锂电板块岁末三大分歧

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

锂电+电动车板块最近较为震荡。从现象上看，宁德时代(300750)+特斯拉这两个A、美股产业龙头，作为产业晴雨表，一举一动，左右着这整个板块的走势。当然，也有一些不同视角的研究观点，在大众传播过程里，一定程度上加剧了震荡过程中的人心浮动。

但这些终归是现象。现象之下，三重核心事实逻辑，一并构成了2021岁末新能源电动车产业链的动荡之源。我们姑且将其称为三大分歧。

理解了分歧的实质，整个产业的短期脉络也就清晰了。

01

需求分歧

2021年开始，电动汽车市场增速开始明显加速，1-9月中国215.7万辆、美国42.44万辆，欧洲157.87辆，这三个市场前三个季度就新增416万辆。按照这个速度，2021年整年中美欧的市场规模在550万辆左右，全球市场则在600万辆规模，这几乎达到全球电动车存量的一半。

所以，按照这一渗透速度，市场普遍给予的期许都不保守，预计2022年全球主流市场的新能源车渗透率，整体突破10%临界点，将进入S型增长曲线的陡峭阶段。 

图：新能源突破S型增长曲线关键节点，来源：中汽协、中金公司研究部

【中国】

具体到国内市场，根据中汽协数据显示，今年8月我国新能源汽车单月销量突破30万辆，11月则达到45万辆，呈现阶梯式增长；前11月我国新能源汽车累计销量已超全年预期，接近300万辆；新能源渗透率由2021H1的9.4%提升至前11月的12.7%，而11月新能源乘用车零售渗透率更是突破20%，达到20.8%。

以此计算，2022年国内新能源渗透率整体很可能超过20%，那就是在2021年市场规模基础上接近翻一倍，达到500万辆的规模量级。

【欧洲】

欧洲新能源车市场主要由德国、挪威、瑞典、法国、意大利、英国和西班牙等国构成，占到80%以上的欧洲新能源汽车销量。并且欧洲新能源的渗透率普遍要高于国内，其中挪威已经基本完成了电动化，新能源车的渗透率高达91%，而瑞典渗透率突破50%，德国、法国和英国也超过了20%。

一有基本盘，二具备高增长动力，整体上市场预计2022年欧洲新能源车将达到300万辆规模。

【美国】

美国新能源车市场是近期市场逻辑发生较大变化的变量，市场原以为美国补贴政策将驱动2022年美国电动车渗透率加速（从3%左右直接突破10%），并且带来阿尔法机会。不过，随着年底拜登法案的推迟，乐观的市场预期出现裂痕。

12月下旬，拜登政府总额1.75万亿美元的“重建美好法案”于年内未获参议院通过，将被推迟至明年1月继续讨论。其中，该法案包括为期10年大幅扩大电动汽车税收抵免的政策内容，规定每辆车最高可获得12500美元的税收抵免，未来十年预计美国新的电动汽车税收抵免最高将达到340亿美元。

不过，有议员担心刺激政策会继续推高已经居高不下的通胀数据，所以法案最终通过可能将与通胀数据挂钩，这可能会影响未来一年美国新能车的补贴落地以及市场规模，甚至是更长时间。

按照最坏情况推算，如果拜登法案最终无限期推迟，意味着美国新能源车市场将在初期失去政策补贴，其渗透率增速将大幅慢于中国和欧洲，未来两三年这可能将造成上300-400万辆新能源车的规模减量（市场原预计2022年美国新能源车销量达到200万辆）。

美国是世界第一大汽车市场，在中国和欧洲的新能源车市场稳定后，美国的渗透率进度将与全球电动化进程息息相关，在上述情况下，2022年美国新能源车的规模可能仅在50万辆上下，这已经影响到此前市场“2022年新能源车突破1000万辆”的预期。

但整体上，中国和欧洲的市场需求仍然乐观，800万辆相对稳固的市场需求，行业的压力将集中在供给端。

02

成本分歧

在需求驱动下，新能源车上游原材料开始逐步提价，磷酸铁锂电池原材料碳酸锂的价格从2020年四季度的4万/吨涨到2021年12月下旬的约25万/吨，并且有消息传部分锂盐厂商已经将价格提至30万/吨，而且是以“保量不保价”的市场行情动态波动。

而在过去一个月里，上游原材料价格的上涨幅度更加明显，碳酸锂涨了27%，磷酸铁锂正极涨了16%，氢氧化锂涨了6.5%，三元正极涨了6.8%。其中，磷酸铁锂电池成本提升明显高于三元锂电池成本。 

