被严重低估的互联网保险电商第一股

作者：晓晓升  看懂独角兽专栏作家

互联网保险电商第一股与跌跌不休的股价

2006年慧择保险网创立，发展至今累计有超过6000万的投被保人客户量，已经成为国内头部的互联网保险产品与服务平台。2020年2月12日，慧择母公司在纳斯达克上市（股票代码：HUIZ），号称互联网保险电商第一股，发行价为10.5美元，并在2020年3月3日冲高至14.8美元，最高市值达到7.6亿美元。 

图1：慧择上市以来股价走势图，截至2021年12月17日

但2021年以来，境外上市新规、教培双减政策对于中概股形成了较大的冲击，叠加监管部门对于保险行业尤其是互联网保险的监管趋严的大环境，即使慧择的营收保持了很高的增速，却仍然无法拯救其跌跌不休的股价。2021年慧择的股价下跌79%，最新价格1.43美元，市值0.74亿美元。

今年保险股整体都是下跌的行情，中国人寿、中国人保(601319)、中国平安(601318)等大的保险公司的股价也是下跌了20%以上，保险中介公司水滴和慧择跌幅更甚，今年都跌去了八成的市值，怎一个惨字了得！

图2：保险上市公司股价涨跌幅，截至2021年12月17日

先说结论，笔者认为，虽然慧择在某些方面有较多可提升优化之处，但仍然是一家非常优秀的互联网保险企业。市场之所以给予这么低的估值，最主要的原因是受中概股之累，及面临监管对于互联网保险业务趋严带来的不确定性。然而监管政策的影响是对于全行业的，在保险行业产销分离、数字化变革的大趋势下，慧择有能力做好充分的应对；已经积累起数千万投被保险人客户的慧择，退出美股市场，申请回港或回A或许是提升市值的更好选择，千亿市值有点困难，但百亿市值应该不远。

为何为跌跌不休，原因是什么？重新认识慧择

暂不考虑中概股面临的外部环境，慧择作为互联网保险的头部企业，且其专注于长险领域，形成了自己的产品特色和KOL销售模式，逐步形成了较高的市场占有率和市场美誉度，但为什么慧择的股价仍然会跌跌不休呢？本文重新梳理了慧择的商业模式、经营业态，以重新认识慧择。

（1）慧择的金融中介牌照：保险经纪。

所有的保险经纪人都说，自己是保险经纪公司，是代表客户利益的，可以从全市场挑选产品，不同于保险代理人，保险代理人只销售一家或几家保险公司的产品，是代表保险公司利益的。但现实中，no！客户不可能额外付给经纪人报酬，经纪人获得的佣金跟同样还是来自于保险公司；而代理公司虽然从法律关系上是代理销售保险公司产品，但如果不替客户考虑，也必不长久！所以，从这个角度上讲，保险经纪公司和保险代理公司没有本质的区别，都是保险中介，不应该有这两种业态。或许监管部门也意识到了这一点，已经将保险经纪业务许可证、保险代理业务许可证统一为保险中介许可证。所以在大的商业模式上，全市场有超过3000家保险中介机构，慧择还没有形成足够强大的核心壁垒，或许也是这个原因，慧择在给到销售渠道方的佣金率持续维持在较高水平，如果慧择不给渠道高佣金，渠道将转向小雨伞、i云保等其他平台。

（2）慧择的商业模式：分销为主、直销为辅

图3：慧择的商业模式图，引用自开源证券研报

慧择不是保险产品的保险人，保险人赚的是死差、费差、利差的钱，可以运用所有的保险资金包括长险的续期资金；慧择是投保客户的经纪人，是通过将保险产品营销出去来获得保险佣金，通常首年佣金较多，续期佣金较少，也是因此，保险公司相比保险中介有更多的资金运用、成本运用的空间。慧择的经纪业务分为直接营销和间接营销：直接营销是通过慧择保险APP、慧择微信公众号、慧择网等进行产品直销，2017-2019年Q3营收占比为31%、25%、24%，占比不到三分之一且呈下降趋势；间接营销是通过自媒体、其他保险中介公司销售保险产品，2017-2019年Q3营收占比为69%、75%、76%，是慧泽的主要收入来源也贡献了主要的成本支出。2020年数据未披露但预计不会有较大变化。

根据慧择招股时候披露的数据，其间接销售渠道主要是微信公众号、微博、知乎等自媒体营销号，而这些营销媒体的数量在2017、2018及2019年9月底的数量分别为14563、17048及16500个。对于渠道的依赖让慧择迅速的做大了保费规模，有了跟保险公司更大的议价权，甚至定制出市场上最优秀的产品。但同时也因为渠道过多带来一些是否持证持牌销售、营销内容是否合规等不确定性；同时，平均单个自媒体贡献的保险经纪费收入在1.2万-4万之间，这个收入不高，即使完全给到自媒体也完全不足以养活一个人经营一个自媒体号，这说明很多渠道自媒体营销号可能是兼职运营，存在较大的不稳定性，慧择通过自媒体账号的数量拓展和维系来维持较高的保单量。

（3）慧择的营收：持续高速增长

图4：慧择2017年-2021年Q3营收数据

2021年前三个季度，慧择实现营业收入12.6亿元，同比增长52.5%，已经超过2020年全年营收；慧择预计2021年全年的总营业收入将在19亿元至20亿元人民币之间，同比增长约56%至64%；从增长数据来看，慧择的营收增速很好，且慧择过往的营收中，长期健康险、人身险占其收入的绝大部分，其长期人身险策略充分发挥了贡献营收的价值，但同时，互联网人身险新规实施后，慧择的现有合作方中，部分保险公司可能无法供应可以线上销售的优质产品，人身险长险是否能继续保持高速的增长，还存在较大的不确定性。

