法权益。

与此同时，各地也加强网约车合规化进程。近期，海南省、河南省全面开展清退不合规车辆和人员工作；太原对网约车“三证”不全将予以清退，苏州也开展非法网约车集中整治行动。

困扰网约车行业多年的平台佣金抽成问题也开始处理，今年8月，交通运输部运输服务司负责人李华强表示，要求网约车平台降低过高的抽成比例，设定抽成比例上限，并向社会公布。同时，保障驾驶员的合理劳动报酬，持续优化派单机制，科学确定驾驶员的工作时长和劳动强度，避免其超时劳动和疲劳驾驶。

11月30日，交通运输部、中央宣传部、人力资源和社会保障部、国家市场监督管理总局等多部门发文要求加强交通运输新业态从业人员权益保障工作，要完善平台和从业人员利益分配机制。针对公示计价规则、收入分配规则、“抽成”比例等内容进行了明确规定。

清华大学交通研究所副所长杨新苗曾向新京报贝壳财经记者表示，城市四轮车的运输服务有很大市场，需要企业、政府、社会一起共同来做好。相关部门进行适时规范，有利于行业可持续发展，网约车的市场空间和增速也会趋于稳定。

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评论

滴滴退市：结束一场仓促的资本市场苦涩之旅

传言终于被证实。12月3日，滴滴宣布，经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市准备工作。

这印证了11月26日一些媒体报道的滴滴可能将在美股退市的传闻。据悉，滴滴在美股的退市价锁定在14美元/ADS，基本与其今年6月30日在纽交所IPO发行价一致，当时发行3.17亿股ADS，比原计划的2.88亿股多了10%，融资规模为44.38亿美元。

这份短暂的公告，令之前投资人五味杂陈。其实，公告的美股退市为实，启动港股上市准备为虚，充满未知，只能给概念，难以给出时间表。

从低调赴美上市至今，滴滴结束了五个余月的美国资本市场苦旅。在这五个余月期间，滴滴每股最高为16.92美元，最低跌至7.16美元，以12月2日收盘的7.8美元计，滴滴股价跌幅44%，几近腰斩。

滴滴的这轮美股之旅，仅在登陆资本市场一项上，就耗资不菲，这对依然处于亏损时期的滴滴无疑是不小的重负和代价，也让国际投行不少赚。

其实，作为拥有4.93亿活跃用户的出行独角兽滴滴，忽视监管部门暂缓上市的告诫，赴美突击上市，主要还是源自投资者变现的压力。滴滴在上市前，从2012年始一共进行了23轮近250亿美元的融资，在历经最长近十年的投资，投资方本身存在套现离场的强烈诉求，毕竟一般的VC、PE基金的存续期在七年左右，加之滴滴自逐鹿出行市场以来，一直采取野蛮的烧钱扩张模式，始终处于亏损状态，流量变现周期太长，这使得滴滴必须尽快登陆资本市场，为前期的战略投资者提供有效的退出渠道。

然而，滴滴长期以来的这种烧钱买流量的商业模式，带有典型的资本无序扩张特征。大量补贴烧钱、并购同行，就是希望借助资本的力量迅速垄断网约车出行市场，积累用户，然后进行流量变现。这意味着，尽管滴滴出行在技术上极大地提高了人们的出行便利和降低了出行时间成本，但在商业模式上还是典型的流量经济，而其存在的商业价值是不断通过技术等手段，提高出行市场匹配销量、降低出行服务成本，且其真正的收益也应源自这一部分。

遗憾的是，相对于为消费者出行提供低成本的技术和服务支持，赚取信息撮合和技术服务费用，通过出行流量垄断实现变现模式更为轻松快捷，但这带有明显的资本无序扩张，如现实中人们用滴滴网约车服务与传统的出租车服务，并没有享受到出行成本的降低，人们最大赚取的消费者剩余是便捷，之前使用网约车的低成本主要来自于滴滴的补贴。最近交通部等八部委出台的《关于加强交通运输新业态从业人员权益保障工作的意见》，就平台与从业人员收益分配、抽成比例等提出指导性意见，预示着滴滴若通过流量经济，将平台收益建立在主要分享网约车司机劳务收益的方式将不再容易。

