螺纹库存难以累积，盘面冬储逻辑延续——暨螺纹冬储库存推演

财经

2021

12/17

20:39

亚设网

重要提示

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本报告主要贡献人：俞尘泯姜秀铭

转自于中信期货大宗黑色建材组 12月17日发布的专题报告

摘要

我们维持在年报中关于2022年上半年钢材需求边际修复，将支撑钢价阶段性反弹的逻辑不变。虽然现实供需的逐步宽松会导致钢价的宽幅整理，但通过微观层面的供需推演，春节之后螺纹库存将低位运行，钢材将延续预期驱动的偏强行情。受制于明年一季度北方秋冬限产的强化和其他地区复产的迟滞，预计螺纹产量增幅有限；而11月开始的地产保交付及财政跨周期调节等措施正逐步边际修复用钢需求。虽然春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端仍存在一定复产预期，但通过对供应和需求的细致推演，我们认为螺纹钢总库或在春节前下破过去5年极值，在节后也将运行在历年库存的下边界附近。极低的钢材库存将配合地产信用趋于宽松以及财政支出的加大，继续提供向上动能，螺纹05合约盘面冬储的逻辑仍将持续，若出现一定幅度回调，场外资金仍应维持回调买入的思路。

风险提示：产量提前恢复、需求加速下行（向下风险），供应超预期减产、节后需求提前恢复（向上风险）

正文

我们在11月11日的专题报告《黑色暴跌之后，进入谨慎观察期》中率先指出随着地产政策见底，终端需求有望边际改善，远月合约将提前反应。之后我们在11月25日的专题报告《地产政策底已现，宏观预期驱动大宗商品震荡上行》，12月1日的专题《黑色为何又大涨？盘面冬储逻辑能否持续？》中进一步明确，随着政策的持续回暖，需求预期将边际改善，并将推升钢企复产预期，带动黑色板块出现正向反馈，05合约盘面冬储和价值投资的逻辑持续，近期的钢价走势也持续受到需求预期改善的正反馈驱动。

但除了预期的驱动，还有非常重要的一个因素，就是当前钢材低产量低库存的现实，特别是螺纹钢。我们前期担忧由于宏观预期的驱动将弱化，市场可能进入震荡整理，但通过微观层面的供需推演，我们认为2022年春节前后的螺纹库存将低位运行，市场将强于我们之前的预期。受制于明年一季度北方秋冬限产的强化和其他地区复产的迟滞，螺纹产量增幅相对有限；而11月开始的地产保交付及财政跨周期调节等措施正逐步边际修复用钢需求。虽然春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端仍存在一定复产预期，但通过对供应和需求的细致推演，我们认为螺纹钢总库或在春节前下破过去5年的最低水平，在节后也将运行在历年库存的下边界附近。极低的钢材库存将配合地产信用趋于宽松以及财政支出的加大，继续提供向上动能，螺纹05合约盘面冬储的逻辑仍将持续，若出现一定幅度回调，场外资金仍应维持回调买入的思路。

▌一、钢材产量推演

12月15日，统计局公布全国11月工业品生产情况：其中11月粗钢产量为6931万吨，日均粗钢产量231万吨。1-11月粗钢累计产量9.46亿吨，同比去年减少2546万吨，若按目前的生产强度线性外推，则今年全年粗钢产量将减产4700万吨。根据月度供需报告《兴衰同源，钢价底部支撑在哪里？》中测算的全年粗钢减产2600万吨的目标，12月已无继续减产的硬性约束。

螺纹库存难以累积，盘面冬储逻辑延续——暨螺纹冬储库存推演

此外，钢企利润率已大幅上升至今年高点，同时钢材库存出现连续去化，产量回升势在必行。但近期的高频数据却显示12月以来全国粗钢产量并未出现明显回升。究其原因，我们认为一方面是以唐山为主的北方地区因环保因素，出现复产力度受限等情况；同时 “2+26”城所在省市将在2022年一季度迎来更严限产措施也限制了钢厂在12月的复产意愿。而在其他区域，虽然已有较强的复产预期，但由于前期高炉检修周期较长，部分轧线检修仍在进行，暂无集中复产计划，整体钢材产量增幅也相对有限。

螺纹库存难以累积，盘面冬储逻辑延续——暨螺纹冬储库存推演

根据当前的生铁产量及废钢消耗测算，预计今年四季度的日均粗钢产量将维持在230万吨的绝对低位。而截止日前，2022年的粗钢产量指引仅有工信部办公厅、生态环境部办公厅发布的《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》对“2+26”城所在的区域有所要求。因此我们将全国分拆为两个区域进行产量测算: 第一区域是“2+26”城所在的省市，主要覆盖天津、河北、山西、山东及河南; 第二区域是全国其他省市。通过回溯，第一区域的粗钢产量约为全国产量的40%，其他区域产量占比为60%。据此我们估算出今年四季度“2+26”城所在的区域的限产比例为23.6%，其他地区的限产比例为20%。

