【年度报告——PTA】产能出清未结束,上行阻力不减

报告日期：2021年12月30日

★需求端库存压力待化解，终端需求维持低增速

纺织品库存在2021年呈现持续累积的趋势，终端库存压力较大。疫情和供应链问题制约终端外需恢复，预计纺服需求2022年将维持平稳增长的态势。聚酯端同样面临较大的库存压力，预计2022年聚酯将延续有序扩能的趋势。

★ PTA产能出清难度将进一步上升

尽管2021年通过挤出小产能实现阶段性的去库存，PTA的扩能周期仍未结束，产能出清尚未结束。2022年龙头企业还将继续扩能，规划新增产能近千万吨，但小产能已基本实现阶段性退出，接下来要实现再平衡需要挤出单套产能更大的装置，这需要加工费维持在更低的水平。从价差角度来说，2022年PTA加工费环境可能会更逊于2021年。

★2022年成本端对于PTA提振预计减弱

2022年国内PX扩能规模较2021年略上升，新增产能预计集中在下半年，产量冲击预计较前一年上升。上半年PTA投产真空期，PX刚需增量相对有限，供需显著改善的预期偏弱。同时，PTA面临产能出清压力，即便下半年新装置投产也可能出现产能置换的局面，需求增量不及预期对PX加工费修复不利，将导致对PTA的成本支撑影响减弱。

★投资建议

2022年PTA预计将维持大规模扩能的趋势，过剩压力依然较大，产能出清尚未结束。即便聚酯维持平稳增长的态势，单单依靠需求扩张依旧很难解决PTA的供需矛盾，化解的关键在于供应端压缩，PTA加工费可能需要进一步压缩，下半年的压力预计大于上半年。低加工费阶段，成本波动依旧是PTA重要的定价因素，但成本抬升对PTA价格的提振将随着油价趋势性上涨放缓而减弱。此外，PX扩能进入到产量兑现期，PX加工费维持在低水平区间也将削弱对PTA的成本支撑。2022年PTA价格底部区间跟随成本波动，上行空间将受制于扩能，建议波段操作思路为主，关注集中检修或装置长停导致加工费修复机会，或疫情带动成本下移后阶段性修复上涨机会，预计价格将运行在4000-5400元/吨区间内。

★风险提示

装置投产大幅延期，油价大幅下跌。

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2021年PTA走势回顾

2021年PTA期现货价格走势大致可以分成两个阶段，前7个月以上涨趋势为主，原油价格自疫情后持续反弹，中枢不断上移对下游产品形成强成本支撑，PTA期现货价格跟随上涨，但从涨幅来看，PTA的涨幅远不及产业链上游产品，主要是由于PTA处于扩能大周期中，过剩预期导致期价上行空间受限。从8月份开始，PTA期价呈现区间震荡的走势，油价虽仍有一定幅度上涨，但PX环节加工费由于供需环境转弱而下滑，导致原料成本对PTA绝对价格的支撑减弱。此外，国内能耗双控政策以及临近年末浙江发生的一波疫情对PTA需求造成的冲击大于生产，导致聚酯和织机开工率下滑，旺季证伪使得需求缺乏提振也在一定程度上使得PTA上行缺乏动能。2022年PTA仍将面临较大的扩能压力，产能出清尚未结束，与此同时成本支撑影响预计将转弱。

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需求端库存压力待化解，终端需求维持低增速

2.1、外需增速回落，织造库存压力凸显

2021年织造及下游呈现前高后低的表现，前三个季度江浙织机开工率较上一年改善。尽管海外疫情造成部分订单回流对纺企来说是利好，但纺企仍然面临内忧外患。四季度以来受国内能耗双控政策影响，限电导致织机开工率在传统旺季出现阶段性大幅下滑，订单状况不理想以及库存压力持续上升造成企业开工意愿显著下降。即便供给收紧对去库存的帮助有限，全年来看，纺织品成品坯布和纱线库存全年呈现累积的趋势，库存积压造成纺企资金压力持续上升，特别是在年末面临资金回笼压力。年末浙江地区出现新冠疫情，防疫政策升级波及主要的织造产销地区，对物流和工厂生产均造成一定扰动。在疫情和资金压力等多重因素叠加之下，纺企提前放假的预期上升。

终端纺织服装行业的内需整体保持平稳增长的态势，但下半年呈现出一定的边际转弱趋势。轻纺城(600790)总成交量同比显著回升，但仍然低于2019年水平，过去轻纺城在3-5月和9月通常是销售旺季，但2021年9月的旺季被证伪。前11个月国内服装鞋帽针纺织品累计同比增速为2.9%（2021和2020年两年几何平均数），较上半年的3.6%略有下滑，增速基本与2019年持平，表现出疫情后国内纺织品服装消费已经基本回归常态，预计2022年将延续低增速平稳增长的趋势。

