降准之后，大宗商品何去何从？

文：大宗商品策略组、黑色建材组、有色金属组、化工组

主要贡献人：曾宁、郑非凡、朱子悦、辛修令、任恒、姜秀铭、沈照明、胡佳鹏

转自于中信期货大宗商品策略组12月7日发布的专题报告

摘要

12月6日人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，对大宗商品市场有何影响，中信期货大宗商品团队第一时间做出解读。

各行业主题：

1、大宗商品策略：“政策底”夯实，需求预期向好

2、能源：降准改善能源需求预期，短期提振市场情绪

3、黑色：需求修复推升复产预期，黑色正反馈有望延续

4、有色：降准使得走势反复，但或难改变有色震荡下行势头

5、化工：本轮降准提振有限，继续关注需求和能源的影响

正文

本报告由大宗商品策略组、黑色建材组、有色金属组、化工组联合撰写，参与人：曾宁、郑非凡、朱子悦、辛修令、任恒、姜秀铭、沈照明、胡佳鹏。

一、大宗商品策略：“政策底”夯实，需求预期向好主导大宗商品走势（曾宁、郑非凡）

12月6日人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。降准释放的资金部分或用来置换12月到期的9500亿MLF，一方面将会显著降低银行资金成本，进而更好支持实体经济。另外，考虑到房地产投资下行压力加大，降准或有助于对冲国内经济下行压力。

10月中旬之后，由于供给端逻辑松动，大宗商品的逻辑逐渐转向需求端的疲弱。需求疲弱的核心原因主要在于地产信用的收紧。受房地产融资紧张的影响，可以看到今年下半年之后房地产产业链面临着资金紧张的问题，房屋新开工与竣工都出现了较大降幅。另外按揭贷款收紧以及二手房按指导价贷款等限制，使得房地产销售自7月以来就开始出现持续下行。房地产销售下行加剧房企资金紧张，房地产投资对于经济的拖累开始显现。所以我们可以看到经济下行压力的主要拖累项主要在于房地产，而房地产投资的下行压力主要在于资金的紧张，如果资金紧张或者紧信用问题得到解决，房地产需求仍是存在一定支撑的。另外，房地产投资下行之后，基建将成为托底经济的重要工具，而发力基建其实也离不开宽货币的支持。

我们认为本次降准或是宽信用到来的前瞻信号，后续配合相关信用放松政策的落地，房地产以及基建需求都会得到改善。按照实体需求滞后信用周期大概半年的时间去估算，明年二季度之后主要工业品需求将出现回升，远期合约将受到预期好转的支撑。同时需求好转也会带动供给的回升，进而形成正反馈，基于“买预期卖现实”的逻辑，宏观预期转好将驱动大宗商品继续震荡上行，主要是有利于国内定价的商品，如和地产基建密切相关的黑色建材，但全球定价的商品如原油、有色金属受到海外经济下滑的影响，表现会更加疲弱。

我们在10月份反复提示了大宗商品面临转势的重要观点，在11月中旬之后，随着煤炭成本坍塌的结束以及政策出现缓解的迹象之后，我们开始持续提示大宗商品将见底回升的观点， 我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》，以及11月12日的专题报告《大宗商品低位暴涨，是否将见底回升？》开始提出远期需求将逐步好转，价格将逐步企稳的观点。11月25日的专题报告《地产政策底已现，宏观预期驱动大宗商品震荡上行》，11月26日的大宗商品月度论坛（《中信期货大宗商品月度论坛（第8期）会议纪要》），12月1日的专题报告《黑色为何又大涨？盘面冬储逻辑能否持续？》等相关报告连续发布了宏观预期驱动大宗商品反弹的逻辑。对于远期的市场逻辑，我们仍然维持在策略年报《需求趋于下行，供给约束缓解——大宗商品2022年度策略报告》中的判断，即我们对全年大宗商品的走势不乐观，整体重心趋于下行，但是对于上半年，我们认为存在政策放松驱动需求阶段性回暖的机会，从目前的市场来看，我们仍然维持之前的观点，基于“买预期卖现实”的逻辑，宏观预期转好将驱动大宗商品继续震荡上行，后期我们将继续跟踪市场逻辑的变化，欢迎各位投资者持续跟踪我们的最新观点。

二、能源：降准改善能源需求预期，短期提振市场情绪（朱子悦）

煤炭：本次降准可提升金融部门支持中小微企业的能力，在实体经济预期走弱的背景下有利于稳增长。2020年疫情以来制造业在GDP增长中的贡献率开始回升，且国家加大对高端制造业的政策推动，货币政策的稳定有助于维持制造业的稳定，从而有效对冲电力消费与煤炭消费下滑的预期。但由于本次降准并不完全算是全面宽松信号的开启，因此中长期影响还有待观察。