这可能也是投资人迫切希望滴滴快速上市，以便安全退出的重要原因之一，因为若传统的流量经济模式，随着数字经济立法的完善，而暴露出资本无序扩张之风险，滴滴将变成一个纯粹的技术支持和信息撮合交易服务公司，其预期的高市场估值将变成镜花水月。

这从滴滴的财务状况、自身的成长性以及市场状况等已经显示。因此，滴滴即便回归港股，若找不到有效的新型商业模式，要获得市场的认同可能同样不容易。

具体而言：首先，相对于全球出行巨头优步，滴滴的财务状况和成长性相对较弱。尽管优步的年活跃用户为9000万人，还不到滴滴的4.93亿用户的零头，但优步的GTV达3700亿人民币，显著高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年到2020年的EBITB利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%，而优步则为17%、19%和19%。

而且优步计算的营业收入是net basis（扣减司机收入和补贴部分、乘客补贴按费用计算），而滴滴的计算方式是gross basis（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计算），因为计算方法的不同，滴滴的营业收入本身就存在高估计。以滴滴2020年国内收入1336.45亿计，如果改用net basis方式计算，滴滴的国内收入将调整为283.5亿元，显著低于优步的111.39亿美元的营收。滴滴用户贡献值显著低于优步。

可见，从互联网公司通用的市销率进行估值，目前滴滴在美股的估值基本与优步接近，市销率都在7倍左右。而且，滴滴收入来源主要是出行收入，占比达到90%以上，而优步的出行收入占营业收入的一半多一些，反映滴滴的盈利模式单一，或者尚未找到稳定的盈利模式。

显然，滴滴五个月内美股的表现，其低估值并非主要受政策因素的影响，更主要还是成长性问题。这意味着若滴滴在港股上市，其估值是否会如现今的美团一样被市场接受，将是一个疑问。

其次，滴滴面临数字资产不良化之困。滴滴在出行市场的攻城略地，一直沿用的是花钱买流量的模式，带有典型的资本无序扩张的特征。滴滴目前捕获的4.93亿用户，主要还是拜投资者250亿美元的投入获取；然而，由于目前滴滴已在用户心理账户上锁定为出行服务，这使得滴滴要将流量导入到其他消费场景不容易，因为历经近十年的发展，用户对滴滴的场景使用已经固化，大致不会用滴滴来团购其他产品，也不会在滴滴上进行理财和购物等。

而要深挖出行变现能力实属不易。目前我国网约车用户平均一年的出行费用约为1700多元，折算成每月约140多元，在目前的经济形势、用户的收入状况下，要提升用户的出行费用，无疑不太容易。

因此，未来滴滴回归港股市场，要获得投资者青睐，需要的是如何盘活其沉淀的海量用户，避免其数字资产不良化。

最后，滴滴的商业模式可能需要进一步完善。随着数字产权制度等的不断完善，诸如滴滴等平台企业将面临新的商业模式调整，曾经用烧钱获取用户，将用户在其平台上活动的数据归为己有，然后将用户和数字资产变现等模式，将需要做出必要的调整。即随着数字产权制度的完善，用户的数据产权得到合理确权后，平台将难以免费使用用户数据，滴滴等平台企业的流量变现方式和手段将不得不调整，平台企业将逐渐回归到技术支持服务、数字资产交易撮合服务等领域。这将导致滴滴等平台企业的市场估值发生变化，进而影响其市场估值。

总之，不论是五个月前滴滴低调赴美上市，还是如今启动在美退市，并启动港股上市，滴滴想方设法登陆资本市场，都是资本野蛮成长后的一场系统性退潮，同时也是资本无序扩张的一个沉痛教训。

（娄在霞 HN151）