外需方面，在持续的疫情冲击下，纺织品和服装出口如预期表现分化。纺织品和服装前11个月累计出口额2852.9亿美元，其中纺织品出口额同比增长10.1%（2021和2020年两年几何平均数计算而得，下同），增速较前一年大幅放缓，主要是海外防疫相关纺织品需求进入常态化难以维持持续的大幅增长。服装出口额同比增长7.7%，由前一年的负增长显著改善。三个主要纺织品外需市场来看，美国纺织品服装进口量显著超过疫情前水平，出现报复性修复，前10个月较2019年同期增长28%，欧盟和日本的进口量仍低于疫情前水平。

疫情造成的海运费以及供应链问题也成为制约外需恢复的阻力之一，导致下半年外需恢复情况不及预期。欧洲等主要集装箱航线运价从二季度以来大幅飙升且居高不下，造成外单盈利性下降，且四季度以来美西港口的拥堵情况进一步加剧，是造成发货延迟和库存积压的原因之一，同时也造成纺企现金流积压。此外，欧美市场消费者信心指数下半年以来持续回落，疫情和高通胀水平一定程度抑制了消费的意愿，且供应链问题仍待解决，2022年预计外需将保持增长但增速可能进一步回落。

2.2、聚酯有序扩能，库存压力上升

据隆众统计，2021年聚酯新增产能预计422万吨/年，增量较2020年下降，新增产能延续以聚酯龙头企业的扩能为主的特点，产能集中度进一步上升，前6大企业产能占比已达到48%左右。产量的增长主要集中在前三个季度，前11个月聚酯聚合体产量5255.8万吨，同比增长481.4万吨，增速10.1%，产能利用率预计略有回升。从9月份起，受到限电政策的干扰和下游需求不及预期的影响，聚酯产量下滑较多。

从库存表现来看，二三季度聚酯库存水平维持在五年区间上沿，造成聚酯库存压力上升的原因并非供给快速增长，主要是需求不及预期。织机开工率虽高于2020年水平，但从过去5年范围来说并不算高，且二季度开始下游织造成品库存经历一波快速累库后，呈现持续累积的状态，导致纺企持续补库的积极性明显下降，脉冲式补库的特点加强，聚酯企业更多采取阶段性促销的方式向下游转移库存。伴随着库存压力的上升，聚酯产品的现金流在二三季度持续恶化。9月份以来，限电政策导致聚酯开工率下降，部分聚酯龙头工厂顺势限产报价，但由于下游同样受到政策限制，因此去库存的效果并不显著，涤纶长丝库存短暂下降后又重新累积，现金流改善亦没能持续。临近年末，织造开工率维持偏低水平，订单不及预期以及浙江地区新发疫情影响使得需求缺乏提振并将对上游形成负反馈，聚酯产品面临进一步累库压力，可能造成节前放假周期较往年提前的局面。

从规划来看，2022年聚酯端新建产能计划超过600万吨/年，扩能主力集中在龙头企业，因此具有较高的投产可能性。近年来聚酯产能基本维持有序扩能的趋势，预估2022年投产规模将维持在400-500万吨/年区间内。

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PTA产能出清难度将进一步上升

3.1、2021年通过挤出小产能装置实现去库存

2021年PTA环节继续维持大规模的产能增长，新增产能集中在上半年，累计800万吨/年，名义产能突破7000万吨/年，但由于过剩压力较大，长期停车产能增加，产能利用率继续呈现下滑的趋势。全年月产量则基本维持在平稳的水平，前11个月累计产量4888万吨，同比增长401.8万吨（或8.9%）。

一季度PTA扩能较多，造成PTA现货加工费被挤压至非常低的水平，预估全年加工费中枢进一步下移至480元/吨附近，现金流恶化引发小装置减产以及行业集中检修，4月供给阶段性压缩使得PTA社会库存经过一波去化，过程中PTA加工费得以小幅修复。下半年PTA加工费中枢较上半年明显恢复，一方面是供需基本面进入到一个新的阶段性均衡阶段，社会库存呈现区间波动的局面，另一方面是上游PX加工费回落让渡部分利润给PTA。

