信达策略：为何中美股市盈利波动相似 但指数表现却不同？

核心结论

历史上看，A股与美股的盈利变动比较相似，上市公司ROE变动幅度接近，ROE拐点出现的时间也通常不会差一年以上。

但A股与美股的市场表现却有诸多不同，归根结底是A股的估值倾向于高波动，这直接导致了股市的暴涨暴跌、股市牛熊拐点对盈利拐点非常敏感、以及需要更长时间的熊市来消化此前高企的估值。

不过2016年之后，随着机构投资者占比的快速提升，A股的生态正在发生变化。尤其是2018年至2021年这轮牛市十分罕见地延续到了ROE出现向下拐点，且估值对指数涨幅的贡献度与美股非常接近。

正文

我们从影响股市定价最核心的两个要素——盈利与估值出发，对比中美股市的表现。

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中美两国股市的盈利变动比较接近

以2010年之后的情况为例，标普500指数和沪深300指数的拐点大致同步，拐点出现的时间通常不会差一年以上。比如2012Q4、2017Q1、2020Q3-2020Q4是中美股市ROE向上的拐点，2011Q3、2014Q4、2018Q2-2018Q4是中美股市ROE向下的拐点。

但中美股票指数的走势却呈现出较大差异，差异主要体现为以下四点。

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A股长期回报尚可，但波动大于美股

从长期回报的角度上来看，标普500全收益指数过去五年、过去十年的年化收益均是14%左右。A股的年化收益略低于美股，不过最近五年相较以往有提升。沪深300全收益指数过去十年的年化收益是6.5%，过去五年的年化收益达到了9.25%。

A股在年度级别上的波动大于美股。2010年至今，美股的年度涨跌幅通常在±30%以内，但A股年度涨跌幅的波动范围则是±50%。

此外，我们以股市累计涨跌幅超过±20%作为牛熊市的划分标准。2001年以来，A股共出现过6轮熊市，沪深300指数跌幅为35%~120%不等，跌幅中位数为70%。1970年以来，美股共出现过11轮熊市，标普500指数的跌幅为20%~85%不等，跌幅中位数仅为25%。

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A股的暴涨暴跌主要源于估值的高波动

先看牛市期的情况。美股方面，1970年以来，标普500指数在牛市的涨幅中位数为60%左右，其中盈利涨幅20%，估值涨幅40%，估值对指数涨幅的贡献度为六成至七成。A股方面，沪深300指数在2005年至2015年出现了三轮大级别的牛市，这三轮牛市中盈利的变动幅度存在较大差异，但估值的变动幅度都达到了90%以上。不过，2016年之后，A股估值的变动幅度大幅收窄。值得关注的是，在最近一轮牛市中(2019年至2021年)，A股累计收涨60%，估值变动幅度为40%，估值对指数涨幅的贡献度与美股非常接近。

再看熊市期的情况。美股方面，1970年以来，美股熊市跌幅中位数为25%，其中盈利下降2.5%，估值下降22.5%。A股方面，牛市期间估值的大幅上涨，也带来了熊市期间估值的调整压力。A股在2005年至2015年的三轮大级别熊市中，估值的降幅均达到了80%以上。2016年之后，A股估值的降幅开始收窄，2018年熊市期间A股估值降幅仅为43.19%。

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A股牛市期短于美股，但趋势上在增加

A股的6次熊市中，除了2001年-2003年、2010年-2012年的熊市持续了两年以上之外，其他多数熊市的持续时长是三个季度至一年。不过，从趋势上来看，如果不考虑2010年-2012年这段时期(宏观经济“L型”探底)，A股的熊市持续时长整体是在缩短的。

1970年以来，美股共出现过8次跌幅超过20%的情况，以及3次跌幅超过19.5%的情况。美股的11次熊市中，除了20世纪70年代(美国经济陷于滞涨泥潭)、2000年-2002年(互联网泡沫)、2007年-2009年(金融危机)的熊市持续了一年半以上之外，其他熊市的持续时长均在半年左右。甚至在一些ROE走弱的时期，美股并未出现跌幅超过20%的情况，仅调整了10%-15%，如1983年至1985年、2015年至2016年等。

与熊市相对应的是，A股牛市持续的时间短于美股。A股牛市通常会维持一年到两年半。而美股牛市时长通常都在两年以上，部分时期甚至会达到五年以上。不过，从趋势上来看，A股牛市的时长在增加，尤其是2018年底以来的牛市保持了三年之久，这一时长创出了历史新高。

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A股出现牛熊市拐点的时点与美股不同

股市拐点方面。中美两国股市的大幅下跌均伴随着盈利的走弱。但A股顶部较盈利顶的领先时长偏长，底部较盈利底的领先时长偏短。

A股的6次熊市中有3次发生于ROE下降期，3次发生于ROE见顶回落期。A股的顶部通常领先于“盈利顶”两到三个季度，滞后于盈利顶的情况仅有2015年和2021年，同步于盈利顶的情况仅有2001年。A股的底部通常会领先“盈利底”半年左右，股市底滞后于盈利底的情况仅有2002年、2012年这两次。

美股的11次熊市中，有5次发生于ROE下降期，有4次发生于ROE见顶回落期。美股的顶部通常同步或滞后于“盈利顶”，同步于盈利顶的情况有1976年、2000年、2007年、2011年，滞后于盈利顶的情况有1980年、1990年、1998年、2021年。美股的底部通常会领先于“盈利底”一年至两年，股市底滞后于盈利底的时间仅有2002年这一次。

我们认为，产生这一差异的原因在于当ROE(或盈利增速)小级别下降时，A股就会出现调整，但是美股却不会受到伤害，只是放慢了上涨的步伐。而只有在ROE下降到一定幅度(或盈利出现负增长)时，美股才会出现调整。

下图展示了股票指数与股市盈利的对比，可以看到2010年-2011年、2018年是中美两国股市盈利上行斜率下降、也就是盈利增速放缓(ROE小幅下降)的时期。这期间美股或是保持上涨，或是宽幅震荡，而A股则果断开启了下跌行情。

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近年来，A股正在发生哪些变化？

我们在前面的章节梳理了A股与美股的四点不同。事实上，这些差异正在2016年之后持续收窄的。A股年度涨跌幅在2016年之后大幅收窄、2018年至2021年的牛市中估值对指数涨幅的贡献度与美股非常接近、本轮牛市十分罕见地延续到了ROE出现向下拐点、牛市时长创历史新高等均显示A股生态正在发生变化。

推动A股生态发生变化的重要原因在于A股机构化程度在2016年之后持续提升。2016年以来，外资、公募、私募的规模出现相继扩张。截至2021Q2，保险、社保、外资、基金四类机构投资者的持股比例合计达到16.03%，相较2015年底增加了6.76pct。而美国机构化进程发生于20世纪60年代至80年代。这段时期，美国市场上个人和非盈利机构持股比例大幅下降，由20世纪50年代的90%以上下降到50%。同期养老基金和共同基金的持续比例先后大幅增加。

风险因素：中美投资者结构可能会再次发生变化，历史规律失效。

（文章来源：信达证券）

文章来源：信达证券