明明（中信证券(600030)联席首席经济学家、研究所副所长）
结构性高通胀成为2021年全球大类资产配置重要的主题。回顾来看，海外央行流动性过剩叠加财政扩张推动全球大宗商品需求复苏，工业品的供给刚性、疫情对供应链的约束以及碳中和背景下的环保限产放大了价格弹性。商品资产中，产业链中越靠近上游的品种涨幅越高，原油成为主流大类资产中表现最好的资产；股票资产中，周期板块迎来多年罕见的牛市；债券资产中，美债利率在Taper预期不断发酵下有所上行，我国在经济结构性压力下狭义流动性稳中趋松，长端利率持续下行。
2022年全球通胀环境有望迎来从“再通胀”向“再通缩”的切换。从历史经验来看，需求端的波动是工业品通胀周期的主要驱动因素，工业品的“供给刚性、需求弹性”特点是主要原因。当前全球制造业PMI均有见顶回落的迹象，我国制造业PMI从2020年11月见顶回落，当前连续4个月位于荣枯线附近，欧美制造业PMI于今年二季度见顶，目前有震荡回落迹象。这表明全球疫后经济复苏的顶部正在临近，后续三大因素有望共同推动全球工业品总需求的见顶，进而完成通胀环境由“再通胀”向“再通缩”的切换：一是美联储Taper推进以及后续的加息；二是能源价格高企以及供给短缺抑制下游需求的扩张；三是欧美长端利率上行抑制居民和企业加杠杆的需求。
稳增长信号密集释放，发力方向指向宽信用
经济稳增长压力逐步提高，消费有望成为经济的结构性亮点。2021年我国经济的重要支撑在于出口，但是数据显示我国占据主要国家的出口份额并未提升，这表明2021年出口的高增更多是由海外经济的强劲拉动的。从历史经验来看，出口增速和代表可贸易部门价格的PPI有高度相关性，若后续海外总需求见顶且PPI进入下行阶段，则出口的高增或难持续。国内通胀周期的回落基本对应于房地产周期的下行阶段，地产销售、投资的回落成为经济的重要拖累项。后续我国投资端可能更多呈现“后周期”特征，制造业投资和基建预计成为主要支撑。2021年我国消费恢复总体偏慢，前三季度社零两年复合增速仅为3.9%，后续尽管可能仍有疫情的扰动，但居民边际消费倾向的逐步恢复有望带动消费端整体处于修复进程。
全球流动性非同步状态有望延续，海外宽松货币政策逐步退出。海外主要国家货币政策均有收紧的趋势，2021年9月美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行释放鹰派信号；巴西、挪威、新西兰、巴基斯坦、匈牙利和巴拉圭等国家央行已经相继提高了基准利率。美联储Taper于2021年11月正式开启，至2022年一季度末结束，预计全年三次加息。而我国在稳增长压力持续加大的背景下，预计货币政策继续坚持以我为主，在央行“保持信贷平稳增长仍需努力”的要求以及地产政策边际放松的背景下，2022年有望启动新一轮宽信用周期，狭义流动性预计以稳为主，但边际放松的概率大于收紧。
年底稳增长信号密集释放，发力方向指向宽信用。宽信用的动机来源于稳增长压力显著提高。结合央行对“十四五”期间我国潜在增速的测算，当前市场针对2022年经济增速的一致预期意味着2022年我国经济增长可能位于潜在增速以下，这为政策边际放松提供必要条件。宽信用的空间来源于2021年我国宏观杠杆率的显著回落，2021年前三季度我国宏观杠杆率同比下降6.4个百分点。宽信用的渠道在于财政、制造业、新经济和房地产四个方面。财政方面，2022年财政重回扩张区间，且节奏偏向前置；制造业方面，盈利高增但紧信用缓解下被抑制的需求可能逐步释放；新经济方面，高质量发展下财政和货币政策都将更加注重精准导向，央行新设碳减排支持工具对应每季度基础货币投放约3000亿元。房地产方面，随着2022年按揭贷款和销售的回暖，房企融资渠道和市场信心有望修复，地产相关融资预计也将为宽信用带来增量空间。
权益资产受益幅度 取决于宽信用的幅度
若2022年能成为新一轮宽信用的起点，或将对权益资产较为有利。从盈利和估值两方面来分析，2022年通胀周期见顶回落将带动上市公司盈利增速回落，实际上根据中信证券研究部策略组的预测，2022年中证800盈利增速将降至-3%，但结构上主要是上游工业板块形成拖累。从历史经验观察，A股在短经济周期维度（约3.5年）的波动往往领先于盈利，比如这一轮盈利复苏从2020年下半年开始，但牛市实际上从2019年初就开始了，今年盈利高增，但A股实际上是区间震荡。因此虽然2022年盈利增速回落，但我们认为对于权益资产的冲击有限。另一方面，从估值的角度看，广义流动性对于权益资产的估值变化有明确的影响。历史上，A股年度收益率（YoY）和M1增速较为相关。因此若2022年能够启动新一轮宽信用阶段，则权益资产或将明显受益，但幅度将受制于宽信用的幅度。
