风格：大盘与价值略优
——2022年A股展望系列1
2021年已接近尾声，又到讨论明年投资策略的时候，市场风格将如何演绎是市场普遍关注的焦点。今年整体看成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年，风格将延续今年的趋势，抑或进一步反转？本文对此进行讨论。
1、风格的定义与刻画
价值vs成长风格：业绩增速的确定性vs弹性。价值风格和成长风格刻画的是投资者对于个股基本面中业绩增速的偏好，价值风格的投资者更在意业绩的确定性，成长风格的投资者更关注业绩的弹性。如果我们将个股比作人，价值风格的投资者更喜欢三四十岁的人，因为这个年龄段的人事业家庭都很稳定，给人的感觉是“稳稳的进步”；而成长风格的投资者更喜欢二十多岁刚进入社会的人，因为二三十岁的年轻人未来充满希望与变数，成长性与不确定性并存。在给估值的时候，由于个股业绩的高增能够弥补高估值，成长风格投资对估值的容忍度往往相对会更高一些。当然，价值与成长风格的界限并非泾渭分明，有一些投资者既看重个股业绩的确定性，同时希望个股的业绩也能有一定的弹性，这种风格就叫做价值成长风格(GARP，Growth at a Reasonable Price)。
价值与成长风格说到底是主观上的选股偏好，我们该如何刻画这种偏好？目前海内外通用的方法是选择具备某些价值/成长特征的个股来组成价值/成长组合。如国内国证编制价值/成长指数时，价值股组合主要参考的是个股的PE、PB、PCF、股息率，成长股组合主要参考营业收入增长率、归母净利润增长率等增长指标。长期来看，价值风格与成长风格如同“黑猫”与“白猫”，都能贡献超额收益，都是“好猫”。从国证风格指数诞生的2003年至今(截至2021/12/08，下同)，国证成长指数与价值指数考虑分红后年化收益率分别为12%和11%，同期万得全A指数(万得全A指数是考虑分红的全收益指数)与国证1000全收益指数(国证风格指数的基准指数)的年化收益率均为10%。但是短期来看，两种风格之间会有阶段性的轮动，背后主要是投资者的偏好在发生变化，即人心在变。
市场上另一种划分价值成长风格的方法是直接看沪深300和创业板指的相对走势，背后的依据是创业板指的成分股选自创业板，可以用来代表成长股，而沪深300成分股选自沪深两市市值最大的300只个股，基本代表价值股。然而这种简单的划分方式实际上存在两个问题：一是两个指数存在成分股上的重叠。随着创业板公司不断发展壮大，许多公司时至今日已经满足纳入沪深300的条件，截至21Q3，创业板指成分股中有1/4的个股同时也属于沪深300指数，比如大家熟知的东方财富、阳光电源、迈瑞医疗等，这些个股占创业板指的权重高达44%；二是沪深300内部也有价值股和成长股，对应的指数为沪深300价值指数和沪深300成长指数，两者的相对走势与国证价值与成长的相对走势基本一致。
大盘vs小盘风格：大公司vs小公司。除了价值与成长，另一对大家讨论的较多的风格因子便是大小市值因子。顾名思义，市值因子将个股分为两大类，市值较大的一类与市值较小的一类，背后的逻辑是市值较大的公司往往业务规模也较大，而大公司往往是行业中龙头公司，名声在外且业务稳定，在经济周期的波动中受到的影响也较小；相比之下，小公司往往业务结构较为单一，处在较小的细分行业或者处在某个大产业链的边缘位置，经营的不确定性相对较高。由于“大”和“小”是相对概念，因此与大小市值风格相关的指数往往用排序法来构建大小市值组合，如申万大、中、小盘指数分别代表着总市值最大的200、201-600以及601-1400只个股，国证大、中、小盘指数分别代表总市值最大的200、201-500以及501-1000只个股。除了前述明显表示“大小盘”的指数，大家用来刻画市值风格的其他指数还有以上证50、中证100、沪深300为代表的大盘指数以及以中证1000、国证2000为代表的小盘指数。各种市值指数刻画的大小市值风格变迁史基本一致，长期来看小盘股相对大盘股具备超额收益，2005年至今中证1000、申万小盘、国证小盘指数长期年化收益率约为13-14%，而同期中证100、申万大盘、国证大盘指数的年化收益率约为10-11%。但是在中短期，市值风格和投资风格一样也存在着轮动。
虽然前述指数是市场上公认的划分大小盘风格的指数，但是我们在《市值下沉？实则行业景气-20210912》中讨论过，当前A股上市公司已经超过4600家，按照个股市值从大到小三档均分，A股大、中、小盘三档的成分股应该都是1500只成分股左右，以这个标准来衡量，申万小盘指数其实在今天应该算大盘指数，中证1000指数也算大盘，国证2000属于中盘。而沪深300、中证100以及上证50等指数实际上代表的是大盘中的头部企业，应该称之为超大盘。我们将全部A股按照总市值从大到小排序，最大1/3个股的总市值平均数(截至2021/12/08)为530亿元(中位数235亿元)，中间1/3平均市值为62亿元(中位数61亿元)，最后1/3为26亿元(26亿元)，而沪深300成分股平均总市值约1600亿元(中位数1000亿元)，中证500成分股平均市值约270亿(230亿元)，中证1000成分股126亿(93亿)，国证2000则为71亿(55亿)。
2、海内外主导风格变迁：从大小市值到成长价值
回顾历史，海内外市场的大小市值和成长价值风格是如何轮动的？
美股：2007年以来美股大小市值风格弱化，成长风格一枝独秀。我们先以时间序列更长的美股为例，用标普100相对罗素2000的走势来刻画1979年以来美股的市值风格轮动，可以发现在2007年以来美股的市值风格轮动明显弱化：1983-2007年期间美股经历了两轮完整的大小盘风格轮动周期，且在大盘风格占优的区间内标普100相对罗素2000的比值均翻了一倍，而2007年至今(截至2021/12/07，下同)美股市值风格整体略偏大盘，但标普100相对罗素2000的比值基本在0.7-1.1内波动，相较过去美股市值风格的影响明显减弱。
与市值风格相对的，2007年以来美股的成长价值风格则是更加明显。以罗素1000(在罗素3000指数中市值最大的1000家公司)成长和价值指数的相对走势来衡量，1981-1999年期间美股经历了三轮完整的价值成长风格轮动周期，且在成长风格占优期间罗素1000成长相对价值的超额收益基本在20%-180%之间，而2007年以来美股的成长风格相对价值跑出了1980年代后时间最长且幅度最大的超额收益，2007年至今罗素1000成长相对价值的超额收益将近340%。
A股：15/07以来A股价值成长风格强化，市值风格轮动效应减弱。观察A股的风格轮动周期，可以发现15/07以来A股的市值和成长价值风格呈现了和07年以来美股类似的趋势：
先看成长价值风格，用国证成长和价值指数的相对走势来衡量，15/06以前A股市场的成长价值风格轮动并不明显，国证成长相对价值指数的比值基本在0.7-1.0内波动，因此我们结合成长风格基金指数相对价值风格基金指数的相对走势来看，03/01国证风格指数开始有数据以来至08/09，A股整体是价值占优，但2006年时风格阶段性向成长均衡；而08/10至15/06期间成长风格基金整体大幅跑赢价值风格基金，但价值风格也曾阶段性占优，例如11年和14Q4.15/07开始A股市场的成长价值风格明显强化，15/07-18/12期间国证成长相对价值的比值从0.75持续降至0.55，而19/01至今该比值又从0.55一路走高至1.02。
再看市值风格，结合2000年以来申万大小盘和国证大小盘指数的相对走势来衡量，01/05至08/09约7年时间内A股市值风格整体偏大盘，期间申万大盘指数相对小盘指数的比值从0.8升至1.6，而08/10至15/06成长占优期间市值风格轮动至小盘，约7年时间内申万大盘指数相对小盘指数的比值从1.6降至0.5，而15/07至今大盘风格持续占优，但申万大盘指数相对小盘指数的比值仅从0.5升至0.8，市值风格的影响正逐渐降低。此外回顾历史可以发现在过去A股的市值和成长价值风格轮动基本同步，03/01-08/09偏大盘、价值，08/10-15/06偏小盘、成长，而15/07以后A股成长价值风格经历了从价值到成长的轮动，市值风格轮动效应则明显减弱，至今仍维持大盘股整体强势的格局。