原油：短期来看，中国央行释放流动性，旨在继续推动银行向实体让利，强化从宽货币向宽信用的传导，推动中国实体需求预期边际改善，对市场情绪有所提振。但由于本次降准并非全面宽松周期的开启，因此中长期还是要看宽信用的实际效果。另外，原油作为全球定价的大宗商品，更多需要关注明年全球经济增长放缓对需求的整体拖累，以及全球流动性收紧对商品金融属性的压制。

三、黑色：需求修复推升复产预期，黑色正反馈有望延续（辛修令、姜秀铭、任恒）

全面降准如期而至，同时政治局会议强调“稳中求进”，财政前置、货币稳中偏松预期加强；对地产的表态也偏向积极，再度夯实地产“政策底”，我们预计施工资金将出现边际缓解。在4季度终端需求疲弱背景下，粗钢减产力度已经大幅超出政策要求、粗钢供给回归到跟随需求的市场化调节，供给端影响削弱后，需求将主导未来钢价走势。当前地产端存量施工面积较大、竣工周期中赶工动力犹存，随着资金紧张问题缓解，地产端用钢需求将出现边际修复。同时财政跨周期调节也将支撑基建需求释放，融资需求改善有助于宽货币向稳信用传导，社融见底将逐步对实体经济产生正向支撑。预计在2022年上半年的传统旺季中钢材需求可能边际修复。

对原料端而言，受到各类减产政策影响以及需求端的超预期走弱，4季度铁水产量受到明显抑制，10月日均铁水产量203万吨，而11月则在进一步收缩。即使按照2022年全年粗钢需求下降5%估算，日均铁水产量也将超过225万吨，远高于当前水平。因此我们认为，当前铁水供给在需求与政策的双冲冲击下，已经基本上处于底部水平。随着终端需求的边际修复，叠加减产强度超出政策要求、钢厂炼钢利润率高企、钢企原料库存处于低位等因素综合作用，钢企明年上半年存在较强复产预期，原料的供需平衡亟待重构。市场提前交易终端需求修复对钢厂复产的带动，黑色板块出现需求-成本的阶段性正向反馈，煤焦钢矿均震荡反弹，复产预期下原料表现更为强势。

四、有色：降准使得走势反复，但或难改变有色震荡下行势头（沈照明）

12月6日下午，央行降准0.5个百分点，结合着此前针对房地产行业融资政策放松来看，这有利于改善房地产阶段性下行势头，并且对扭转此前市场对房地产悲观预期有帮助，同样，这对缓解国内经济增长下行压力也有一定意义。但考虑到降准很大程度上是为了对冲12月将到期的近万亿MLF，并不能给市场额外释放过多流动性；而美联储已经开始收紧流动性，并且在通胀压力较大的背景下，美联储主席鲍威尔和美国财政部长耶伦在上周周中先后改口“通胀暂时”的说法，这意味着美联储流动性收紧可能会进一步加码。所以，我们认为降准可能会对有色金属阶段性带来部分偏紧正面影响，但是主线是美联储收紧流动性，并且降准的消息在上周五盘中已经有提前反应，所以降准对有色的正面影响不宜期望过高。

就具体品种来看，我们看到10月下旬受房地产需求走弱且预期悲观冲击，铝锭和不锈钢一度出现较大幅度的下跌，在当前政策托底房地产的背景下，这两个品种受正面影响可能也会偏大一些。

总的来看，降准对跟房地产密切相关的品种偏正面影响可能会稍大一些，但难改变有色整体震荡下行势头。

五、化工：本轮降准提振有限，继续关注需求和能源的影响（胡佳鹏）

短期是情绪影响，资金层面或最先体现，随后是现货层面上贸易商补库更为积极，中长期是传导到终端和下游实体逐步改善，真正去改善需求。短期去看，昨日收盘后出来降准消息后，夜盘已把情绪交易掉了，化工板块是相对偏弱的，说明资金对降准提振预期并不乐观，那对现货贸易端的支撑也大概率会相对有限。虽然因夜盘原油大涨，化工开盘出现了上涨，但可持续性偏谨慎，从预期角度去看，未来要看是否会有进一步的宏观政策刺激，才可能看到预期的真正改善。未来一段时间我们认为会交易政策是否会给实际的终端需求带来改善，尤其是房地产和中小企业层面，这个需要观察终端需求的变化。整体而言，此轮降准短期对化工的支撑相对有限，目前降准主要是对冲短期风险，难言强支撑，化工品本身现货端矛盾不算大，宏观指引较为重要，但需要进一步的政策去改善下游终端需求，才能真正改善预期，另外仍要关注煤炭和原油对化工的指引。

（赵鹏 ）