中信证券：看好国窖1573量价齐升的清晰成长路径 有望尽享高端白酒景气红利

公司底蕴深厚，经过近三十年反转曲折发展，已铸就强大品牌力、强渠道管控、优秀团队等核心壁垒，预计公司未来将逐步进入改革后向上势能的持续释放期。目前，公司股权激励已获泸州国资委批准，实施后有望进一步推动公司快增势头。看好国窖1573量价齐升的清晰成长路径，有望尽享高端白酒景气红利。

▍历史悠久底蕴深厚，激励落地推动上升势头。

公司有着非常强的品牌力和历史传承，过去三十年发展中两次大起大落，现在正处于由高端酒国窖1573带动下的持续上升期，股权激励落地有望进一步推动上升趋势。

1)上世纪80年代公司为浓香霸主销量远超其他川酒，经历90年代“名酒变民酒”阶段性战略性失误后，2001年推出国窖1573定位高端白酒并快速崛起、跻身三大高端白酒龙头，尽享行业黄金十年发展。

2)2012-2015年深度调整过后，新一届管理层上任，从品牌/产品/渠道/营销/产能等多方面进行彻底改革，打下扎实根基并实现底部反转，2020年国窖品牌营收突破百亿、公司营收/净利润分别为167/60亿元。2021年12月3日公司公告，股权激励获得泸州国资委审核通过、尘埃落定，根据考核要求推算，2021-2023年公司净利润复合增速或需保持在25%及以上。

▍国窖1573品牌稀缺、势能充足，已进入成长加速收获期。

国窖1573具备稀缺高端品牌站位，既有国宝窖池群、蝉联五届“国家名酒”称号等为背书，同时公司不断传承、精心呵护品牌力提升。2015年重整旗鼓后，公司不断探索完善营销体系，形成了极强的渠道管理能力：

①因地制宜形成多种渠道模式，复制打法不断开拓并深耕空白&潜力市场，成效显著。

②打造强大体系化营销团队，核心管理层均主管销售出身，拥有几千人销售员工，指导配合经销商和渠道业务发展，并监督市场秩序、保障量价策略顺利执行。随着国窖1573品牌力和销售规模的不断提升，渠道人员&费用投放高点已过，预计未来公司将进入品牌势能加速释放、费用率下行的成长加速收获期。

▍国窖“十四五”目标超300亿，量价双升确定性强。

国窖销售公司提出到2025年销售目标300亿元+(对应2020-2025年CAGR 18%以上)。我们认为未来公司具备量价齐升动能，有望超预期完成“十四五”目标。

1)销量：判断未来几年高端白酒销量保持高单位数增长。经过“十三五”努力，国窖1573不但品牌全国影响提升，销售渠道也真正意义上实现全国化布局，未来望基于已有布局上享受行业增长红利、并获取更多份额。其中，西南、湖南等相对成熟市场，望保持行业增速；华北(包含京津冀/东北/山西等)虽为公司第一大市场，仍望凭借低度酒优势/尚未成熟区域发展双位数增长；华东&华南等市场经过培育已经逐渐起势，望持续高增。我们认为公司有望保持双位数量增，其中判断2022/2023年有望达到20%以上。

2)消费升级是高端酒价格不断提升的强力支撑，茅台批价遥遥领先、为千元价格带提价留下较大空间，凭借较强品牌力和渠道力，国窖有望同五粮液共同享受价格增长的行业红利，我们预计中高个位数价增。

▍持续推动泸州老窖品牌复兴，积极储备战略新品布局长远。

公司短长兼顾，在目前国窖收入持续快增时，积极复兴特曲/窖龄品牌；推出储备战略新品1952和高光；成立大成浓香公司整合头曲、二曲、高光资源。

1)特曲：承载泸州老窖品牌复兴重任，公司曾用特曲品牌获得名酒殊荣、20世纪80年代家喻户晓，近几年公司坚定长远发展思路、持续控量挺价，期待未来站稳300-500元价格带后逐步放量；

2)泸州老窖1952:公司今年推出战略新品泸州老窖1952，补充600-800元次高端价格带产品布局，期待该产品成为公司肩部价格带的重要力量；

3)高光：定位百元光瓶酒，布局长远。

▍风险因素：

行业景气不及预期；泸州老窖品牌复兴不及预期；食品安全问题。

▍投资建议：

结合动销跟踪积极和考虑到未来规模效应下费用率望持续下行，上调公司2021/2022/2023年EPS预测至5.25/6.78/8.53元(原预测5.19/6.45/7.88元)。看好国窖1573量价齐升的清晰成长路径，有望尽享高端白酒景气红利。

（文章来源：中信证券研究）

文章来源：中信证券研究