风格变迁的背后是盈利相对趋势的变化。拉长时间来看股票是一台“称重机”，中长周期视角下基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是市值风格还是成长价值风格的轮动，背后的核心变量均是盈利。例如用归属母公司股东净利润累计同比增速差来衡量，09-15年中A股小盘占优期间，国证大盘指数-小盘指数的业绩增速差从09Q1的33%降至15Q2的1%；而15年中之后市值风格整体偏大盘的原因则是大盘相对小盘的业绩增速开始回升，国证大盘指数-小盘指数的归母净利润累计同比增速差从15Q2的1%回升至20Q4的12%；到了今年小盘股的业绩开始优于大盘股，因此今年市值风格又呈现略回归均衡的趋势。
产业结构转型升级背景下大盘股的主要行业从周期转为消费科技，大小盘间盈利差距的波动在缩小。可以发现近年来A股大盘风格持续占优的背后是盈利存在长时间的相对优势，这实际与我国的产业结构转型息息相关。在过去我国经济中周期行业的占比很高，因此大盘股的行业分布中周期占了很大比重，2010年时金融地产和能源材料在国证大盘指数中的权重为62%，在小盘股中仅占33%，由于这些周期行业的业绩波动相较消费和科技往往会更大，因此大小盘盈利的相对趋势容易反转，进而使得大小市值风格产生轮动。而随着我国产业结构持续转型升级，大盘股中消费和科技的占比开始提升，目前(截至2021/12/07)国证大盘指数中消费和科技的占比已从2010年的21%提升至49%，金融地产和能源材料的占比则从62%降至33%。可见在产业结构转型升级背景下，大盘指数行业结构的变化缩小了大小盘间盈利差距的波动，进而使得A股市值风格的轮动效应明显减弱。
我国经济发展从增量走向存量，行业集中度的提升使得A股大盘风格趋势性占优。此外随着我国产业结构持续转型升级，经济发展的目标也开始从追求速度向追求效益、规模和质量转变。从产业生命周期理论看，随着经济步入由大到强阶段，行业空间增速放缓，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高，部分产能过剩，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，行业集中度提升成为这一时期的典型特征。2010年开始我国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，详见图11，行业集中度的提升使得近年来A股市值风格整体偏向大盘。
3、跨年行情展开，均衡配置
牛熊周期与风格：牛市小盘/成长占优，熊市大盘/价值占优。不同的市场环境下哪些风格会占优呢？我们根据2005年以来的A股历史做了简单的回测。我们综合考虑了上证综指和万得全A指数表现后将市场划分为牛市、熊市、震荡市三个阶段，然后计算了各类风格指数在三个阶段的表现(以区间年化收益率刻画)，具体结果如下：
牛市阶段：成长与小盘占优。我们将2005/06-07/10、08/10-09/08、14/06-15/06、19/01至今这四个时间段均划分为牛市，在这四次牛市中，国证成长指数的区间年化收益率分别跑赢国证价值指数6、31、-12、35个百分点，国证小盘指数分别跑赢大盘指数-33、38、76、4个百分点。
熊市阶段：价值与大盘占优。我们将2007/10-08/10、10/11-12/12、15/06-16/01、18/01-18/12这四个时间段均划分为熊市，在这四次熊市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数3、4、3、9个百分点，国证大盘指数分别跑赢小盘指数-5、7、12、5个百分点。
震荡市阶段：风格特征不明显。我们将2009/08-10/11、12/12-14/06、16/01-18/01这三个时间段均划分为震荡市，在这三次震荡市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数-8、0、13个百分点，国证大盘指数跑赢小盘指数-38、-24、22个百分点，综合来看，各类风格在震荡市不明显。
相对估值角度，目前成长价值风格分化较为明显，大小盘风格相对估值尚可。目前风格的轮动进行到何种程度了？我们从风格指数市盈率(TTM，下同)对比的角度进行分析：成长价值风格方面，在经历了三年的成长风格占优后，目前(截至2021/12/07，下同)成长价值风格的估值矛盾已经较为明显，国证成长PE相对国证价值PE的比值已达3.7，接近2010年以来的历史极值；市值风格方面，在今年市值风格略回归均衡后申万大盘PE相对申万小盘PE的比值已从今年2月的高点0.8降至目前的0.66，相当于18年10月的水平。值得注意的是，虽然目前大小盘的相对估值看似仍处于历史高位，但近年来注册制的推进已经使得大盘股相对小盘股的估值溢价趋势性上升：过去注册制实施之前企业上市成本较大，因此一些经营不善的小市值上市公司仍具有可观的“壳价值”，而注册制改革使得“壳价值”被极大压缩，公司股价与基本面的联系进一步加强，因此小盘股整体的估值溢价下降是趋势性的。
2022年大盘和价值或略优。展望2022年，从整体市场环境来看，我们认为A股在经历19-21年三年上涨后或将迎来阶段性的修整，背后是通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动：通胀方面，回顾2000年以来的典型通胀周期，CPI上行周期大约持续2年，PPI上行持续2-2.5年，当前这轮通胀周期中，CPI低点是20年11月-0.5%，PPI低点是20年5月-3.7%，截至21年11月仅分别上行12个月、18个月，从时间维度看，通胀上行周期还未走完。明年随着美欧等发达经济体的复苏趋势进一步确认，国际定价的大宗商品仍存在进一步上涨的驱动力。同时商品的涨价将推升全球通胀预期，美联储加息预期升温，美债利率的中枢上移。美债利率上移叠加通胀的压力，我国国债利率或将难以下行，进而制约A股估值抬升；盈利方面，2002年以来五轮A股的ROE上升周期平均持续6-7个季度，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，预计将于22Q1见顶。明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为如前所述明年我国通胀压力或将进一步发酵，历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，详见《通胀前期盈利上、股市涨-20210516》。
综合来看，明年在利率制约估值和盈利下行的双重压力下A股市场或将迎来休整，历史上在这类市场环境下大盘和价值往往是较好的选择。同时结合风格的相对估值，我们认为市值风格上明年有望延续16年以来的趋势，即大盘略优；成长价值风格方面，从时间上看本轮成长占优的周期持续三年，未来成长风格或还存在延续的可能，但考虑到目前成长相对价值的估值溢价已较为明显，明年风格有望略向价值回归，类似09-15年中期间成长整体占优，但风格在2011年时也曾向价值偏移。
