全面注册制改革在望 资本市场建设新时代开启

稳步推进的注册制改革将给资本市场带来深刻的结构性变化。

2019年6月13日，黄浦江畔一声锣响，宣告了科创板正式开板，一场直击中国资本市场灵魂的“注册制”改革也同步开启。

以科创板这块“试验田”为起点，两年多来国内注册制改革进展神速。2020年8月，创业板注册制首批企业挂牌上市；2021年9月，北京证券交易所宣布设立，同样实行注册制。而在2021年12月8日至10日举行的中央经济工作会议上，更进一步提出将“全面实行股票发行注册制”。

稳步推进的注册制改革将给资本市场带来深刻的结构性变化。注册制下，市场化机制发挥更大作用，股票发行上市的便利度提升，资本市场的覆盖面、包容性和吸引力有望持续增强，资本市场服务科技创新的效能也得到了大幅提升，有力推动金融资本转为科创投入。另外，“注册制”改革在全流程全链条优化资本市场运行机制的同时，也加大了违法违规行为处罚力度，畅通退市制度改革“出口”，强化优胜劣汰。

市场持续扩容，引“硬科技”活水

采访中，多位投行人士向21世纪经济报道记者表示，注册制下仅保留了企业公开发行股票必要的基本资格条件和合规条件，在盈利指标等硬条件上有所放宽。整体上市标准也更具包容性，如未盈利企业，存在红筹架构、差异化表决权的企业均得以登陆国内资本市场。

而在多元包容的发行上市条件下，“硬科技”企业、创新创业企业也被给予更多的上市机会，带来了更多源头活水。

据Wind数据显示，截至12月27日，2021年A股市场共有520家企业首发上市，合计募集资金5401亿元人民币，IPO数量和募资金额分别同比增长了18.99%、12.36%，双双创下历史新高。

具体到各个板块来看，截至12月27日，2021年共有160家企业在科创板上市，较2020年多出15家。而在2020年实施注册制的创业板上市企业数量增幅更为明显，2021年合计上市企业已达到198家，较去年增长85%以上。

分板块来看，截至12月23日，共有381家企业实现在科创板上市，另有82家企业在北交所上市。而相比新生的科创板和北交所市场，创业板实施注册制后带来的扩容效应更为直观。实施注册制一年多来，共有258家企业在创业板上市，这一数据已与2017年以来核准制下的创业板上市企业数量持平。换句话说，注册制下一年半左右时间内，创业板的上市企业数量，已与此前3年半的水平相当。

除上市企业数量持续扩容外，注册制下的资本市场也愈加彰显出“硬科技”的特点。

以科创板为例，据上交所统计数据显示，今年前三季度，科创板公司研发投入合计金额达376.68亿元，同比增长40%，投入金额已接近2020年全年水平。剔除采用第五套标准上市的公司后，研发投入占营业收入比例平均为13%，居A股各板块之首。其中，集成电路、医药制造、软件等行业研发投入占比居前，华润微、君实生物等15家公司研发投入在5亿元以上，金山办公、微芯生物(688321)等52家公司研发投入强度超过20%。

而在已上市公司“成绩单”上，科创板和创业板都交出了不错的答卷。

今年前三季度，科创板上市公司合计实现营业收入4839.57亿元，同比增长45.08%；归母净利润630.20亿元，同比增长64.01%；扣非归母净利润507.96亿元，同比增长39.25%。营业收入方面，九成公司实现营收增长，38家公司实现收入翻番。净利润方面，七成公司实现归母净利润增长，80家公司增幅在100%以上。

相对应的，今年前三季度，创业板公司也实现了17.71亿元的平均营业收入，同比增长26.02%；平均净利润1.6亿元，同比增长10.67%。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，创业板坚守“三创四新”定位，板块特色鲜明，为大量高新技术企业、成长型创新创业企业提供了融资发展机会。创业板公司中，新一代信息技术、生物医药、新材料、高端装备制造行业公司占比接近50%，战略性新兴产业公司占比接近60%，高新技术公司占比超90%。

可以预见的是，注册制改革的稳步推进将增强资本市场的覆盖面、包容性和吸引力，更有效支持实体经济发展，并吸引更多优质企业在国内上市，推动上市公司整体质量稳步提升。

发审节奏提速，定价更趋市场化

在引入源头“活水”的同时，注册制下的新股发行审核也出现了新的变化。

上交所副总经理刘绍统表示，注册制下发行上市更加可预期，审核标准、审核内容、审核过程，全部公开透明。在发行环节，发行定价更加市场化。对新股发行价格、规模等不设限制，由市场供求决定价格。在上市公司持续监管环节，再融资、并购重组、股权激励、股份减持、信息披露等方面，均以信息披露为核心，进行有针对性的创新探索。

具体在发行端上，得益于注册制下构建的市场化的新股发行承销机制，以往“新股不败”的神话正在注册制下被打破。新股发行出现了破发增多、定价中枢回归等积极现象，新股定价机制更加市场化，引导市场回归价值投资理念。

2021年9月，证监会及沪深交易所先后对科创板、创业板发行与承销规定中的询价环节进行修订，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。

“现在报价难度上升了，原来大家的心思都很好猜，无非是在高价剔除的背景下为保证中签，尽量往低了报。现在敢报高价的多了，低价区反而容易被淘汰。”有上海公募基金相关负责人称，缺少参考的情况下，机构想要成功获配必须依赖自身的研究能力，“不是过去拍脑袋的定价方式了。”

