01
从“形神分离”到“形神合一”
2022年宏观经济观察与展望
对经济增长的预测：考虑到基数效应，预计 2022 年开年的三产业增速对于 GDP拉动效应最强，其后二产业增速拉升效应接力，预计2022 年实际 GDP 增速为5.5%，变化态势强于 2021 年。对通胀的预测：食品因素表现正常，但是非食品因素预计伴随消费回升有所增强，CPI 同比增速逐季走高，预计全年平均增速为 2.5%；在供给约束依然存在的背景下，PPI 环比依然保持正增，但是高基数导致其同比回落，预计全年平均增速在 4.5%。
02
稳健前行
2022年A股投资策略展望
展望2022年，我们认为宏观经济将更趋向于稳健，大宗商品价格有望回落，市场流动性保持稳健宽松。当前A股市场的显著特点是上市公司的盈利能力和盈利稳定性不断增强，一大批具有竞争力的优秀企业已经出现，A股市场未来长牛慢牛的条件开始具备。结构上看，建议重点关注两个方向，一是长赛道逆周期的消费医药板块，二是新兴产业中的中小盘优质成长股。
03
稳中求进，砥砺前行
2022年转债市场策略
2021年中证转债指数上涨17.06%，转股溢价率整体性提升，风光发电与新能源汽车是“主线剧情”。展望2022年，当前已获证监会核准发行的转债中不乏规模大、资质佳的品种，市场有望持续扩容。目前转债市场整体估值较高的情况下，我们推荐从“相对低价+中等溢价”的个券中选择政策利好的方向和有提价可能性的方向进行配置。我们看好5G、特高压、高铁建设、充电桩、IDC、工业互联网、人工智能、光伏和风力发电等新基建领域的个券机会。
2022年全球将面临增速回落，通胀压力进一步凸显，美联储将会启动加息周期。我们将疫情的反复看成是大概率事件，加息很难一蹴而就，而是加息与观察通胀水平变化之间，还将有个反复斟酌的过程。尽管如此，货币边际收紧，股市估值高位，通胀这三重压力，将加大美股波动。
国内：宽货币、稳信用，全年振荡局面
本轮经济周期的特征：1、疫情的不断反复；2、大宗商品周期的作用；3、民生政策的强化；4、宏观杠杆与全球相比留有余地；5、新旧动能转换呈现加速局面。我们用产量、价格两种方式划分了基钦周期，尽管这样的划分方式不常见，但都能给我们以启发，前者侧重传统经济，后者侧重新经济。在2022年的绝大时间里，基钦周期将处于收缩阶段。
尽管历史上类似周期中(2008、2012、2015、2018)，熊市多于震荡市，但我们判断2022年国内的信用触底反转+美国加息前的宽松货币，会为A股创造出类似“宽信用”的局面，此时的市场走势积极，预期乐观。然而一段时间之后信用的阶段性回落以及美国加息，都将成为“宽信用”延续的障碍，这样会形成全年的震荡走势。
远景：智能时代的启航
从三次科技浪潮的极简投资模型中，我们得到的启发是：把算力当成一种信仰，并乘风大浪潮，是可以如此卓越！
伴随并行运算的成熟，汽车算力首次达到了人脑量级，标志着算力革命进入到一个新时代，我们称之为“智能时代的启航”。云计算、无人驾驶、元宇宙，是我们看到的智能时代的三大应用主线。智能化、开放化、仿真化、去中心化是智能时代的重要特征，这些特征聚集在一起，将在未来的5-10年深刻影响世界，它们带来的福祉的同时，也同时带来技术、金融、社会治理等多方面的挑战。
投资建议：修复与成长
由于互联网反垄断以及房地产债券违约风险，港股在2021年表现不佳。恒指也从高股息特征转向拥抱新经济，未来还将深化这一过程。
我们认为港股将在2022年走上修复之路。在修复主线上：互联网、高等教育、电信运营、大消费都将呈现不错的估值修复机会；在成长路径上：SaaS与人工智能，新能车/汽车智能化，绿电将保持较好的成长性。
风险提示
宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，美联储加息风险，中美贸易关系的不确定性，科技战的风险。
随着我国经济发展转型，银行所面临的需求发生变化，包括：基建与地产投资增速回落，制造业重要性凸显；制造业内部结构变化，先进制造业投资增长更快。需求变化带来银行投资机会变迁，我们认为未来应重点关注位于制造业发达地区且擅长服务制造业的银行。