2022年沪深300有望略优于中证500。除了大小盘和成长价值外，市场上也常见用沪深300和中证500的对比来刻画市场风格。回顾历史，沪深300和中证500的相对走势轮动与大小市值风格接近，05-08年沪深300整体优于中证500,09年-15年中期间中证500相对沪深300表现优异，而15年中往后的时间内沪深300整体跑赢中证500，今年两者的相对趋势又开始略向中证500回归。与市值和成长价值风格类似，沪深300和中证500之间的轮动背后核心驱动力同样是盈利相对趋势，今年沪深300相对中证500走弱便源自于沪深300的盈利相对优势在减小，沪深300-中证500的ROE(TTM)差值从20Q4的4%降至21Q3的2%，同期归母净利润累计同比差值也从10%降至21Q3的-18%。展望2022年，我们预计全年沪深300归母净利润同比为7%，中证500为2%，业绩相对占优的情况下明年沪深300有望略优于中证500。
风险提示：历史不能代表未来，长期趋势在短期或有波折。
盈利：大盘和中下游较优
——2022年A股展望系列2
在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》中，我们分析了今年市场成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年A股的市场风格偏向大盘与价值。本文作为2022年A股展望系列2，主要对A股的盈利进行分析，今年盈利处于回升期，展望明年，我们预计A股ROE将在明年一季度高位回落，盈利开始步入下行周期，结构上大盘和中下游较优。
1、为何判断盈利周期非常重要？
长期看，中美股市经验显示盈利是股价之母。迄今为止美国股市已有200多年历史，根据《股市长线法宝》，对比分析1802-2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美国股票长期收益率远超过其他的大类资产。那么，美股如此优异的表现到底是源于什么呢？我们从整体美股和代表性指数两个角度来分析。在整体美股方面，约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。从代表性指数角度看，1929年以来标普500指数年化增速为5.6%，EPS为5.3%，PE(TTM，下同)为0.3%，盈利是驱动股价上涨的核心动力。
A股市场亦是如此，过去三十年上涨全靠盈利。统计最早1991年7月以来的数据，上证综指指数年化增速为11.4%，EPS为19.7%，PE为-6.9%，盈利成为驱动股价的绝对主力。但是，考虑到早期A股数量较少，市场供不应求，所以股票普遍估值较高。自1996年以来我国开始实行涨跌停板制度，当时A股已有至少400多家上市公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献。1996年以来上证综指指数年化增速为7.5%，EPS为9.2%，PE为-1.5%，盈利仍是驱动股价上涨的核心动力。进一步地，2005年4月29日我国启动了股权分置改革试点，这时A股已经有上千家公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献，2005年以来上证指数年化增速为4.5%，EPS为5.8%，PE为-1.2%。可见，中美股市历史经验均显示，盈利是驱动股价上涨的绝对力量，可谓是股价之母。
中短期看，A股ROE高点和指数高点基本一致。在《牛市高点看哪个指标-20210621》中我们回顾过历史，指出历次A股牛市均始于流动性宽松，市场的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后，而到了牛市后期，宏观流动性的重要性下降，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常与盈利指标高点基本一致，比如05/06-07/10牛市期间，上证指数高点在2007/10，ROE(TTM，下同)高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板综高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。
2、预计2022年A股净利润同比为5%，ROE高点在22Q1
从年度看，预计2022年A股归母净利同比为5%。在此，我们用两种方法来预测A股明年业绩：第一种是自上而下法，由于工业企业利润与全部A股剔除金融后的归母净利润有较好的拟合性，我们可以通过预测工业企业利润的变化来间接预测A股利润的变化。而工业企业利润我们可以拆解成量(工业增加值)、价(PPI)以及率(工业企业营业利润率)三因子。其中工业增加值和PPI可以用来拟合工业企业营收增速，而营收和利润率又可以进一步用来拟合工业企业利润增速。由于营收利润率在绝大多数情况下和营收增速的变动方向是一致的，因此我们可以用宏观分析师对工业增加值和PPI的预测值来前瞻今明两年A股的业绩。第二种是自下而上法，即将行业分析师对公司业绩预测进行汇总。截止2021/12/10，Wind数据显示目前全部A股共有4655家公司，其中2333家公司已被券商分析师覆盖研究，家数占比达50.1%，这些公司21Q3累计归母净利润占比达95.0%，可见通过行业分析师覆盖的公司预测业绩汇总来推算A股业绩增速具有一定的参考意义。结合海通行业分析师对于各行业今年利润增速的前瞻以及wind行业利润增速一致预期等数据。综上所述，我们预计2022年A股净利润同比为5%，剔除金融净利同比为3%。
从季度看，我们认为这轮盈利回升周期还没结束，ROE将回升至22Q1。借鉴历史经验，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度、下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度、下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后国内政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。往后看，明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，具体而言：①2006-08年通胀周期CPI上行了25个月(06/04-08/04)，PPI上行了28个月(06/05-08/08)，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从06Q1低点7.0%升至07Q4的16.0%，此后开始回落，截止08Q3通胀高点时降至13.5%。②2009-11年通胀周期CPI和PPI均上行了24个月(09/08-11/07)，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从09Q2低点7.5%升至10Q4高点13.6%，此后开始回落，截止11Q2通胀高点时降至13.0%。总体上，在通胀周期进入后期，A股剔除金融ROE开始步入下行周期。这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，截止21年11月两者分别上行了12、18个月，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，明年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。此外，由于新冠疫情扰动，这轮盈利周期中，A股归母净利同比增速波动较大，从两年年化净利增速角度看，高点也在明年一季度。
3、2022年大盘股盈利占优，中下游盈利相对改善
根据前文分析，2022年A股整体盈利增速将较2021年下滑，但从结构上来看部分板块和行业的盈利增速可能相对占优，从而有望获得相对收益。我们将从市值大小、产业链上下游和细分行业等角度分析明年A股盈利的结构特征。
