一签缴款28万的禾迈股份 估值到底合理么？

【摘要】

禾迈股份估值合理么？我们提供一个思路，禾迈股份2020年营收4.95亿，锦浪科技20.84亿，固德威15.89亿，根据申购价，禾迈股份IPO后市值对应为167.3亿，对应PS为33.79。锦浪科技PS为29.7，固德威PS为24.4，龙头阳光电源PS为12.3，上能电气PS为13.8。考虑科比公司，禾迈股份PS处于相对较高位置，不过考虑到禾迈股份在微型逆变器行业中的地位，给与一定溢价相对合理。

今天的新股禾迈股份开启申购，557.8元/股，为A股有史以来“最贵”新股，对应扣非后发行市盈率为225.94倍，中一签缴款近28万，恐怕要劝退不少人了。它的估值合理么，我们就来扒一扒。

资料显示，禾迈股份是一家以光伏逆变器等电力变换设备及电气成套设备为主要业务的高新技术企业，目前公司已成为微型逆变器细分领域具有一定技术和市场优势的厂商之一，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域，近三年净利润复合增长率为186%。

禾迈股份：国内微型逆变器龙头

公司是国内微型逆变器行业龙头，是全球厂商中为数不多具备全系列产品能力的厂商，售价较高的一拖四产品收入占比提升带动公司营收快速增长。公司生产的微型逆变器能够满足目前市场上绝大部分晶硅光伏组件型号的要求，是产品输出功率覆盖范围最广的微型逆变器厂商之一。

微型逆变器产品根据所连接的光伏组件数目，一般分为一拖一、一拖二和一拖四系列。从一拖一到一拖四，随着连接光伏组件数目的增加，不同型号的微型逆变器单台输出功率从250W-400W 逐渐增长到1000W-1500W，产品价格相应提升。

与国际微型逆变器龙头Enphase 对比，公司一拖一产品功率密度领先39.42%，一拖二产品功率密度领先189.53%，技术优势助力公司与国际龙头公司实力可比甚至略优于全球领先厂商，增长潜力巨大。

公司一拖四产品在微型逆变器中的销售占比从2018 年的49.49%提升至2020 年的75.20%，该产品销售价格较高的同时单位功率的产品生产成本相对更低，带动公司微型逆变器产品的销量及收入逐年提升，仅2021 年上半年收入16176.92 万元，相比2018 年全年3926.29万元的收入增长四倍。

公司积极拓展境外业务，逐步在美洲、欧洲、亚洲等多个区域实现产品销售，性价比优势下增量空间巨大。目前，公司已面已经积累了众多海外及国内的贸易商、安装商等客户，在超过22个海外国家拥有销售渠道布局。2018 年至2021 年1-6 月，公司主营业务收入中境外收入所占比例分别为10.95%、21.89%、34.17%、57.30%，境外销售收入占比逐年提升。

由于公司单瓦价格相对于Enphase等海外龙头公司而言更具备优势，因此伴随着公司不断扩展海外市场，整体增长空间较大。此外，欧美国家光伏发电上网电价高于国内，其对逆变器产品的价格敏感度低于国内客户，同时对逆变器产品的安全性、发电效率、可靠性、灵活性等特性更为关注，由此导致微型逆变器相对于组串式逆变器的产品优势更为突出。在此背景下，公司针对微型逆变器产品在境外市场制定了更高的销售价格，能够达到相比国内更高的毛利率水平。

分领域看：

1)微型逆变器市场：公司属于微型逆变器厂商中的重要新生力量。在全球微型逆变器市场中，Enphase 当前仍处于较强的领导地位。公司作为微型逆变器领域具有一定技术优势的中国厂商，在功率密度、功率范围、转换效率等方面实力皆可比甚至略优于全球领先厂商。当前业务正在处于快速发展阶段，在未来有望成为与Enphase 等龙头厂商可比的公司。

2)模块化逆变器市场：公司是当前国内具有模块化逆变器量产能力的主要企业之一，其模块化逆变器在设计思路上借鉴微型逆变器理念，将原本单一的大型逆变器分成多个中型逆变器的集合，有效地加强了故障的隔离能力，增强了逆变系统的稳定性，技术优势突出。此外，公司能够提供光伏电站整体电气设备解决方案，在业内具有独特的竞争优势。

3)电气成套设备市场：由于电气成套设备的全球及国内市场的总体市场集中度不高，因此公司在国内总体市场占有率不足1%，但凭借持续的区域市场深耕，公司在华东市场具有较高的市场地位。

公司主要竞争对手包括：1)微型逆变器市场：Enphase、Chilicon Power、昱能科技、无锡联动；2)模块化逆变器市场：阳光电源、华为、上能电气、古瑞瓦特、锦浪科技、固特威；3)电气成套设备市场：长城电工、科林电气、白云电器。

可比公司及行业估值情况

公司所在行业为“C38 电气机械和器材制造业”近一个月(截止到2021年12 月1 日)静态市盈率为50.49 倍。

公司主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，根据招股意向书披露， 选择锦浪科技(300763.SZ)、阳光电源(300274.SZ)、上能电气(300827.SZ)以及固德威(688390.SH)作为可公司。截至12 月1 日，可比公司对应2020年平均PE(LYR)为161.25 倍。

禾迈股份估值合理么？我们提供一个思路，禾迈股份2020年营收4.95亿，锦浪科技20.84亿，固德威15.89亿，根据申购价，禾迈股份IPO后市值对应为167.3亿，对应PS为33.79。锦浪科技PS为29.7，固德威PS为24.4，龙头阳光电源PS为12.3，上能电气PS为13.8。考虑科比公司，禾迈股份PS处于相对较高位置，不过考虑到禾迈股份在微型逆变器行业中的地位，给与一定溢价相对合理。

参考资料：

国泰君安-IPO专题：新股精要，国内微型逆变器龙头禾迈股份-211202

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波(登记编号：A0740620120007)

（文章来源：九方智投）

文章来源：九方智投