12月MLF操作利率不变，“降息”预期落空传递什么信号？

12月15日，央行二度降准落地；与此同时，为维护银行体系流动性合理充裕，央行同步开展了5000亿元MLF（中期借贷便利）操作和100亿元逆回购操作，当日MLF到期规模为9500亿元。值得注意的是，此次操作中，一年期MLF利率仍保持不变，为2.95%。

在降准消息公布后，市场对政策利率“降息”的预期逐渐升温，对本月MLF操作颇为关注。如今，MLF保持等价缩量续做，体现了央行保持流动性合理充裕的态度，这与上次降准后央行MLF操作情况也相一致。

尽管市场对央行缩量平价续做MLF并不意外，但本次5000亿元的续做规模仍略超预期。光大银行(601818)宏观分析师周茂华对第一财经记者表示，这显示了央行对资金面的呵护。一方面临近季末年底，央行确保流动性保持合理充裕；另一方面，适度增加长期限资金供给，可引导金融机构加大小微、制造业重点新兴领域支持力度，保市场主体、稳内需；此外，也有助于稳定市场预期。

操作利率保持不变

根据央行公告，12月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元。

另外，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了5000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，且一年期MLF操作利率为2.95%，与11月持平，已连续21个月保持这一水平。

由于临近年底，再加上降准操作，本月MLF续做情况被业内视为观察货币政策宽松程度的重要窗口。近期市场上不乏“降息”的观点，而本次MLF续做维持操作利率不变，打消了市场对降准后马上下调MLF利率的预期，稳健的货币政策取向并未发生改变，这与7月降准时的操作情况保持了一致。

市场对于此次MLF利率保持不变也并不意外。近期，央行每日开展7天期逆回购操作，操作利率始终保持在2.20%，短期政策利率处于稳定状态。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示12月MLF利率不会发生变化。

“目前还看不到MLF降息的迫切性和必要性。”光大证券(601788)首席固收分析师张旭对记者称，15日刚刚实施了降准，此时应引导金融机构用好降准资金，而不是急于降低政策利率。

张旭还称，MLF利率既是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标，可以视为政策取向最重要的指示器之一。此前央行强调“稳健货币政策取向没有改变”，就意味着“短期内MLF利率不会降”。

东方金诚首席宏观分析师王青也认为，短期一至两个月而言，政策利率下调的可能性不大。主要原因在于，降准落地后，叠加7月降准在降低银行资金成本方面的累积效应，20日公布的LPR（贷款市场报价利率）报价很可能小幅下调，2019年9月降准就曾引导1年期LPR报价在MLF利率不变的情况下单独下调，从而在降低企业贷款利率方面起到代替政策性降息的作用。

“这同时也将为监管层提供一段政策观察期。”王青称，可以看到，12月9日最新1年期LPR利率互换（IRS）为3.85%，较7月降准前下行约11个基点，已与现值持平，显示这段时间市场对1年期LPR下调的预期明显增强。

周茂华也向记者称，虽然MLF利率继续按兵不动，但不排除LPR调降可能性。一方面，央行全面降准等操作，给银行补充了“弹药”，调降了负债成本；另一方面，今年以来银行经营状况持续改善，拓展了让利实体经济空间，再加上近期公布的企业中长期贷款需求偏弱，稳增长压力或推动银行适度调降LPR利率。

至于明年MLF利率能否下调，王青表示，这将主要取决于明年上半年经济增速是否再度迫近5.0%的潜在经济增长区间下限，而房地产市场运行态势将是一个重要观察点。其他方面，2022年我国通胀整体将继续处于温和水平，同时，在中美经济和政策周期错位、国内货币政策坚持以我为主背景下，美联储加快TAPER、甚至启动加息等都不会对我国货币政策灵活调整形成掣肘。

缩量续做维护流动性

据统计，12月MLF到期量达9500亿元，仅次于上月1万亿元的到期规模，为年内次高。而此次MLF操作规模为5000亿元，较到期量有所收缩，但这并不代表资金净回笼。

此前央行已明确表示，本次降准“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利”。由此，本月MLF操作量为5000亿元，意味着当月有4500亿元到期量被降准资金置换。

王青分析称，使用部分降准资金置换MLF有三方面的含义。首先，意味着降准释放的增量资金规模“打折”，有助于避免后续银行信贷增速过快冲高；其次，银行通过MLF向央行融资，需要提供合格质押品（如国债等），降准置换MLF后，能够减轻银行因大额MLF质押而带来的资产占用压力，改善流动性。

再者，王青表示，MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行，资金要通过同业存单等渠道才能传导到中小银行。这一方面拉长了传导链条，也增加了中小银行的资金成本，进而抬高了主要由中小银行提供贷款的小微企业的融资成本。这样来看，降准置换MLF具有一定的“直达”效应，对小微企业的支持效果更为明显。

整体而言，今日实施的降准将释放1.2万亿元长期流动性，再加上5000亿元MLF，对冲到期规模后，合计向市场投放7500亿元中长期资金。“这体现出央行对于商业银行资金需求的充分满足，预计后续央行也将充分考虑金融机构对短中长期资金的需求情况，保持流动性合理充裕，跨年资金利率将保持稳定。”张旭对记者称。

与此同时，央行还开展了100亿元7天期逆回购操作，实现资金长中短不同期限组合。在中国民生银行首席研究员温彬看来，此操作既满足了跨年流动性需求，又优化了银行体系资金结构，体现了央行运用多种货币政策工具组合，保持流动性合理充裕，并与结构性货币政策工具相结合，鼓励和引导银行逆周期增加对重点支持领域信贷投放，助力经济运行在合理区间。

资金市场方面，最新数据显示，12月15日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）短端品种集体下行。隔夜品种下行3.1BP报2.137%，7天期下行0.9BP报2.201%， 1个月期下行0.1BP报2.364%。

（岳权利 HN152）