预计2022年大盘股盈利增速高于中小盘股。我们可以用沪深300指数成分股代表大盘股，中证500指数成分股代表中大盘股，中证1000指数成分股代表中小盘股。回顾历史，中小盘股的盈利弹性相对大盘股更大，即在A股盈利上行期中小盘股的盈利增速通常更快，例如09Q2-10Q1和16Q1-16Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差上升，而在A股盈利下行期大盘股的盈利相对稳健，例如10Q2-12Q1和17Q1-18Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差下行。今年上半年A股整体盈利加速上行，加之存在低基数效应，中小盘盈利增速大幅领先大盘股，21H1沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为32.7%/53.4%/56.0%，三季度A股盈利上行速度放缓，大小盘股的盈利增速差距开始缩小，21Q3沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为19.1%/37.5%/ 33.0%，中证1000的盈利开始落后于中证500。
展望2022年，随着A股盈利进入下行期，预计中小盘股的盈利比大盘股更快下滑。为了对各指数2022年的归母净利润同比增速进行预测，我们将各指数的成分股按照申万一级行业进行分类，然后参考我们对各行业2022年归母净利润同比增速的预测，计算出各指数不同行业成分股2022年的归母净利润并进行汇总，最后计算得到各指数2022年的归母净利润同比增速。沪深300指数成分股中金融板块盈利占比较高，而我们预计2022年金融板块归母净利润同比为9%，因此金融板块是2022年沪深300盈利的重要稳定力量，我们预计2022年沪深300指数的归母净利润同比增速为7%，高于全部A股的5%。中证500和中证1000指数成分股中周期行业盈利占比较高，受益于上游原材料涨价，今年以来周期行业盈利大幅高增，但是随着涨价因素的消退以及今年高基数的影响，我们预计明年能源与材料板块归母净利润同比增速为0%，这将会拖累中证500和中证1000指数的盈利，我们预计中证500指数2022年归母净利润同比增速为2%，中证1000指数为3%，均低于全部A股。
预计2022年盈利从产业链上游向中下游传导。回顾金融危机之后A股上游能源与原材料、中游制造、下游消费和TMT之间的相对盈利变化，可以发现PPI和CPI剪刀差与上游和中下游盈利增速之差、盈利占比之差和毛利率之差均呈明显的正相关关系，即当PPI和CPI同比之差下行时，盈利从产业链上游向中下游传导，中下游归母净利润同比增速相对走高，归母净利润占比逐渐提升，同时毛利率随之改善。而我们在年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》中分析过，今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望2022年，猪价有望于二季度开始上行，CPI将有上行压力。因此，随着明年PPI与CPI的剪刀差逐渐收敛，从而上游和中下游之间的盈利差有望缩小，中游制造、下游消费和TMT的盈利相对更优，其中下游消费改善或最为明显。我们预计2022年中游制造板块归母净利润同比增速为6%，下游消费为13%，下游TMT为15%，明显高于上游能源与材料的0%，也都高于全部A股的5%；2022年上游能源与材料板块归母净利润占全A非金融的比例从2021年的50%下降至48%，中游制造保持稳定，下游消费从19%上升至21%，下游TMT从8%上升至9%。相应的，预计明年上游能源与材料的毛利率走弱，而中游制造、下游消费和TMT的毛利率有望改善。
预计2022年上游的铜和油、下游的猪是结构性亮点。尽管我们预计2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味着上游各行业会全面下行，我们认为铜和原油可能是结构性亮点，主要逻辑在于全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行。国际定价的CRB、铜等大宗商品价格取决于全球需求和流动性，根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%，其中美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。因此，预计国际定价的铜、原油等大宗商品将迎来基本面驱动的第二波上涨。根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来均值9304美元/吨明显上升；布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.8美元/桶有所上升。在此基础上，我们预计2022年铜归母净利润同比为50%，石油石化归母净利润同比为15%。
同样地，尽管中下游受益于PPI-CPI剪刀差收敛，但并不是中下游各行业盈利均会占优，我们认为生猪产业链是结构性亮点，主要逻辑在于明年猪周期有望上行。回顾06年以来的猪周期，可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底，如09/01-10/07、14/01-15/07、18/01-19/03。本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前两轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在今年7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月进一步下滑至6.6%，能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，从而带动生猪产业链盈利回升。我们预计2022年动物疫苗归母净利润同比增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。
风险提示：国内外疫情反复影响经济复苏，国内外宏观政策收紧。
价高者得1:谁受益于CPI上行？
——2022年A股展望系列3
我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。本专题站在投资机会角度，我们认为明年涨价主线值得重视。
1、本轮CPI上行周期还未走完
通胀来源于经济周期的内生性，时间上看本轮CPI上行期未走完。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。因此，我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型通胀上行周期，分别是2006-08年、2009-11年。我们以CPI作为刻画通胀周期的指标，可以发现流动性宽松领先于经济增长，经济增长领先于通胀，并且CPI上行周期大约持续2年左右。
①2006-08年CPI上行：货币宽松开始于04年10月，M2同比增速从04年10月的13.5%上升至06年1月的19.2%，随后实际GDP当季同比增速也于04Q4见底8.8%，05Q1开始上行至07Q2的15.0%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是06年3月的0.8%，随后上行至08年4月的8.5%，上行期持续25个月。
②2009-11年CPI上行：货币宽松开始于08年11月，M2同比增速从08年11月的14.8%大幅上升至09年11月的29.7%，随后实际GDP当季同比从09Q3的低点6.4%上升至10Q1的12.2%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是09年7月的-1.8%，上行至11年7月的最高点6.5%，上行期持续24个月。