我们延续以上的计算方式，对2022年一季度全国粗钢产量进行分区域测算：在10月14日的《“2+26”城市错峰限产影响评估》专题报告中，我们已预估第一区域的粗钢产量为7899万吨，同比减少3386万吨。在上述政府通知中，要求“2+26”城区域在2022年1月1日至2022年3月15日的产量要求为同比减少30%，高于4季度以来的限产比例，因此一季度在区域内的粗钢产量将继续下行。

第二区域的钢厂在2022年暂无硬性限产要求，但从当前20%的同比减量恢复至去年同期水平需要一定时间；同时2022年春节在2月1日，春节前后的惯例性减产也将限制钢厂的复产意愿。因此我们认为全国其他区域的粗钢产量将平稳复产至去年同期水平，而一季度的粗钢总产量预估同比减少10%。

综合以上的分析，我们得到2022年一季度全国日均粗钢产量约为245万吨的结论，与我们在2022年度策略报告《重心整体下移，存在阶段性修复机会》中的判断相吻合，供应的演化符合逻辑。

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▌二、螺纹库存推演

通过上文的推演，我们已得到2022年一季度日均粗钢的产量预期，但由于钢材品种的生产比例存在南北差异，针对螺纹钢的产量预估需要进一步细化。根据测算，除今年四季度外，往季“2+26”城覆盖区域的螺纹产量均为全国螺纹产量的20%。结合上文的粗钢减产预估，我们得出2022年一季度螺纹周度产量最高点将低于去年同期50万吨的结论。由于2021年一季度的螺纹产量高点为360万吨/周，因此2022年一季度的螺纹产量高点预计为310万吨/周。

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按照上述假设线性外推，同时结合往年春节前后的螺纹产量季节性变化，我们得到的2022年一季度螺纹钢周度产量将稳定在250-300万吨之间，并将在3月15日次周达到310万吨的季度极值。整体螺纹钢同比减量也将从目前的-21%逐步收窄至-13%。

需求方面，在11月开始的房企保交付、降准落地及稳经济等政策利好下，螺纹的需求出现一定程度的环比走高。但随着全国气温逐步走低，终端需求也将进入季节性快速下降通道。结合往年的季节性变化并考虑潜在因疫情引起的就地过年，继而可能出现的需求时滞，我们测算得到螺纹钢的表观需求曲线：春节前的螺纹钢需求或缓慢下行，预计与去年走势持平；春节后考虑到冬奥会对北方需求的限制，将螺纹需求适当下调。预计明年一季度需求同比减少约5%，与我们在年报中对需求预估相一致。

由于需求的不确定性较大，我们另外增加一种假设推断：将2022年一季度的螺纹钢整体需求下调至同比减少10%，环比走势则参考上述推演。最终得到的需求曲线与2018年基本一致。在此假设下，3月中旬的螺纹钢表观需求将同比今年下滑16%。此种情景已充分体现最差的市场预期，是最悲观的需求假设。

螺纹库存难以累积，盘面冬储逻辑延续——暨螺纹冬储库存推演

结合上文对螺纹钢生产及需求的预估，可以计算出钢联口径的螺纹钢总库存走势。根据需求下滑5%的推演，预计在12月底的螺纹库存将达到509万吨，低于过去4年的同期极值；随后开始进入季节性的库存累积周期，并在春节后第三周达到库存极值：1234万吨，同比2021及2020年分别减少32%和43%，同时低于2018和2019年的同期极值。

根据悲观需求假设：同比减少10%的推演测算，螺纹钢总库存也将在明年年初录得540万吨的同期极值，春节后的库存高点仅为1320万吨，同比2021及2020年分别减少28%和39%，也将低于2018和2019年的同期极值3%和7%。

综上所述，通过微观层面的供需推演，明年春节之后螺纹库存将低位运行，钢材将延续预期驱动的偏强行情。受制于明年一季度北方秋冬限产的强化和其他地区复产的迟滞，预计螺纹产量增幅有限；而11月开始的地产保交付及财政跨周期调节等措施正逐步边际修复用钢需求。虽然春节前终端需求改善的窗口期较短，而供给端仍存在一定复产预期，但通过对供应和需求的细致推演，我们认为螺纹钢总库或在春节前下破过去5年极值，在节后也将运行在历年库存的下边界附近。极低的钢材库存将配合地产信用趋于宽松以及财政支出的加大，继续提供向上动能，螺纹05合约盘面冬储的逻辑将持续，若出现一定幅度回调，场外资金仍应维持回调买入的思路。

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