出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
地产行业遇冷，而家居企业迎来火热的上市潮。
最近一年，多家家居企业陆续开启了IPO进程。据不完全统计，目前共有15家（不含已过会企业）拟IPO家居企业公布了A股招股书。
这15家企业来自不同的细分行业。其中趣睡科技、远超智慧、慕思股份以成品家具为主营产品；朗斯家居、有屋智能主营产品为定制家具；泛亚卫浴的、箭牌家居产品以卫浴陶瓷为主；护童科技的主营产品为学习桌和学习椅；联翔股份、三问家居、美智光电、森鹰窗业、书香门第、天振股份、云峰股份的主营产品分别为墙布及窗帘、家纺及家居服饰、家用照明、铝包木窗、地板、人造板。
15家公司的业务模式也不一致。如趣睡科技等公司以轻资产运营模式为主，箭牌家居等以重资产经营模式为主。有屋智能、书香门地等企业以大宗业务模式销售为主，箭牌家居等企业以经销模式销售为主……
细分产品、销售模式等差异导致企业的成长能力、资产结构及偿债能力、现金流状况、营运能力、盈利能力等财务指标有较大差异。
在15家拟IPO家居企业中，慕思股份销售费用远超同行，最为依赖营销；联翔股份管理费用率最高；三问家居研发费用率最低。
慕思股份销售费用率畸高 是否存在商业贿赂？
在15家拟IPO的家居企业中，慕思股份的销售费用率最高，2018-2020年的销售费用率分别为30.73%、31.32%、24.82%；泛亚卫浴的销售费用率最低，最近三年都在3%以下。最近三年，销售费用率超过20%的还有护童科技；远超智慧、有屋智能、联翔股份三家企业的销售费用率皆超过了10%。
数据来源：wind
最值得关注的是慕思股份。招股书显示，慕思股份的主营业务是床垫、床架、床品等产品的研发、生产和销售。2018-2020年、2021年上半年，慕思股份实现营业总收入31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元和28.09亿元。
其中。床垫产品收入分别为18.37亿元、22.51亿元、23.96亿元和14.25亿元，占当期总收入的比值分别为58.07%、59.01%、54.22%、51.02%，占比皆在5成以上。
A股及拟IPO企业中以床垫产品为第一大主营产品的公司包括喜临门(603008,股吧)、梦百合(603313,股吧)、趣睡科技和远超智慧。在几家同行中，慕思股份的销售费用率依旧最高。
慕思股份称销售费用率较高主要系公司以自主品牌运营为主，产品直接面对终端消费者，在营销过程更注重对品牌运营和渠道营销推广的投入，而同行业可比公司存在不同程度的OEM/ODM等B2B直供业务，相关自主品牌和渠道营销费用较少。
但事实上，远超智慧（CBD家居）不是OEM/ODM厂商，其B2B（大宗、直供）业务规模也低于慕斯股份，品牌同样以自主品牌为主。但远超智慧2018-2020年的销售费用率比慕思股份低10-15个百分点。这说明，慕思股份超高的销售费用率是其自身依赖营销的结果。
那公司巨额销售费用都流向了哪里？2018-2020年、2021年上半年，慕思股份销售费用分别为9.8亿元、12.1亿元、11.05亿元和6.8亿元。其中，广告费支出占各期销售费用比例分别为35.18%、36.81%、35.84%和28.36%；业务推广费占各期销售费用的比例分别为12.92%、11.98%、17.45%和22.26%，两项费用的支出占比占5成左右。
除了广告费和渠道推广的费用，慕思股份销售费用中还有很多“杂七杂八”的费用，如租赁及物业管理费年均约1亿元，终端管理费年均4000多万元，还有年均几千万元的行政类费用及其他费用。
最值得关注的是公司的终端管理费。招股书显示，慕思股份的终端管理费 主要系公司每年向顾客寄送带有慕思LOGO的圣诞礼物而产生的费用。慕思股份称，圣诞礼物在一定程度上增强了客户粘性，树立了公司良好的品牌形象，形成了独特的核心竞争力。
但监管部门对终端管理费用产生质疑。证监会要求慕思股份补充说明向顾客寄送礼物的具体内容、流程、内控措施，是否存在变相向经销商进行商业贿赂的情形；结合报告期各期营业收入，说明终端管理费波动的原因及合理性。在更新的招股书中，慕思股份没有回复是否存在变相向经销商进行商业贿赂的情形。
慕思股份合规问题深遭质疑
慕思股份是否对经销商存在商业贿赂我们不得而知，但公司遭到经销商实名举报却是接二连三。