以上两轮典型的通胀上行周期中，CPI和PPI当月同比均上行。如果仅从CPI维度来看，19年CPI也处于持续上行中，CPI当月同比从19年2月的低点1.5%升至20年1月的高点5.4%。这一次CPI上行的经济背景不同于06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，19年全年实际GDP增速都在下滑中，从18Q4的6.5%降至19Q4的5.8%。另外，19年CPI上行的结构性因素明显，食品项中猪肉价格上行是推动CPI上升的主要因素，19/02-20/01期间，猪肉项对CPI同比的拉动不断上升，19/09-21/02期间猪肉涨价对CPI同比的贡献均超过50%，而非食品项对CPI同比的拉动持续下降。
借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见CPI当月同比这一指标上行期一般持续2年，本轮CPI当月同比自20年11月的低点-0.5%开始上行，截至21年11月仅上行12个月。从时间维度看，CPI上行周期还未走完，我们判断22年将步入CPI上行期的后半程。
CPI上行后半程中，A股企业盈利逐步恶化。历史经验显示，CPI上行的前半程A股企业盈利扩张，后半程A股企业盈利收缩。具体来看：
①2006-08年：CPI当月同比从2006年3月低点0.8%升至2008年4月的8.5%，CPI上行前半程和后半程A股业绩表现大为不同。06/03-07/03为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2006年3月的22.2%升至2007年2月的高点43.8%。A股归母净利累计同比从06Q1的-14.1%升至07Q1高点80.9%；ROE(TTM，整体法，下同)从06Q1低点7.2%升至07Q1的11.4%，A股剔除金融毛利率从06Q1的16.4%升至07Q1的18.4%。07/04-08/04为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩，ROE和毛利率见顶回落。工业企业利润累计同比从2007年2月的43.8%下滑至2008年11月的4.9%，A股归母净利累计同比从07Q1的80.9%降至08Q3的7.0%。ROE于07Q4见顶高点16.7%后下降至08Q3的15.2%，A股剔除金融毛利率于07Q4见顶21.2%后降至08Q3的18.5%。
②2009-11年：CPI当月同比从2009年7月低点-1.8%升至2011年7月的6.5%。09/07-10/06为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2009年5月的-22.9%升至2010年2月高点119.7%，此后在高位震荡，2010年5月为81.6%。A股归母净利累计同比从09Q2的-15.2%升至10Q1高点61.4%，此后在高位震荡，10Q2为41.1%；ROE从09Q2低点10.0%升至10Q2的14.4%，A股剔除金融毛利率从09Q1到10Q1均维持在20%以上的高位。10/07-11/07为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩。工业企业利润累计同比从2011年5月的81.6%下降至2011年8月的28.2%，A股归母净利累计同比从10Q2的41.1%降至11Q3的18.8%；ROE于10Q4见顶高点15.8%后下降至11Q4的15.0 %，A股剔除金融毛利率也震荡下行。
2、CPI上行后半程什么行业最强？
展望22年，预计这轮CPI上行周期将步入后半程，届时A股企业盈利下行压力加大。但回顾历史，前两轮CPI上行周期的后半程，A股仍有结构性机会。
借鉴历史，CPI上行后半程消费板块表现较优。2006-08年的CPI上行后半程中，采掘(07/04-08/04期间涨跌幅为108%，下同)、白酒(77%)、农林牧渔(73%)、家电(57%)、商贸零售(48%)行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数36%，同期沪深300涨幅为42%。2009-11年的CPI上行后半程中，白酒(10/07-11/07期间涨跌幅为69%，下同)、建材(64%)、家电(44%)、食品加工(35%)、农林牧渔(33%)等行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数24%，同期沪深300涨幅为16%。
可见，两次通胀上行后半程中，消费行业表现更好一些，我们认为这源自通胀期上中下游行业的盈利轮动，CPI上行后半程下游消费盈利更优。从生产链出发，可以将除金融地产、科技之外的行业分为上、中、下游三大类，分别是上游的能源与材料(包括钢铁、公用事业、环保、基础化工、建筑材料、交通运输、煤炭、石油石化、有色金属)、中游制造(包括电力设备、国防军工、机械设备、建筑装饰、汽车)和下游消费(包括纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、社会服务、食品饮料、医药生物、美容护理)。从ROE(TTM，整体法)的角度看，上游能源与材料、中游制造、下游消费行业整体上同向变动，当CPI上行进入后半程，上、中、下游行业ROE均见顶回落。从归母净利累计同比的角度看，06-08年中，上游能源与材料归母净利早在CPI上行前半段(07Q1)即见顶，而中下游的制造和消费在07Q4才见顶回落；09-11年中，能源材料和制造在归母净利于10Q1见顶回落，消费则维持高位至11Q3的39%，随后才开始下降。从销售毛利率和销售净利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游能源与材料行业领先中游制造行业，中游制造行业领先于下游消费行业。如06-08年CPI上行周期中，上游资源单季度毛利率和净利率在07Q1就见顶，而中游制造于07Q4见顶，下游消费则更晚一些，毛利率直到08Q2才见顶21.4%，净利率也于08Q2才见顶6.2%。
受益于价格上行，农业等下游消费行业净/毛利率向上。如2006-08年的通胀上行中，国际原油价格一路飙涨下，美国大力开发生物能源进一步推动玉米等粮食价格上涨，从而带动食用油、蛋、奶类的价格连续上涨。农产品价格上涨使得农产品播种面积扩大和种植结构的改变，增加对种子以及上游化肥和农药的需求。同时，2007年5月生猪疫情影响生猪供应，刚性需求使猪肉价格上涨。猪价上行一方面推动了饲料、疫苗、维生素等需求提升，另一方面也推动了作为猪肉替代品的其他肉禽价格上升。即便在CPI上行后半程，受益于价格上行，种植、饲料、农产品加工等消费行业净利率和毛利率仍向上。
食品饮料、家电等消费行业通过成本转嫁，净/毛利率向上。正如我们前文所述通胀期产业链上中下游盈利轮动，上游资源品涨价带来的成本压力向中下游传导需要时间，食品饮料、家电等消费行业在CPI上行前半程可以享受成本红利，盈利好转。在CPI上行后半程，原材料成本上升、能源价格上涨导致运输费用上升等均使得消费行业经营成本压力增大，此时板块毛利率将会受到挤压，但定价权相对较高的行业可以通过提价缓解这一压力。如2009-11年通胀上行的后半程中，白酒龙头企业于10年6月左右明显提价，白酒销售毛利率也从10Q4的69.9%上升至11Q2的71.3%。而行业集中度较高的行业则通过锁定上游供应商供货价格、缩减费用等措施以提升行业净利率。如2009-11年通胀上行的后半程中，白色家电销售费用占营业总收入比重从10Q3的11.7%降低至11Q2的9.9%，其销售净利率也从11Q1的4.2%升至11Q2的4.8%。可见，即便在CPI上行后半程，食品饮料、家电等消费行业也可通过成本转嫁提升毛/净利率。
3、本轮CPI上行后半程机会何在？