自上而下：聚焦长三角，关注江苏
从全国范围来看，不同地区的制造业分布不均匀，长三角、珠三角地区的制造业更发达。我们建议聚焦长三角地区，尤其是区域性上市银行较多的江苏省。
江苏省一是制造业规模大、竞争力强；二是近几年仍在持续加大制造业投入力度，有望给银行带来更多的制造业融资需求；三是从工业企业数据来看，江苏省企业债务风险更小。
自下而上：关注制造业优势银行
我们认为常熟银行、苏农银行、张家港行、宁波银行和无锡银行值得关注。这些银行制造业贷款占对公贷款的比例居上市银行前列，并且不良率、关注率以及拨备覆盖率的表现也位于上市银行前列，在服务制造业企业的意愿和能力方面都占优势。
行业整体情况：预计2022年基本面平稳
我们预计2022年行业基本面保持稳定，维持低速增长的局面。预计资产规模对净利润增长影响不大、净息差企稳后拉动收入增速小幅回升、资产质量保持稳定但拨备反哺利润力度降低，预计上市银行整体净利润增速在5%左右。
投资建议
我们预计明年行业基本面保持稳定，而目前板块估值处于历史低位，维持行业“超配”评级。个股方面，重点推荐制造业外部环境好、服务制造业方面有优势的中小银行，包括宁波银行、常熟银行、苏农银行、张家港行、无锡银行，此外也建议关注业绩增长较快的成都银行、招商银行。
风险提示
宏观经济大幅下行可能从多方面影响银行业。
投资观点：展望明年，我们预计大型寿险企业的新单销售在上半年继续维持下滑态势，但下滑幅度或有所缓和，二季度后有望达到中速增长平台，并重拾增长态势。看股价，随着新单销售的逐步趋稳，以及降准等有利因素在一季度的逐步释放，寿险股价在明年上半年或有一定幅度的表现，但到下半年情况便变得复杂，需要审时度势，维持“中性”评级。
明年的情况会复杂一些，但我们认为正效应更大：一方面是《人身保险销售管理办法》会出台，可能会对代理人施行分级管理，制定佣金上限，延长佣金获取期限，这会加速代理人的清虚，短期对销售有影响；另一方面，《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》要求所有不符合有关条件的主体和产品自2022年1月1日起不得通过互联网渠道经营，这将有效遏制行业恶性竞争的趋势，帮助人身险赛道重回正轨，有利于龙头寿险企业重拾正常发展状态。
寿险投资框架：长期为新单利润，短期为周期因素
从长期来看，经济周期的影响被时间熨平，寿险股价的关键驱动因素是新单利润。短期来看，经济周期的影响更大，股价的主要驱动因素变为周期因素，相关的客观指标包括GDP增速和十年期国债利率等。
长期关键：探讨重疾险首年保费的中速增长平台
判断寿险企业的新单利润，核心就是判断重疾险的首年保费。正是因为中国平安长期占据重疾险市场份额的50%，所以走出了与众不同的股价走势。我们测算重疾险首年保费的中速增长平台大约在800亿元上下，而根据中再寿险的预估，2020年约为900亿元，2021年上半年下滑30%-40%，所以我们预估明年一二季度的下滑幅度会逐步变小，直至稳定并重拾中速增长。
明年竞争格局：大型企业的市占率有望稳定
经纪公司等平台凭借高性价比产品，在2021年一季度实现超高增速，其部分产品采用激进假设，在一定程度上导致恶性竞争。同时，经纪公司等平台不鼓励金字塔式的代理人扩张模式。这在一定程度上解释了为什么2021年一季度重疾险的新单保费是上升的，但是上半年总人力却出现了断崖式下滑。对于此，明年新政策的执行将稳定行业竞争格局。
风险提示
地产风险，居民收入增速降低。
智能驾驶：汽车智能化下半场大幕拉开，高阶自动驾驶落地在即。在自动驾驶域，从广州车展各家车企发布的最新车型来看，各家车企在智能化竞争不断加剧，单车传感器的数量不断增加，激光雷达开始成为中高端智能车型的标配，以及高算力芯片的使用，各类智能化硬件的不断叠加，助力高阶自动驾驶落地加速；在智能座舱域，“一芯多屏”逐渐成为行业主流，各类智能座舱硬件设备渗透率不断提高，也带动单车价值量的持续提升。高通作为座舱域芯片的绝对龙头，也在不断补强驾驶域的短板，。伴随着高通业务边界不断扩张，有望助力中科创达在智能座舱之上叠加自动驾驶的增长动能。
