“降准+MLF+逆回购”呵护流动性，未来政策利率走向如何？

12月15日，全面降准正式落地，释放长期资金约1.2万亿元。同日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，中标利率分别是2.95%、2.20%，与往期水平保持一致。

基于此前降准的历史表现，东方金诚首席宏观分析师王青预计，本月20日LPR报价很可能小幅下调。同时，12月MLF利率保持不变，短期内实施政策性降息的可能性不大，但明年上半年下调MLF利率将是货币政策实施逆周期调控的重要备选工具之一。

长、中、短不同期限资金组合

按照央行公开操作市场惯例，每月月中会开展MLF操作，期限通常为1年。作为提供中期基础货币的货币政策工具，MLF的利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

2021年12月15日，MLF到期量为9500亿，是年内单月到期量次高。MLF到期量年内最高是11月，分别在11月16日、30日到期8000亿、2000亿，合计到期1万亿。值得关注的是，央行今日MLF操作并没有选择等额续作，而是选择开展5000亿元1年期MLF操作。

缩量续作是否意味着流动性的收紧？非也。同日，全面降准落地，释放长期资金约1.2万亿。央行有关负责人在此前就已经明确指出，此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。王青表示，“本月MLF操作量为5000亿，意味着当月有4500亿到期量被降准资金置换，因此MLF缩量续作并不代表资金净回笼。”

在他看来，使用部分降准资金置换MLF有以下含义：首先，这意味着降准释放的增量资金规模“打折”，有助于避免后续银行信贷增速过快冲高。其次，银行通过MLF向央行融资，需要提供合格质押品（如国债等），降准置换MLF后，能够减轻银行因大额MLF质押而带来的资产占用压力，改善流动性。最后，MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行，资金要通过同业存单等渠道才能传导到中小银行。

“这一方面拉长了传导链条，也增加了中小银行的资金成本，进而抬高了主要由中小银行提供贷款的小微企业的融资成本。这样来看，降准置换MLF具有一定的‘直达’效应，对小微企业的支持效果更为明显。”王青如是说。

除全面降准和续作MLF之外，央行在当日还开展了100亿元7天逆回购操作，中标利率为2.2%。中国民生银行首席研究员温彬表示，今日央行开展5000亿MLF操作，降准释放1.2万亿元，对冲到期的4500亿元后，新增长期资金7500亿元，同时继续开展100亿元7天期逆回购操作，实现资金长中短不同期限组合。

“这既满足了跨年流动性需求，又优化了银行体系资金结构，体现了央行运用多种货币政策工具组合，保持流动性合理充裕，并与结构性货币政策工具相结合，鼓励和引导商业银行逆周期增加对重点支持领域信贷投放，助力经济运行在合理区间。”温彬进一步补充道。

短期内政策利率下调概率不大

从利率变化来看，央行今日开展MLF、7天逆回购操作的利率均未发生变化。实际上，自2020年4月以来，MLF利率维持在2.95%不变；自2020年3月30日以来，7天逆回购操作利率一直保持在2.2%水平。

其中，MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。7天期逆回购利率是央行短期政策利率，央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号。

“由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示12月MLF利率不会发生变化。”王青认为，就短期一至两个月而言，政策利率下调的可能性不大。短期内实施政策性降息的可能性不大，但明年上半年下调MLF利率将是货币政策实施逆周期调控的重要备选工具之一。

温彬认为，本次MLF和逆回购操作中标利率分别为2.95%、2.20%，政策利率保持平稳。今年下半年两次全面降准，释放长期资金，降低金融机构资金成本，下阶段将继续释放LPR改革潜力，进一步推动实体经济融资成本下降。

对于短期内政策利率下调可能性不大的判断，王青解释说，降准落地后，叠加7月降准在降低银行资金成本方面的累积效应，12月20日公布的LPR报价很可能小幅下调（2019年9月降准就曾引导1年期LPR报价在MLF利率不变的情况下单独下调），从而在降低企业贷款利率方面起到代替政策性降息的作用。这同时也将为监管层提供一段政策观察期。

展望未来政策利率走向。12月14日，央行会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。这表明2022年在继续强化支持小微企业融资、发挥结构性货币政策定向滴灌功能等跨周期政策的同时，逆周期调控也将适度发力。

对此，王青判断，主要受房地产市场处于“寒潮期”等因素影响，明年经济下行压力将主要集中在上半年。由此，货币政策逆周期调控的主要发力时点也将在上半年。其中，在当前经济金融形势下，小幅下调政策利率（逆回购利率和MLF利率）将是货币政策逆周期调控的重要备选工具之一。未来MLF利率能否下调，将主要取决于明年上半年经济增速是否再度迫近5.0%的潜在经济增长区间下限，而房地产市场运行态势将是一个重要观察点。

（王晓雨 ）