出品｜公司研究室大健康产业组
文｜刀客
这两天，持有百济神州（688235.SH）的散户打新者郁闷了。这些IPO时每股192.6元中签的人，本指望主承销商中金公司（601995.SH）全额行使超额配售选择权(俗称“绿鞋”)回购股票时解套甚至获利，没想到股价没怎么涨，人家的回购已悄悄地完成。作为在全球首家在美国、香港与中国内地上市公司，百济神州的IPO，无论对于国内机构还是普通散户，都是一个新鲜事。这次从路演到IPO定价直至上市后的多空博弈，对于参与其中的投资人都是一次难得的全球化体验，虽然部分中签者可能要忍受短期挨套甚至割肉的痛苦。
对于散户来说，这几天最大的感受可能是对绿鞋机制从满怀希望到如今的失望。
百济神州上市开盘即破发，当天，百济神州换手率仅34.24%，可见，大部分中签者并没有抛出。当时，市场都对中金公司全额行使超额配售选择权回购股票报以热望，那些打新中签挨套的散户们更是满怀希望。
不料，12月22日，百济神州的一则公告，让这些被套者心里顿时冰凉。
公告显示，截至2021年12月20日，中金公司已利用 “绿鞋资金”，以竞价交易方式，从二级市场买入1725.8万股股票，对应支付的总金额为28.27亿元，买入平均价格为163.80元/股，最高价格为171.99元/股，最低价格为155.02元/股。“绿鞋”行使期结束后，本次发行的最终发行股数仍为初始发行的1.15亿股。
这高卖低买间自然有赚头，但中金公司并没有像有些人说的那样把这些钱私吞了，而是将除购回股票使用的资金外的剩余资金 496,968,125.53 元，向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金。人家赚的是承销费，不贪这个差价。这样一来，那些中签被套的人，想骂人家中金都找不到由头。
事实上，从公告信息看，百济神州上市当天，中金公司即已进场，不然其回购股份中不会出现171.99元/股的最高价以及155.02元/股的最低价，这两个价格只在上市当天出现过，之后到12月22日之间的5个交易日，股价始终在155-165之间震荡。
绿鞋回购的消息发布后，12月23日，百济神州股价向下跌破155元的区间下限，最低触及153.61元。显然，主承销商的“护盘”任务完成后，市场开始对这只生物医药股的定价展开更加真实的定位博弈。
截至北京时间23日收盘，百济神州A股价格较H股、美股A尚有16%、15%的溢价。从以往类似公司股价表现看，这三者之间总体涨跌趋势保持一致，但相互间始终存在一些溢价，不会完全一样，至于百济神州A股股价重心最终稳定在什么价位，尚需市场磨合一段时间后才能大致确定。
有人质问股价破发是否尴尬？公司回应称IPO报价“公允”且未被列入 “实体清单”
12月23日，百济神州股价创下上市以来新低，当日下跌2.46%。在股吧里，股民议论纷纷。
有人担心，这一签估计要赔10万！也有人在盘中对董秘发问：“请问贵公司以什么为依据制定的发行价格，现在破发是否尴尬？”
对此，百济神州回复称：尊敬的投资人，您好！本次发行价格的确定，如先前公布的询价公告所示，由网下投资者通过上交所网下申购平台提交定价依据和内部研究报告给出的建议价格或价格区间。在剔除最高部分报价后，公司和联席主承销商根据网下发行询价报价情况，综合评估公司合理投资价值、可比公司二级市场估值水平、所属行业二级市场估值水平等方面，充分考虑网下投资者有效申购倍数、市场情况、募集资金需求及承销风险等因素，审慎评估定价是否超出网下投资者剔除最高报价部分后剩余报价的中位数和加权平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金和基本养老保险基金剩余报价的中位数和加权平均数的孰低值。本次公开发行定价为网下投资者对于公司价值的公允报价，且公司最终定价并未突破四个报价中位数和加权平均数的最低值。
这个回复，其实很官方，等于是将IPO询价定价规则复述一遍，没有触及投资者关心的公司估值的核心要素。不过，公司相关人员估计也只能说这些官话套话，毕竟，面对打新被套的股民而言，除非股价大涨，否则，这时候说什么估计都不顶用。
当然，股价破发还是引起百济神州高层关注。23日盘中，百济神州发布多条动态消息。
比如，公司宣布，国内首个获批用于神经母细胞瘤治疗的新型靶向免疫治疗药物凯泽百(达妥昔单抗β，QARZIBA)正式供应。凯泽百的首批药品正在迅速覆盖全国22个城市，将陆续在各地医院及药房落地，为我国更多神经母细胞瘤患儿带来治疗新选择。
再如，公司称未被列入美国商务部“实体清单”，日常经营活动一切正常。作为一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。目前公司已成功开发并商业化多款创新药产品，公司将持续加强研发能力和产品管线，扩大在不同靶点和适应症的全球布局。
A股最全球化公司，10年间3次上市6轮融资累计600多亿
作为全球首家横跨美国、香港与中国内地上市的生物科技公司，百济神州可谓是A股最全球化的公司。不仅其研发、生产、销售的抗癌药物面向全球，而且公司从创始人到主要高管，国际化色彩非常浓。
也许，很多人不知道，百济神州的联合创始人及董事局主席欧雷强（John Oyler）其实是一个地地道道的美国人，也是第一个在华创业的美国亿万富豪。另一个联合创始人、公司科学顾问委员会主席王晓东博士，则是早在1980年代就留学美国的北师大高材生。
这家公司，首先是在2016年登陆美国纳斯达克，2018年登陆香港股市，2021年才回流A股创业板。对于公司创始人而言，应该说早就实现了财务自由。因此，仅仅以回归A股圈钱的噱头去指摘，可能并不客观。
当然，对于这家主要从事抗肿瘤创新药的研发和生产的初创型生物科技企业来说，说其烧钱也不为过，而且名副其实。公开信息显示，自2014年A轮融资7500万美元开始，创业10年间，百济神州总计经历3次上市，6轮融资，累计融资约合人民币600多亿元。。
公司研究室注意到，由于多次引入投资者，百济神州的股权高度分散。截至2021年9月30日，A股发行前，百济神州第一大股东安进持股比例为20.27%。招股书中显示，公司任何单一股东所持股权或表决权均未超过30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系，因此，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响。
多轮融资虽然支撑着百济神州各项研发持续进行，但从2016年美股上市至今，百济神州持续亏损，至今未实现盈利。而且，在2019年11月首款产品上市前，百济神州的收入来源仅为代理销售。
招股书显示，2016-2020年5年时间，百济神州累计净亏损34.32亿美元。2021年前9个月，百济神州研发投入 65.20亿元，超过当期营收；前3季度净亏损55亿元。
业绩虽然连续亏损，且A股上市后股价破发，但截至北京时间12月23日收盘，百济神州总市值依旧高达人民币2055亿元。因此，也有不少人称这家三地上市的生物医药公司市值“虚胖”。
对于这样一家股权分散的全球化公司的价值究竟该如何评估，不要说普通散户，就是国内机构，恐怕都是老股民遇到新问题。也许，最有价值的参照系就是百济神州的美股、H股股价。毕竟，这是同一家公司，即使不同市场间存在溢价，但肯定是八九不离十，除非有人自愿长期去当冤大头。
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（王治强 HF013）
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