3.2、产能出清未结束，加工费仍将受压制

尽管2021年通过挤出小产能实现阶段性的供需平衡，PTA的扩能周期仍未结束，产能出清尚未结束。2022年PTA计划投产规模达到1050万吨/年，仍以龙头企业的扩能为主，包括逸盛延期的项目和恒力新装置具有较高的投产可能性，投产时间预计集中在2022年下半年，部分新产能实际对PTA市场构成增量供应预计将兑现在2023年。从检修规律来看，PTA年度检修预计集中在二季度，但考虑到新装置投产计划，检修可能存在延迟，预计PTA上半年供需环境预计好于下半年。2021年PTA环节社会库存去化依靠的是小产能装置的阶段性退出和大规模的集中检修。2022年龙头企业扩能还将继续，但小产能已基本实现产能出清，接下来要实现再平衡需要挤出单套产能更大的装置，这可能需要加工费维持在更低的水平。从价差角度来说，2022年PTA加工费环境可能会更逊于2021年，上半年预计略好于下半年。

PTA有效产能规模大致在6590万吨/年水平，单套产能在100万吨/年以下的装置合计产能731万吨/年，其中463万吨/年已处于长时间停车状态，100-220万吨/年的中型规模装置中，也有360万吨/年处于长期停车状态，基本是无上下游产能配套的企业。正如年初预计，全年来看聚酯的产能增长并不低，化解PTA过剩的核心在于压缩供应。从PTA产业链上下游的扩能节奏来看，2022年预计PTA扩能规模仍将是产业链中最大的环节，整体上游扩能的压力远大于下游，PTA仍然是过剩矛盾较大的环节，在这样的大环境下PTA环境低加工费环境还将持续，PX和PTA环节加工费下移均对PTA绝对价格利空。

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2022年成本端对PTA的提振预计减弱

2021年PX新产能投放预计580万吨/年，主要是浙石化二期装置在7月和11月合计投产500万吨/年产能，但由于受到原油配额影响以及投产节奏影响导致该装置实际在年末才实现稳定生产，年内产量贡献有限，因此2021年国内PX产量仅小幅增长，前11个月累计产量2000万吨，同比增长139万吨（或7.5%）。部分装置由于国内产能扩张和利润水平压缩开始长停或整体负荷下降，国内产能利用率下降，2021年全年预计产能利用率在69%左右。进口量继续维持小幅下降的态势，前11个月累计进口1257.1万吨，同比下降15.99万吨，进口依存度维持在40%左右。

上半年PX国内供给的增幅较有限，同时期PTA扩能导致PX刚需释放，PX供需矛盾较小，对PX加工费修复提供了有利支撑，PXN从160美元/吨修复至280美元/吨左右，对PTA绝对价格形成较强的成本支撑。在浙石化二期PX新项目7月开始进入投产期后，供给增量预期导致PX累库压力逐渐上升，PX与石脑油价差因此持续回落，对PTA的成本支撑减弱。利润恶化引发亚洲市场减产，根据隆众统计，下半年以来亚洲市场PX月度单月产量从峰值的420万吨显著下降至378万吨，但在持续的扩能预期下，减产对修复加工费的帮助较有限。

2021年投产的新装置在年末实现稳定供应，供给增量冲击显现，并且在新增产能预期下，PXN在2021年四季度维持在120-180美元/吨低位区间波动，尽管期间PX累库压力有所缓解。2022年国内计划新增PX产能680万吨/年，扩能规模较2021年略上升，但产量冲击可能较前一年上升，主要是浙石化二期项目量产带来新增供给，2022年的新增产能预计投产时间集中在下半年，部分装置年底试车将使得产量冲击兑现在2023年。亚洲市场上半年PX检修计划较多，可能驱动PXN温和回升至200美元/吨以上。PTA新一年的投产计划也多数集中在下半年，因此对于PX来说，这意味上半年PX刚需增量相对有限，供需显著改善的预期偏弱。PTA面临产能出清压力，即便下半年新装置投产也可能出现产能置换的局面，导致PX需求增量不及预期，对PX加工费修复不利，也将导致对PTA的成本支撑影响减弱。2021年成本抬升对PTA价格上行是一个重要的支撑因素，但这一因素在2022年预计减弱。

2022年PTA预计将维持大规模扩能的趋势，过剩压力依然较大，产能出清尚未结束。即便聚酯维持平稳增长的态势，单单依靠需求扩张依旧很难解决PTA的供需矛盾，化解的关键在于供应端压缩，PTA加工费可能需要进一步压缩，下半年的压力预计大于上半年。低加工费阶段，成本波动依旧是PTA重要的定价因素，但成本抬升对PTA价格的提振将随着油价趋势性上涨放缓而减弱。此外，PX扩能进入到产量兑现期，PX加工费维持在低水平区间也将削弱对PTA的成本支撑。2022年PTA市场将继续围绕成本支撑和供给过剩博弈，价格底部区间跟随成本波动，上行空间将受制于扩能，建议波段操作思路为主，关注集中检修或装置长停导致加工费修复机会，或疫情带动成本下移后阶段性修复上涨机会，预计价格将运行在4000-5400元/吨区间内。

（陈状 ）