据公众号“沐清风家居”8月17日的市场消息，自称慕思股份经销商的郑刚称，“按增值税发票13%的税率计算，慕思公司这些年来在我这个经销商身上偷税就近300多万”。
11月15日及12月5日，自称慕斯股份经销商的柳启亮、王骏称“。我们总共经营三年总共从慕思进货480多万，在经营过程中慕思没有给我们开具一分钱的发票”。
11月29日，经销商邹明实名举报称，“经营慕思3年多，从未开税票给我们经销商，这个是常态也是很多经销商都明知的事情”。
12月10日，经销商李德刚实名举报称，“这8年，我本人累计向慕思公司转账一千多万！发票累计只收到50万左右的发票”。
此外，经销商邹明、李德刚都称，存在向慕思股份个人账户而非公司账户支付货款的情况。
从4名自称经销商的实名举报看，慕思股份可能存在较大金额的偷税漏税行为。如果政府部门能够认定慕思股份存在巨额偷税漏税且构成重大违法行为，那么慕思股份的IPO之行将提前结束。
相比偷税漏税，证监会及市场更关注慕思股份广告牌上的“洋老头”——Timothy James Kingman。证监会要求公司说明：（1）Timothy James Kingman的基本情况，与发行人产品的关系；（2）发行人是否对外宣传Timothy James Kingman，与实际情况是否相符；发行人对外宣传自身产品是否表述恰当，是否存在虚假宣传。
慕思股份在早期的宣传中，Timothy James Kingman是“法国皇家设计师” ，慕思品牌“创始于1868年”，给外界营造出外国经典大品牌的效果。
但实际上，慕思股份是一家广东东莞的本土企业，与外国品牌没有任何关系。在近期广告宣传中，慕思股份已不再直接宣传自己是“洋品牌”，但广告牌上的“洋老头”仍可能对投资者构成误导。
在更新的招股书中，慕思股份同样没有回复证监会的问题。不过公司前期的广告宣传中涉嫌虚假宣传，如果被政府部门认定为重大违法，也可能影响此次IPO进程。
慕思股份现有商业逻辑难长久 高毛利率是否会成绊脚石？
招股书显示，慕思股份毛利率也高出同行一截。2018-2020年，慕思股份综合毛利率分别为49.14%、53.49%、49.28%，在5家床垫家居企业中遥遥领先，高出同行均值15个百分点左右。公司2019年和2020年的毛利率在15家拟IPO家居企业中也是高居榜首。
来源：慕思股份招股书
慕思股份称，毛利率较高主要原因系公司以经营自主品牌为主，享受较高的品牌溢价，不存在为其他家具企业进行OEM/ODM等代工生产的情况；公司直供渠道销售占比较低，销售渠道优势明显。
上文提到的远超智慧，同样是以经营自主品牌为主，不存在为其他家具企业进行OEM/ODM等代工生产的情况，直供渠道销售占比几乎为0，但远超智慧的毛利率低于慕思股份6-8个百分点。
此外，慕思股份与远超智慧的收入都主要来自经销商。2018-2020年、2021年上半年，慕思股份经销收入占比分别为75.85%、70.84%、69.03%、69.03%；远超智慧经销收入占比分别为97.96%、97.63%、91.71%和89.62%。
值得关注的是，慕思股份经销模式的毛利率高出远超智慧7-12个百分点。2018-2020年、2021年上半年，慕思股份经销模式毛利率分别为52.47%、55.50%、56.77%、55.47%；远超智慧经销模式毛利率分别为45.11%、47.87%、44.83% 、43.95% 。
同样都是销售给经销商，为什么慕思股份的毛利率如此之高？招股书中并没有披露。但上文提到，慕思股份与经销商之间存在利益交织及利益冲突的情形，投资者须关注慕思股份对经销商高毛利率的真实性。
名为“襄阳床垫小正”的微博用户实名举报称：“慕思股份IPO数据造假，公司领导逼经销商‘压货’虚增经营收入和利润”。目前，襄阳床垫小正已经删除了该微博。
数据显示，慕思股份超高的毛利率、销售费用率与同行格格不入。如果慕思股份的财务数据都是真实的，那公司超高的毛利率是靠营销费用支撑的。而在巨额的广告投放中，慕思股份涉嫌虚假宣传误导消费者。
慕思股份高毛利率背后也没有过硬的产品力支撑，这印证了“慕思利用洋品牌收国人智商税”的观点。据新浪财经6月25日题为《慕思股份IPO：核心产品屡遭投诉，高毛利率背后是巨额广告费》的报道，慕思股份的产品屡次因产品质量问题遭到投诉。
当消费者逐渐认清公司品牌宣传的把戏后，慕思股份这些年的巨额营销支出反倒成为品牌溢价的拖累，靠高营销主导的商业逻辑也难以长期持续。