图5：慧择的营收结构，引用自开源证券研报

（4）慧择的产品策略：定制策略大获成功

在互联网保险市场上，定制产品已成行业大势，众多互联网保险平台接连推出定制款保险产品，慧择无疑是最成功的公司，其定制的达尔文系列重疾险、守卫者系列重疾险、光明慧选养老年金、金满意足增额终身寿、光明至尊增额终身寿等产品，已经占据了客户心智，具有了较强的客户认同感。据公司披露的财报数据，2019年、2020年慧择与合作保险公司共同开发产品保费规模分别为7.31亿元和12.9亿元，占总保费的比例达到36.3%和42.7%，且呈增长态势。以光明慧选年金险为例，截至2021年12月14日含万能险账户和不含万能险账户的产品形态，合计已有11307位客户投保，按户均首年保费2万估算，这单款产品首年就能贡献超过2.2亿的保费规模；再以达尔文5号为例，截至2021年12月14日，含身故和不含身故责任的产品形态，合计已有35008位客户投保，按户均首年保费5000估算，首年也能贡献超过1.75亿的保费规模；而慧择的定制产品有数十款之多，所以慧择2021年的定制产品的保费规模必然继续高速增长。产品定制-产品美誉度增加-市场占有率增加，正反馈于保险公司可定制更好的产品，从这个角度来讲，慧择的定制策略是引领市场的，且未来逐年积累，是会出现增强效益的。

图6：慧择的明星定制产品

（5）慧择的客户：客户价值如何持续开发？ 

慧择的累计保险客户数量在2020年底达到 680万人，2017-2020 年年增长率为 22.5%；累计被保险人在2020年底达到 5760 万人。这么大的客户体量，对比慧择的市值约5亿元人民币，户均贡献市值不到10元，在互联网获客成本动辄四五百元的今天，确实有点不可思议；从这个角度上来说，慧择的股价是被严重低估的。

图7：慧择的客户数量，引用自安信国际研报

但同时，这些客户是已经贡献过价值的客户，保险是非常低频的产品，过往的客户能给公司做的贡献是：1）续期保费带来的佣金，慧择的长险策略，能带来较高的续期佣金且这部分几乎不用结算给渠道方，续期率越高、续期佣金率越高，续期佣金越高，2022年之后，受人身险新规的影响，保险的首年佣金率会降低，但是续期佣金率会有所提升、甚至可能会延长结佣年限，这对于慧择短期利空但长期利好。2）二次开发新单带来的佣金。慧择直接客户自然是可以二次开发的，但间接的客户群体，如果进行二次开发会破坏跟渠道自媒体的关系，所以能进行二次开发的客户量相对有限，对于间接客户，只能等若干年后渠道方退出市场，慧择才好进行二次开发维系。

（6）慧择的分支机构

慧择总部在深圳，目前在深圳、合肥、四川、北京、上海、广东设置了六家分公司，今年8月份慧择与湖北盛世安康保险代理有限公司（以下简称“盛世安康”）进行战略合作，就收购盛世安康的控股股权签署谅解备忘录，并称该交易预计将于2021年底前完成。即使如此，慧择也仅仅完成了6个省的布局，覆盖的省份仍然偏少。如果人身险新规极大的影响线上保险产品的销售，慧择的线下业务可能不足以支撑营收的高速增长；所以慧择未来或将整合更多的区域性保险中介机构，以获得区域的保险业务资质、完善全国布局。

（7）慧择的利润：战略性亏损

慧择在2018年和2019年实现了两年的小幅度盈利，但在2020年和2021年前三季度，都产生了亏损。但从慧择的成本使用来看，一方面对于渠道的佣金水平处于较高水平，另一方面慧择可能投入了较多的科技成本进行产品研发（前中后台），使得客户的前端投保体验很好、渠道的中台使用体验很好、运营财务的后台查询对账结算体验很好。

图8：慧择2017-2021Q3的利润情况

笔者判断，慧择目前的亏损是战略性亏损，目的是通过加大科技投入打造较好的产品体验、通过高额渠道佣金提高渠道忠诚度和保单量、通过并购获得更多省份的线下业务资质，以此来维持和扩大保险业务的市场占有率，特别是长险业务的市场占有率。

图9：2019年保险中介机构寿险业务排名

（8）慧择的投资者关系：仍需加强维系

一个公司的市值增长需要经历价值创造、价值传播和价值实现的不断轮回，才能在市场上长久立足。慧择的产品研发和长险业务等方面确实创造了价值且逐渐积累起一定的市场领先度，但证券分析师的研报（仅有开源证券、安信国际）仍然较少，新闻媒介及自媒体对于慧择的价值报道、深度报道仍然较少，慧择创造的价值没有被有效的传播出去并被投资者认可，同时在美国上市也给国内的投资者造成投资不便利性；所以在投资者关系方面，慧择还是需要更加关注及投入资源支持，邀请更多国内的非银金融分析师写出深度有价值的报告、邀请金融机构投资经理参加慧择的业绩发布会或者调研，让投资人更多的了解慧择业务、慧择的长期价值，这样才会有更多的投资者购入慧择公司股票并长期持有，才有利于市值与公司业务的快速发展相挂钩。

慧择市值是否合理？

慧择创始人马存军接受曾表示，“中国市场应该有一个千亿市值的平台出现，我希望是我们。”在细分的保险中介行业，慧择营收已迈入20亿级别，通过科技投入和渠道补贴逐步积累起较高的市场占有率和市场美誉度，俨然已经是头部企业了。但目前慧择市值仅为5亿人民币，这是不是不太合理？

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（王治强 HF013）