工业软件：国家政策不断加码，国产工业软件赛道景气度持续向上。近年来，国家相关政策不断加码，强调要加快突破各类工业软件“卡脖子”的问题，生产控制和研发设计类工业软件的国产替代值得长期关注。在生产控制领域，宝信软件、中控技术等公司在PLC、DCS等领域逐步崛起，国产替代正在兴起；研发设计软件更是国产工业领域“卡脖子”的深水区，中望软件在CAX领域正在逐步崛起，国产导入正在加速进行，而华大九天、概伦电子等正式持续破局，有望打破EDA软件领域被海外垄断的局面。
网络安全：数据安全、零信任、芯片级创新带动行业新一轮成长。滴滴事件催化下，数据安全重视程度空间；当前从数据全生命周期建设安全，项目体量远高于以往的单品防护，未来市场有望对标态势感知发展。隐私计算成为数据安全最新方向，也是数据作为“生产要素”真正发挥价值的关键点，我国具备技术优势。疫情催化下，零信任理念接受度明显提升，IAM和SASE等新安全模型均是零信任建设的重要组成。数据和流量的快速爆发对网络芯片提出更高要求，国内厂商在DPU、FPGA等技术均展开探索，有望大幅提升产品性价比。2021年安全产业政策密集，为2022年行业预算回暖，增长加速打下坚实基础。
云计算：托管云等模式创新值得关注，协同办公SaaS是必争之地。阿里云连续4个季度EBITA盈利，“云钉一体”战略初收成效；但字节跳动入局云计算进一步加剧了IaaS领域的竞争。深信服另辟蹊径推出托管云，兼具公有云和私有云二者优势，即提供专属资源，又提供方便上云和快速响应服务，为企业提供第三种上云选择。SaaS办公应用受益于疫情期间远程办公，需求提升迅速；团队协作类SaaS发展迅速，也成为各互联网巨头B端布局的重要抓手。金山办公早早发布WPS云协作，以文档为核心打造云上办公生态。金山文档月活、云文档量持续新高，用户粘性进一步增强，有望在协作领域取得突破。
能源IT:双碳绿电催化智能电力信息化建设，充电桩IT海外市场已爆发。“双碳”为纲，电能占比提升持续推动电力信息化发展。国网南网投资方向致力于电网数字化转型；绿电交易、电价市场化也必然带动电力交易系统重构；电力系统向“源网荷储”的转变，也带动信息化改造增量；营销2.0有望全面推广。朗新科技等电力IT将公司充分受益。充电设施短缺已经成为抑制新能源汽车发展的重要因素，根据第三方数据，到2025年，保守预测全球充电桩保有量将达到4580万个，其中全球私人充电桩预计保有量分别达3970万个，全球公共充电桩预计保有量达610个，突破千亿元市场空间。道通科技作为全球汽车后市场龙头，于2021年9月正式发布的新能源充电桩软硬件解决方案，受益于新能源基建加速发展的大背景，有望全面开启第二增长曲线。
遥感IT:遥感数据大规模应用在即，航天宏图布局领先。随着遥感卫星发射数量的提升以及卫星上载荷精度的提高，遥感数据在时间和空间分辨率上已经达到了可以大规模应用的条件。由于遥感信息化这一生产力的提高，使得在很多场景上对原有信息化解决方案形成降维打击，不仅监测预防效果好，而且成本还低。航天宏图是民用遥感信息化的龙头，目前已经形成了空间基础设施、PIE+行业产品线以及云服务等三大产品线，并计划发射自己的InSar卫星完善产业链布局，未来3年公司营收复合增速40%+，利润复合增速50%左右，目前公司处于低估状态。
金融科技：金融改革持续带动信息化增量，数字货币为行业注入创新动力。国内金融市场的改革正逐步深化，从资管新规、理财子公司成立、科创板推出、创业板注册制、公募投顾和公募Reits推广，北交所成立等都反映了我国金融改革的进展顺畅。由于恒生电子在各个金融领域的核心交易系统市占率都处于领先地位，所以有望深度受益行业改革所带来的的IT建设增量。同时，数字人民币已经形成了“10+1”的试点格局，未来将为银行IT行业带来系统建设、接口改造等增量需求，银行IT产业有望维持高景气，从21Q3各银行IT公司的存货高企可以得到有效佐证。