20年11月开始的这轮CPI上行与06-08、09-11年有所不同。我们在前文提出，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期，06-08年、09-11年的CPI上行周期的背景是货币政策更加宽松、经济复苏程度也更强，随之而来的通胀上行幅度也更大，06-08年CPI当月同比高点为8.7%、09-11年CPI当月同比高点为6.5%，呈现出食品、消费品、服务3项CPI齐升的系统性通胀。而这一次货币政策宽松幅度并不大，20年全年M2当月同比维持在10-11%，经济复苏持续性也不强，21Q3实际GDP当季同比已经降至4.9%，到目前为止CPI只是温和上行，11月CPI当月同比为2.3%，且在食品、消费品、服务之间存在分化。展望22年，预计CPI上行周期将步入下半程，但与06-08、09-11年不同，预计明年宏观经济稳增长的压力加大，CPI上行或有点类似于19年，传导力度并不强，且主要由结构性因素主导，即我们在年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》中提出的猪价有望在明年二季度附近出现拐点，将成为CPI上行的主要驱动力，生猪养殖产业链受益更加明显。
国内CPI走势与猪周期密切相关，猪周期可预测性较强。从历史规律看，国内CPI与猪肉价格高度相关，当前占CPI权重约2.4%，是影响后者非常重要的分项。猪肉价格的周期波动常被称为猪周期，在需求没有明显变化前提下，猪价波动则由供给变化决定。生猪养殖当中，养殖户的盈利和能繁母猪存栏量是判断猪周期拐点的两大重要指标，养殖户的盈利变动是驱动能繁母猪存栏量自发调整的核心原因，能繁母猪存栏量直接影响着10个月以后的生猪出栏量，进而影响猪肉的价格。
今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望22年，猪价有望于二季度开始上行，将成为CPI上行的主要驱动力。这是因为本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前2轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月能繁母猪存栏同比继续下降至6.6%；能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。大型养殖上市公司的产能去化时间更早，其中牧原股份等五大养殖公司的生产性生物资产从21Q1开始负增长，21Q3产能去化加速，五家公司生产性生物性资产环比下降11.0%，较二季度扩大约7.5个百分点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为猪价可能在明年的二季度附近见底回升，或将推动CPI上行。
猪价上行周期将至，关注生猪产业链的投资机会。本轮20年7月开始的猪价下行周期中，养殖户深度亏损，畜禽养殖行业盈利大幅下行，21Q3 ROE(TTM)为4.5%，远低于06年以来的均值9.7%。深度亏损推动了能繁母猪产能去化，正如前文所述，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，生猪养殖行业将直接受益。
回顾06年以来的猪周期，我们可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底，如09/01-10/07、14/01-15/07、18/01-19/03。由于猪周期有较强的规律性和可预测性，畜禽养殖指数往往在“W”型底的左侧低点附近即开始上行，领先于生猪价格右侧低点，随后行业基本面开始上行。以最近一轮猪价上行为例，生猪价格“W”底的左侧低点出现在18年4月，畜禽养殖板块于18年4月末开始上涨；生猪价格“W”底的右侧低点出现在19年2月，畜禽养殖ROE也于19Q1见底-1.3%，随后持续上升至20Q3的高点39.1%。生猪价格上行期间(18/05-20/08，下同)，畜禽养殖最大涨幅达125%，同期万得全A涨幅为73%。随着猪肉价格见底回升，生猪补栏提速，养殖景气开始向后周期传导，饲料和疫苗需求提升，相应的饲料、动物疫苗行业也迎来业绩拐点。但参考最近一轮猪价上行，饲料和动物疫苗的ROE回升幅度不及畜禽养殖：饲料从19Q4的低点6.5%升至20Q4的11.2%、动物疫苗从19Q3的7.0%升至20Q4的15.7%。猪价上行期间，饲料、动物保健指数(动物疫苗所在的申万二级行业)最大涨幅为306%/142%，同期万得全A最大涨幅为73%。
从机构持仓看，21Q3基金重仓股中畜禽养殖市值占比相对沪深300低配0.71个百分点，低于13年以来均值(均值为超配0.24个百分点)；饲料和动物疫苗行业相对沪深300超配比例也比较低、分别为0.16、0.08个百分点。从估值看，截至21/12/17，畜禽养殖PB(MRQ，整体法，下同)处13年以来从低到高27.6%分位、饲料处45.1%分位、动物疫苗处16.3%分位，估值水平偏低。根据海通农业组的预测，22年动物疫苗净利润增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。随着基本面反转，生猪产业链望迎来机会，其中畜禽养殖或反应更快。
风险提示：国内外疫情反复影响经济复苏，国内外宏观政策收紧。
价高者得2:PPI里国际定价品
——2022年A股展望系列4
我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。涨价链是寻找明年投资机会的重要线索，在《价高者得1:谁受益于CPI上行？——2022年A股展望系列3-20211220》中，我们已从CPI视角展望了明年的涨价主线，本专题从PPI角度继续探讨涨价链下的投资机会。
1、本轮通胀周期背景与09-11年的异同
通胀来源于经济周期的内生性，当前类似2009-11年通胀周期背景。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型的通胀上行周期值得借鉴，分别是2006-08年、2009-11年。我们以PPI作为刻画通胀周期的指标，2006-08年通胀周期中，PPI自06年4月的低点1.9%开始上行，于08年8月达最高点10.1%，上行持续28个月。2009-11年通胀周期中，PPI自09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，上行持续24个月。以上两轮通胀上行周期中，PPI和CPI都上行，如果仅从PPI视角来看，16-17年PPI也处于持续上行中，PPI当月同比从16年1月的-5.3%上行至17年2月的高点7.8%，这是由于供给侧结构性改革背景下，对钢铁、煤炭等行业去产能工作推动了国内多数大宗商品价格上涨。借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见PPI上行期一般持续2-2.5年，本轮PPI上行始于20年5月的低点-3.7%，至今仅持续18个月。其中2009-11年的通胀周期与本轮背景相似，均始于外生冲击后流动性宽松，因此对比研究当前与2009-11年通胀历史有着重要启示意义。