可以说，通过一系列改革，证监会正着力通过新的新股定价制度，构建发行人、主承销商与投资者对等博弈的公平市场。

而在审核端，注册制下新股审核速度也得到了显著提升。

此前证监会就曾透露，注册制下审核周期大幅缩短。以科创板、创业板为例，目前审核注册平均周期缩减到5个多月。

证监会主席易会满曾表示，IPO排队现象总体上反映了中国实体经济的发展活力和资本市场的吸引力在逐步增强。“这与历史上的‘堰塞湖’是有区别的，以前IPO停停开开，预期不明朗，有的排队要两三年；注册制改革后，注册审核周期已经大幅缩短，接近成熟市场。”

他进一步表示，要实现资本市场可持续发展，需充分考虑投融资的动态积极平衡。只有一二级市场都保持了有序稳定，才能逐步形成一个良好的新股发行生态。

实际上，在注册制影响下，主板新股审核速度也得到了明显的提升。

“目前科创板创业板的审核周期一般在5-6个月，监管层通过规则约束了各个环节审核周期的时长，对企业而言极具吸引力。但实际上现在主板的审核也已经常态化地提速了，如果单论审核周期的话，科创板还是略胜一筹，但加上获取批文的时间，对企业而言在主板和科创板上市的周期是差不多的。”有国内中小券商投行业务负责人称。

该投行负责人认为，今年中央政治局会议提出全面实行股票发行注册制，仅从发行审核速度而言，主板市场已向注册制看齐。此前深交所主板与中小板合并也奠定了全面实行股票发行注册制的基础。

严把“入口”，畅通“出口”

与发审节奏提速同样成为注册制鲜明特点的，还有交易所对拟上市企业及中介机构的从严监管。

从安永统计的数据来看，2021年，A股IPO审核延续从严态势，主动撤回IPO企业数量大幅上升。截至12月14日，2021年A股共有120家企业主动撤回IPO申请，相比之下2020年仅有35家。另外2021年因审核未通过、终止审查及终止注册的企业数量也达到50家。

另据21世纪经济报道记者不完全统计，截至12月23日，还有16家证券公司因保荐IPO项目过程中存在的问题收到合计27张罚单。

可以说，注册制将核准制下发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求，要求信息披露真实、准确、完整，压实了发行人和中介机构责任。

在券商投行人士看来，近年来，特别是2021年，监管层正以现场检查、现场督导、辅导备案验收等环节为抓手，进一步加大新股审核力度，同时将审核工作进一步前移，严把IPO入口关。

而伴随注册制改革的推进，市场退市制度也得已逐步完善。

2020年，沪深交易所完成了对《股票上市规则》的修订，增加交易类退市的市值指标；优化财务类退市标准，力求出清壳公司，新设“扣非为负+营收低于1亿元”的组合指标；完善规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷的细化具体指标；完善重大违法类的重大财务造假量化标准。在优化退市流程、提高退市效率方面，取消暂停上市和恢复上市环节，取消交易类退市情形的退市整理期设置，缩短退市整理期交易时限等，加快退市节奏。

实际上，在2021年退市制度改革已取得积极成效。截至今年三季度，沪深两市就对17家A股公司做出终止上市的决定，其中包括2家重大违法强制退市、7家面值退市、6家财务退市、2家其他类型退市。另外，还有8家A股上市公司重组退市，1家主动退市。

随着全面注册制改革的不断推进，资本市场常态化退市机制正加速形成。

全面实行发行注册制在望

可以看出，在A股市场试点注册制改革两年多后，我国资本市场全流程全链条运行机制已得到持续优化，市场化机制发挥更大作用、股票发行上市便利度持续提升、信息披露更加透明、退市制度也得到完善。

“通过近年来科创板、创业板改革的试点以及后续制度的完善，全面实行股票发行注册制度的条件正在逐步具备。”证监会市场一部主任李继尊曾在2021金融街(000402)论坛年会上如此表示。

实际上，在12月8日至10日举行的中央经济工作会议上，已明确提出了“全面实行股票发行注册制”。此前，作为“十四五”的开局之年，2021年政府工作报告中对于注册制内容仅表述为“稳步推进注册制改革”。而“十四五”开局第二年，中央经济工作会议就明确提出“全面实行股票发行注册制”，也使得不少市场人士预测，注册制改革有望提速。

川财证券首席经济学家陈雳指出，当下我国全市场推行注册制的条件已经趋于成熟。从经济总量上来看，2020年我国国内生产总值增长2.3%，是2020年GDP增速为正的唯一主要经济体，经济总量超过100万亿元，这些基础条件为全面推进注册制奠定了资金基础。

另外，上交所副总经理刘绍统也曾表示，“提高违法违规成本，让注册制有了更健全的法治基础，进一步净化了市场生态。”

2020年3月，新证券法正式实施，在确立证券发行注册制度的同时，引入了证券集体诉讼制度，大幅提高了违法违规成本。

今年11月12日,广州中院一审判决,康美药业及相关责任人赔偿5.2万名投资者24.59亿元,标志着我国资本市场特别代表人诉讼制度成功落地实施。该案宣告了虚假陈述、欺诈发行违法成本过低的时代一去不复返。弥补了我国证券民事赔偿救济乏力的基础制度短板，与行政、刑事责任机制形成立体化的制度合力，大幅提高了违法成本，为全面推行注册制改革,提供了强有力的司法保障。

可以预见的是，未来以注册制改革为牵引，监管层将进一步统筹推进提高上市公司质量、健全退市机制、多层次市场建设、强化中介机构责任、投资端改革、完善证券执法司法体制机制等重点改革，持续完善资本市场基础制度。

（作者：满乐 编辑：巫燕玲）

（王治强 HF013）