投资建议：把握新一轮科技创新周期。2021年计算机龙头经过估值和业绩充分消化，2022年有望重回高增长节奏，创新增量将逐步释放。首推智能汽车和工业软件板块，重点推荐中科创达、宝信软件、中控技术、中望软件。关注各个板块引领产业创新的龙头企业，网络安全推荐深信服、奇安信、安恒信息；云计算推荐金山办公、用友网络；能源IT推荐道通科技，朗新科技；遥感IT推荐航天宏图；金融科技推荐恒生电子。
风险提示：疫情反复；宏观经济下滑影响IT支出；国产化替代缓慢；各政策不及预期；各行业竞争加剧等。
2021年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和投资者后续复苏预期相对混乱；两年疫情大考带来部分行业竞争格局新演绎，分歧增加。前三季度国内游人次和收入仅恢复5-6成，Q1-Q2相对略回升，Q3旺季疫情反复又承压，并影响后续预期。1.1-12.3社服板块跑输大盘15pct，前高后低，承压明显，主因风格调整、疫情反复、估值预期变化影响。
子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展
免税：疫情+竞争下环境新变化，短期客流承压边际压力难免，但中线规模渠道流量赋能持续支撑，主观动能全面释放捍卫全球免税第一。酒店：行业出清龙头马太效应强化，中线逻辑增强，且疫情平稳期快速复苏验证，加速集中和复苏弹性预期构筑支撑。餐饮：疫情扰动中曲折复苏，细分赛道龙头差异，品牌强势期龙头仍逆势加速扩张，复苏相对较快，连锁集中逻辑略分化。演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支持长期中枢。景区建议关注周边休闲游趋势；出境游承压显著、积极转型。
教育人服：政策落定导向明晰，职教大有可为，灵活用工靓丽
2021年双减政策落定，K12培训行业转为非营利性，行业质变；职教板块政策利好，未来可期，但细分短期表现分化，招录板块建议跟踪后续线下培训恢复节奏、招录规模变化及后续竞争格局变化；人力资源板块，灵活用工持续靓丽，龙头平台布局助力成长，猎头及RPO复苏。
投资建议：在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性
维持板块“超配”评级。2022年我们建议从复苏的相对确定性和中线逻辑变化两个维度进行选股：立足2022年上半年(未来3-6个月)，基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑变化基础上，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选锦江酒店、首旅酒店、海伦司、中国中免、科锐国际、九毛九、华住集团-S、百胜中国、宋城演艺、天目湖、中青旅等。立足未来1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、科锐国际、九毛九、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、中公教育、广州酒家、奈雪的茶等。
风险提示：宏观、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等。
相对2021年的策略观点(敬畏周期，布局成长)，2022年我们观点乐观不少，重点推荐畜禽养殖和种业投资机会。各主要板块观点如下：
养殖：随着2021年底猪价的强势反弹，2022年大概率不是反转年；从历史上看，2022年更像2014年，因此是布局最好的时候。同时，我们认为，接下来的猪周期，从弹性来看，小猪更有爆发力，因此我们推荐华统股份等。黄鸡方面，看好行业回暖，重点推荐立华股份和湘佳股份；白鸡继续维持产业盈利下沉逻辑。
种业：我们一直说这个行业未来几年是周期与成长的共振。周期方面，农产品价格高企，玉米种子库存处于历史低位，2022年行业需求会更好。成长方面，转基因加速落地，对行业来说是一次重新洗牌；虽然转基因种子价格没有确定，但是在快速渗透的过程中，行业容忍的估值可能会更高。
（文章来源：国信证券）
文章来源：国信证券
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