相似点：均始于外生冲击后的流动性宽松，我国经济率先复苏。2009-11年的通胀周期背景是07年次贷危机爆发后的流动性宽松。为了对冲经济衰退，美联储自07年9月起至08年12月连续10次降息，联邦基金利率从4.75%大幅调降至0.25%，同时美联储于08/11开启首轮量化宽松，首轮量化宽松结束时美联储资产负债表规模扩张至2.3万亿美元，较之前增加1.3万亿美元。在金融危机蔓延后我国货币政策迅速转向宽松，从08年9月16日开始，央行开始年内五次下调存款准备金率和存贷款基准利率。在流动性宽松的背景下，我国进一步出台“四万亿”投资计划，刺激实体经济增长。得益于宽松货币政策和“四万亿”支撑，我国经济率先复苏：我国GDP季度同比增速于09Q1达到最低点6.4%后开始回升，至09Q3达10.6%基本回到危机前水平，于10Q1达到最高点12.2%。相比之下，美国GDP季度同比增速于09Q2触底达-4.0%，但直到09Q4同比增速才转正，10Q1基本达到危机前水平，同比增速最高点3.4%出现在10Q3。欧元区GDP季度同比增速于09Q2触底-5.9%，至10Q1转正，10Q2基本回到危机前水平。随着国内经济从复苏走向过热，叠加海外经济修复，全球需求共振下原油价格上涨、大宗商品价格飙升，09年下半年开始国内通胀上行。
新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年相似，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。2020年突如其来的新冠肺炎疫情使世界经济陷入衰退，为应对经济下行，全球主要央行纷纷求助于宽松货币政策。2020年3月15日美联储将联邦基金利率目标区间下调至0%至0.25%之间，3月26日美联储宣布开启无上限的量化宽松政策，向市场释放大量流动性，截至21/12/15，美联储资产负债表规模已扩张至8.8万亿美元，较20年2月增加了4.6万亿美元。欧洲央行在2020年3月推出紧急抗疫购债计划(PEPP)，并于6月和12月两次扩大购买规模至1.85万亿欧元。日本央行采用了允许无限量购债的办法，不断扩大紧急抗疫注资计划。相较之下，我国央行货币政策较为稳健。得益于我国防控疫情得力，生产生活快速走出疫情冲击，宏观经济也率先复苏。受疫情冲击，我国GDP季度同比增速于20Q1短暂出现负增长，随后20Q2开始转正，至20Q4达到疫情前水平，达6.5%。相比之下，美国GDP季度同比增速于20Q3达到最低点-2.9%，直至21Q1开始转正；日本和欧元区GDP季度同比增速于20Q2触底达-10.1%/-14.7%，随后开始回升并于21Q2转正。
不同点：09-11年PPI上行由需求因素推动，而21年由供给因素主导。09-11年通胀周期中，PPI于09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，从结构来看，PPI生产资料从09年7月-10.1%上行至10年5月最高点8.8%，随后保持高位震荡至11年7月，PPI生活资料从09年7月-2.3%持续上行至11年8月最高点4.8%。正如前文分析，09-11年PPI上行时期，正是我国宏观经济在“四万亿”等刺激政策支持下快速恢复阶段，从PPI结构来看，需求因素均推动了生产资料和生活资料PPI的快速上行。
而本轮PPI快速上行主要是受到供给因素所推动，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，为了促进节能减排，我国实施了能耗双控的制度，除了要求降低能耗强度，还对能源消费的总量进行管控。由于21年上半年节能形势较为严峻，过半省份未能达标，因此下半年能耗双控措施开始升级，对于高污染、高耗能行业的加强审查并减少信贷支持，同时更推出对于“两高”行业的限电或限产举措，在这一背景下煤炭、钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业供给受到较大约束：动力煤产量当月同比增速从1月的29.8%大幅下降至6月的-1.55%、粗钢产量当月同比也从年初的19.1%持续下行至10月的-23.3%。供给受限背景下，煤炭、钢铁价格快速上行，动力煤价格持续上行至10月的848元/吨，钢材价格指数于5月达最高点174.8，随后维持高位至10月的159.1。本轮PPI自20年5月-3.7%快速上升至21年10月13.5%的历史最高点，背后的推动因素生产资料的供给约束：从结构来看，生产资料PPI从20年5月-5.1%攀升至21年10月17.9%，生活资料PPI走势相对平缓很多，从20年11月-0.8%上升至21年11月1.0%。从分项来看，采掘工业PPI从20年5月-14.8%上升至21年10月66.5%，原材料工业PPI从20年5月-9.9%上升至21年10月25.7%。当前随着双控双限政策的调整，供给端约束已有较大改善，PPI已经出现企稳，未来大概率将逐渐下行。展望明年，由于高基数因素的存在，从绝对数来看明年PPI将下滑，但本轮通胀周期仍然未走完。
2、明年国内PPI受国际定价的大宗商品影响
PPI视角下通胀驱动力结构将变，从今年国内定价煤炭钢铁转向明年国际定价铜、石油。正如我们前文所述，21年PPI上行主要由国内供给因素主导，能耗双控背景下，“两高”行业的限电或限产使得煤炭、钢铁、水泥的供给受到较大约束，国内定价的上游原材料涨价推动了PPI上行，这和16-17年的PPI上行有点相似。但目前“双控双限”政策积极调整背景下，稳价保供渐显成效，黑色系价格已在回落。但我们认为全球经济复苏背景下，通胀周期尚未走完，明年或更像09-11年通胀上行的后半程，基本面驱动的第二波大宗商品价格上涨将给我国带来输入型通胀压力。
借鉴历史，国内PPI走势受国际定价的大宗商品价格影响，和全球经济更相关。国际定价的大宗商品价格取决于全球需求和流动性，美欧等发达经济体GDP占全球的比重接近60%，因此美欧等发达经济体的经济运行状态与大宗商品价格走势更加相关。我国PPI受上游原材料价格走势影响较大，国际定价的大宗商品价格是影响我国PPI的重要变量。美欧等发达经济体的经济情况将通过影响国际定价的大宗商品价格，进而对我国PPI产生影响。
正如我们前文所述，新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年有相似之处，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。我们以国际定价的大宗商品价格来刻画全球通胀，可以发现危机之后的全球复苏进程中，通胀上行一波三折，经历了“上涨-调整-再上涨”的过程，一阶段大宗商品价格上行主要源于流动性充裕，而二阶段通胀继续上行得益于基本面改善。
上涨阶段一：宽松的流动性是商品价格上升的主因。08年金融危机后，全球央行均实施了货币宽松操作，美国QE1时期美联储的资产负债表规模从08年9月的0.9万亿美元扩张至10年3月的2.3万亿美元，增幅达156%；我国M2同比从08年11月低点14.8%升至09年11月高点29.7%，金融机构贷款累计同比从08年6月低点14.1%升至09年9月高点34.2%。宽松的流动性推动大宗商品价格上涨，CRB指数从09年2月低点200.4点升至10年1月的290.7点，涨幅达45%；LME铜价从08年12月2826美元/吨升至10年4月的7950美元/吨，涨幅达181%。
调整阶段：全球经济复苏放缓和流动性收紧。随着美欧实际GDP同比于09Q4转正，美联储于10年3月退出了QE1。直到10年11月，美联储资产负债表规模一直维持在2.3万亿美元的水平。但10年5月以希腊为代表的欧债危机蔓延拖累全球经济复苏，美欧经济面临二次探底的风险，美国和欧元区实际GDP同比从10Q1的2.7%降至10Q3的1.4%。受全球经济复苏放缓和流动性收紧影响，大宗商品价格陷入调整阶段，CRB指数从10年1月的290.7点降至10年5月的247.3点，跌幅为15%；LME铜价从10年4月7950美元/吨降至10年6月的6091美元/吨，跌幅为23%。
上涨阶段二：逐步向好的基本面推动商品价格二次冲高。与阶段一相比，第二阶段政策宽松幅度更小，但宏观基本面更强，美国QE2期间美联储资产负债表规模只从2.3万亿增至11年7月的2.9万亿美元，增幅仅为23%，扩表幅度小于QE1。但基本面上，10Q3起至11Q1全球PMI回升并基本维持在景气度较高的区间，美国+欧元区实际GDP同比从10Q3的1.4%快速升至11Q2的3.9%。基本面推动商品价格再次上涨，CRB指数从10年7月的258.2点开始结束调整并加速上涨，直至11年5月见顶于370.7点，涨幅达44%。LME铜价从10年6月的6091美元/吨升至11年2月的10148美元/吨，涨幅达67%。