也有财务人士认为，如果A公司的毛利率远超同行，说明A公司产品具有竞争力。但如果A公司销售费用率同时远高于同行公司，说明A公司产品并不一定真正具备竞争力，高毛利率的真伪需要仔细甄别。
A股IPO实务中，毛利率问题是排名靠前的被否原因。简单来说，监管部门一是关注高毛利率的真实性；二是关注毛利率的波动情况，以判断公司持续盈利能力。如果慕思股份的高毛利率不能被监管部门认可，此次IPO将会折戟。
联翔股份管理费用率最高 业绩大起大落持续盈利能力几何？
在15家拟IPO家居企业中，联翔股份的2020年的管理费用率最高；远超智慧2019年的管理费用率最高，剔除股份支付的影响后为4.37%；云峰新材2018年的管理费用率最高，剔除股份支付的影响后，管理费用率为5.64%。在剔除股份支付的影响后，联翔股份最近三年的管理费用率均值最高。
数据来源：wind
招股书显示，联翔股份主要从事墙布的研发、设计、生产与销售业务。2018-2020年，公司管理费用分别为1979.75万元、2574.69万元及2571.01万元，占营业收入比例分别为8.02%、8.65%及10.11%。联翔股份管理费用率高企的一个原因是收入规模较小。
2018-2020年，联翔股份分别实现营业收入2.47亿元、2.98亿元、2.54亿元，分别归母净利润0.47亿元、0.85亿元、0.64亿元。2019年，公司营收增速和净利润增速分别为20.52%和81.09%；2020年公司营收和净利润分别同比下降了14.54%和25.4%，公司业绩大起大落。
联翔股份称，2020年营收下降主要系疫情影响。在15家拟IPO家居企业中，联翔股份2020年的营收增速垫底。
招股书显示，联翔股份的产品及服务主要应用于室内墙面装饰领域，客户主要为家装消费者，所处行业发展与房地产市场的发展存在很高的关联性。随着近两年地产行业遭遇较大的波动性，公司未来能否持续盈利还有待观察。
此外，联翔股份产品结构单一、销售模式单一。其中，公司报告期内的墙布产品收入占比超过95%，经销收入占比皆超过了97%。结合公司上游行业“遇冷”等情况，联翔股份未来持续盈利能力有待观察。
三问家居研发费用率“垫底” 核心竞争力如何体现？
在15家拟IPO家居企业中，美智光电的研发费用率最高，2018-2020年皆维持在5%以上。三问家居研发费用最低，最近三个会计年度都在0.22%以下。
数据来源：wind
招股书显示，三问家居的主营业务是 家用纺织品 、家居服饰和特色面料产品的研发、生产和销售。2018-2020年，公司分别实现营业收入10.81亿元、11.04亿元、17.91亿元，同比分别增长-0.68%、2.13%、62.26%。2020年，公司业绩暴增主要系因疫情拓展了以口罩和手套为主的医护类产品出口业务，当年新增7.4亿元的“副业”收入。剔除副业收入后，公司2020年收入同比下降。
三问家居在招股书中反复强调自己是以原创设计为核心竞争力的服务型贸易商，强调自己研发设计优势，但公司的研发费用率却是显著偏低。深交所也要求公司说明研发费用支出较低对发行人设计能力和核心竞争力的影响。
2018-2020年，公司研发费用分别为63.76万元、226.23万元、383.36万元，研发费用率分别为0.059% 0.205、0.214%。三问家居的研发费用率不仅在15家拟IPO企业中是最低，在可比同行上市公司中也是最低。此外，三问家居的研发人员人数也显著低于同行可比上市公司。苏美达(600710,股吧)、棒杰股份(002634,股吧)、健盛集团(603558,股吧)、三问家居2020年末的研发人员及设计人员之和分别为732人、123人、463人、75人。
据新浪财经题为《三问家居IPO的灵魂之问：实控人因私旅游费用要公司报销》的报道，三问家居疑似存在与控股股东的人格混同、实控人因私旅游的费用要公司报销等问题，这些问题关乎公司作为法人的独立性。
来源：深交所官网
2021年9月7日，三问家居顺利过会，再经过证监会注册程序后便可登陆创业板。令人意想不到的是，9月22日三问家居中止IPO进程，据悉是因财务资料更新。但截至12月13日，三问家居仍没有恢复IPO进程。
（王治强 HF013）
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