背后一个显而易见的原因是，今年1-11月份磷酸铁锂电池的搭载量相较去年提升了近370%，而三元锂电池的数字则是近57%，细分赛道的高景气度推升了磷酸铁锂上游原材料的价格，这会带来两个市场分歧：

【1】磷酸铁锂涨价会不会影响终端市场需求

相较于2020Q4的4万/吨碳酸锂价格，按照目前25万/吨的碳酸锂价格和单车50度电计算，单车磷酸铁锂电池的成本大概涨了6000元。

随着2022年国内新能源补贴进一步退坡30%，意味着30万以下的新能源车续航400公里以上的补贴减少5400元，续航300-400公里的补贴减少4000元，插混、增程则减少2000元。

总体上，如果整车厂将涨价直接传到至终端消费市场，搭载磷酸铁锂电池的车辆价格将上涨至少1万元（还有其他原材料的涨价），按照特斯拉model 3磷酸铁锂版涨价1.5万元的市场反馈来看，市场的包容度比较高，可能意味着20万以上的新能源车涨价1万并不会带来终端市场的影响。

但低端车车型（10万以下）如果涨价7千至1万元，很可能将带来不小的市场冲击。目前国内新能源车主要集中在10万以下和20万以上的价格区间，所以涨价在一定程度上还是会影响消费市场。

【2】原材料涨价将侵蚀中下游企业利润

不过现在的涨价主要积压在电池厂商里，一小部分压力在整车厂商上，产业并没有把涨价压力传递至消费市场。但这也必然导致市场对电池厂商和整车厂的毛利预期发生变化，业绩拐点很可能将出现在2022年上半年。

按照去年四季度的市场情况（大概4万/吨的碳酸锂），搭载磷酸铁锂电池和三元锂电池的车型进行价格、续驶里程、带电量等数据对比，300-400公里的纯电动乘用车采用磷酸铁锂电池可以节省3000-6000元的成本；400公里以上车型，电池成本差异可达7000元以上。而目前磷酸铁锂电池成本已经上涨6000元，已经接近三元锂电池的成本。

如果静态与三元锂电池进行对比的话，有市场认为30万/吨的碳酸锂价格将令磷酸铁锂电池和三元锂电池趋同，而相比之前的4万/吨的磷酸铁锂电池成本上涨8000元，这部分费用大多（估计7000元左右）都会积压在电池厂商，整车厂可能也将消化1000元（有消息传9月起整车厂已经接受涨价传导的5%）的成本涨价费用。

2020年全球碳酸锂产能在40万吨左右，2021年产能在47万吨左右，2022年在60万吨左右，直到2025年可能超过百万吨，也就意味着2022年全球碳酸锂的实际产能才会有明显放量。在碳酸锂没有新产能的情况下，碳酸锂价格可能也将在30万/吨波动。

市场预计，2022年H1电池厂商都会在不同程度上发生毛利率拐点，头部企业的抗压能力将会大于其他规模的企业，但在新产能有效释放前业绩将被上游分食。

03

估值分歧

近期新能源股大幅遇挫的另一个主要原因无他：就是估值面临分歧挑战。换句话说，涨得急，跌得也急。

这次新能源电厂板块可谓是对光伏板块照葫芦画瓢，上游成本上升、中游业绩承压、下游需求进程稍有减速，这会令行业中短期面临估值调整，对照光伏行业，新能源估值短期下杀20%-30%是有迹可循。

此外，在大的环境因素上，明年美联储可能将加息3次，疫情因素也有可能在明年下半年出现缓和，那么今年依靠众人拾材火焰高的新能源题材也会面临暂时性退热。

此外，新能源业绩兑现也可以参照特斯拉明年的情况给予重构估值。市场预计“电动化+智能化”概念的特斯拉明年可能达到700亿美元营收以及120亿美元的利润，对应现在1.1万亿市值也就是100倍PE的市场估值。

如果拿这100PE套用在宁德时代上，目前1.35万亿的市值意味着明年其利润要达到135亿元，2021年估计宁德的利润能够达到110亿元上下，毛利率在27%左右，那么明年135亿元利润的将不是问题。

不过，特斯拉的估值逻辑是“整车厂的营收+互联网公司的毛利率”，相对而言宁德70-80的PE估值可能更加合理，那么在明年毛利率保持27%不变的情况下需要达到170-190亿元的利润，问题也不太大；不过，一旦毛利率被上游锂矿成本上涨所侵蚀，其明年毛利率可能会出现明显下滑，将对估值构成一定压力。

宁德如此，其他锂电厂商更是会对锂价上涨敏感。

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（王治强 HF013）