我国工业初级品、加工品进口依存度相对高，因此，国际定价的大宗商品价格上涨给我国带来输入型通胀压力，09-11年大宗商品两次上涨推动了我国PPI当月同比上行。第一波上涨中，PPI同比从09年7月的-8.2%上升至7.1%；第二波上涨中，PPI同比从10年8月的4.3%升至11年7月的7.5%。
今年大宗商品涨价主要由流动性驱动，基本面驱动的二阶段涨价或在明年到来。20年在新冠疫情冲击下，各国央行向市场投放了大量流动性，美联储资产负债表规模从20年2月的4.2万亿美元持续扩张至目前(截至2021/11/21，下同)的8.6万亿美元，扩表幅度达104%。全球流动性宽松叠加部分国家疫情反复对全球大宗商品供应链形成扰动，CRB、LME铜价开始第一波上涨，CRB商品指数自20年4月的101.5点升至21年10月的241.2点、涨幅达138%；LME铜价自20年3月的4617.5美元/吨涨至21年5月的10724.5美元/吨、涨幅达132%，随后陷入调整。这一轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转，属于金融属性主导的第一阶段，价格走高的主因是全球流动性宽松。从涨价时间来看，09-11年通胀周期中，CRB商品指数上行周期始于2009/02的低点，高点在2011/05，持续27个月；LME铜价上行周期始于2008/12的低点，高点在2011/04，持续28个月。这轮大宗商品涨价中，CRB、LME铜低点分别在2020/04、2020/03，价格上行至今持续20、21个月，对比09-11年的上行时间，本次上行周期尚未走完。
展望明年，后疫情时代全球经济复苏将步入快车道。截至21/11/21，全球超半数人口已经接种至少一剂疫苗，当前中美等国已在陆续推动“加强针”的接种，有望助力全球经济加快复苏。根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%。其中，美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。鉴于全球经济稳步复苏，各国央行流动性已有边际收紧的趋势。正如我们前述分析，国际定价的大宗商品价格与全球经济恢复相关性更大，铜、原油等国际定价的大宗商品有望迎来基本面驱动的第二波上涨，我国PPI将面临输入型通胀的压力。
3、PPI角度展望明年投资机会：铜、原油
展望22年，美欧经济复苏支撑原油需求保持增长。随着全球疫苗接种以及特效药的研发，疫情的影响有望减弱，以美欧为主的发达经济体或将成为海外经济复苏的领头羊。疫情影响逐渐消退，交通运输业正逐步恢复增长，根据IATA的数据，全球航空客运量已在逐步恢复中，PRK(收入客公里)当月同比从21年1月的-72%(同比2019年，下同)升至10月的-49.4%，ASK(可用座公里)当月同比也从1月的-58.7%升至10月的-41.2%。同时，根据IATA的商业信心调查，73%的航空货运头部企业预计未来航空货运量较21Q3将强劲增长。交通运输行业的恢复将成为原油需求的增长点之一，根据OPEC的预测，2022年原油需求同比增长415万桶/天。从库存来看，截至21年10月OECD原油库存13.07亿桶，同比减少2.10亿桶，低于五年均值1.54亿桶，原油库存处于相对低位。从供给来看，尽管原油需求在增长，但OPEC减产国继续维持严格减产，根据海通石油化工团队测算，OPEC减产国 11月减产执行率122%，产量低于协议产量57万桶/天。根据IMF的数据，22年主要的原油生产国沙特的财政盈亏平衡油价为72美元/桶，高于 21年布伦特原油现货价的均值70.9美元/桶，沙特的财政状况或制约原油大幅增产。综合以上，根据海通石油化工团队的预测22年布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶。
展望22年，美欧经济复苏+新能源发展拉动铜需求增长。根据我们前文所述，22年美欧经济增长的复苏将拉动铜的需求。此外，美国基建法案的生效和全球新能源建设的加速也将铜需求增长的重要驱动力。根据中新网的报道，11月15日美国总统拜登签署了总额约1万亿美元的基建法案，将在5年内新增约5500亿美元投资，用于修建道路、桥梁等交通基础设施，更新完善供水系统、电网和宽带网络等。根据ICSG《Factbook2021》的数据，2020年交通运输、基础设施、建筑领域铜用量占比达56%，美国1万亿美元的基建法案的实施有望推升全球铜需求。同时，铜是所有金属中导热性和导电性最高的金属之一，全球绿色能源革命背景下，新能源车、光伏、风电进入加速发展期，或将成为铜需求的重要增长点。根据上海有色金属交易中心搜狐号的数据，新能源汽车单车用铜量远高于传统汽车，纯电动汽车至少需要用铜83公斤/辆。根据海通电新团队的预测，22年全球新能源车销量有望突破900万辆，则我们认为新能源车领域用铜量将至少达75万吨。根据Navigant Research的数据，光伏用铜量为5.0吨/MW，陆上风电用铜量为4.3吨/MW，海上风电用铜量为9.6吨/MW。如果按照国际可再生能源署20年的光伏、陆上风电、海上风电的新增装机量测算，光伏、陆上风电、海上风电用铜量至少达114万吨(鉴于光伏、陆上风电、海上风电新增装机量仍在快速增长)。需求向好支撑22年铜价继续向上，根据海通金属团队的预测，22年LME铜价均值将达12000美元/吨。
铜、原油等国际定价大宗商品价格上行，有色、原油板块基本面将受益。以铜为例，借鉴09-11年历史，可以发现铜价两次上行期间，铜行业相对万得全A取得较大超额收益：08年12月-10年4月第一波流动性驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为187%，期间中信铜指数最大涨幅347%，同期万得全A最大涨幅为115%；10年6月-11年2月第二波全球经济基本面驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为67%，中信铜指数最大涨幅115%，同期万得全A最大涨幅为45%。从盈利来看，铜行业ROE持续回升7个季度，从09Q3的低点-7.6%持续回升至11Q2的高点16.1%。
20年3月至21年5月的第一波铜价上行中，LME铜价最大涨幅为132%。铜行业ROE的低点是20Q2的3.5%，截至目前仅回升5个季度至21Q3的9.7%，低于09-11年铜价上行时ROE的高点16.1%，也低于05年至今的均值9.8%。结合明年国际定价的大宗商品还将迎来基本面驱动的第二波上行，根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来(截至21/12/22，下同)均值9311美元/吨明显上升；布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.9美元/桶有所上升。在此基础上，我们认为铜、原油相关行业的ROE回升周期尚未走完。海通行业分析师预计22年铜归母净利润增速达50%、石油石化达15%。从基金持仓看，铜和石油石化行业的基金持仓热度并不高：21Q3铜行业市值占比相对沪深300低配0.04个百分点、石油石化超配0.22个百分点。从估值看，我们以前一轮牛熊周期的低点(13年初)为起点，铜PB(LF)处13年以来从低到高49.6%分位、石油石化处15.0%分位，估值水平并不算高。
风险提示：疫情恶化，影响全球经济复苏和宏观政策。
（文章来源：海通证券策略）
文章来源：海通证券策略
加载中,请稍侯......