结构上，短期宽信用利好蓝筹，但全年来看前期受到成本抑制的中下游制造业、景气尚未充分恢复的消费，以及受反垄断监管影响的港股互联网可能提供最佳的配置机会。2022年CPI-PPI剪刀差重新收窄意味着产业链利润中心重新向下游转移，2021年受到成本抑制的中下游制造业可能出现景气改善的机会。此外，历史上CPI-PPI剪刀差收窄也通常对应消费板块表现较好的阶段，因此在当前疫情扰动仍存，消费未充分恢复的背景下，前期调整较多的消费板块可能提供较好的配置机会。另一个配置方向在于受到政策预期打压的港股互联网板块，反垄断政策从中长期来看将使得行业格局更为规范，外资对于港股互联网企业的抛售包含了诸如针对教育行业改革等严监管政策的担忧，而长期景气向好板块的调整均为入场机会，因此港股互联网企业也具备一定的配置机会。
债券市场关注信用下沉机会
2022年宏观层面经济增长和通胀（PPI）均有回落的动力，对债券市场较为有利，流动性环境可能是宽信用+稳货币或宽信用+宽货币组合，长端利率预计以区间震荡为主，呈现“N型”走势。经济环境对债券市场可能仍较为有利，但关键在于货币政策选择。在逆周期的方向上，从紧信用向宽信用转移是大概率事件，这意味着债市资产荒的环境将会出现逆转。从央行近期的表态来看，狭义流动性层面2022年可能继续保持总体稳定的方向，重点在于采用结构性货币政策工具支持长期改革以及小微企业。若银行间流动性环境出现变化，则边际宽松的概率要大于收紧，这是出于逆周期政策调控的考虑。从历史经验来看，宽信用+稳/宽货币环境下长端利率大致处于区间震荡，缺乏明确的方向，比如2019年，这可能也适用于2022年的环境。预计全年长端利率呈现“N型”走势，上半年宽信用启动带动经济预期回暖，利率存在上行压力，下半年PPI进入通缩区间，海外经济存在见顶压力，利率出现做多机会，年底猪周期带动CPI上行，美联储加息，利率存在回调风险。
宽信用的启动和地产政策的边际放松可能推动信用违约风险的改善，因此信用下沉可能是2022年债券市场值得关注的机会。从历史经验来看，信用利差的变化和社融增速具备一定反向相关性，紧信用阶段（社融增速下行）通常对应信用风险的增加以及信用利差走阔，而宽信用阶段（社融增速上行）企业再融资压力的改善也通常对应信用利差的收窄。因此2022年若能启动一轮新的宽信用阶段，那么当前市场担忧的信用风险可能也将得到改善。此外，尽管在“房住不炒”的背景下，2018年以后房地产价格周期的波动已经大幅放缓，但是从历史规律来看，2021年大概率是一轮房地产周期的顶部，后续总需求回落使得房地产产业链仍存压力，因此地产政策易松难紧。但“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等政策方向大概率延续，政策托而不举。地产政策边际放松有助于缓解房企信用风险。
工业品牛市或已见顶，供给端在碳中和背景下仍有收缩动力
2022年全球总需求的见顶预计带动工业品价格见顶，但是在碳中和背景下有产能置换和退出要求的品种可能受到成本端的支撑。这一轮商品牛市仍然可以对标2009年-2011年金融危机后的大宗商品牛市，那一轮商品牛市的见顶基本对应于全球实际GDP增速在金融危机后见顶的时点。这也印证了商品领域“工业品看需求，农产品(000061)看供给”的老生常谈。根据IMF预测，2021/22年全球实际GDP增速分别为5.88%/4.89%，若考虑到基数效应，那么2022年大概率会成为全球疫后经济复苏的顶部，本轮工业品牛市预计也将达到顶部，部分品种如煤炭可能顶部已经出现。但是当前与2011年仍有一定不同，主要是供给端在碳中和背景下仍有收缩的动力。2021年10月26日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，其中提到针对钢铁、电解铝、水泥、玻璃、炼油和煤化工行业的落后产能置换、淘汰以及严控或禁止新增产能等政策。因此预计2022年工业品价格的总体趋势是回落，但具有供给端支撑的品种可能相对强势。
预计2022年大类资产排序预计为，股票＞债券＞商品，结构层面下游品种更值得关注。若2022年能够成为新一轮宽信用的起点，从历史经验来看对权益资产较为有利。尽管上市公司盈利增速大概率回落，但结构上主要是工业板块形成拖累，CPI-PPI剪刀差收窄预计带动产业链利润中心重新向下游转移，中下游制造业、消费以及港股互联网有望成为权益资产中主要的结构性机会。长端利率预计以区间震荡为主，但宽信用启动以及地产政策边际放松可能使得信用下沉成为值得关注的机会。商品资产中，工业品价格在需求见顶的推动下大概率进入回落进程，碳中和背景下具有供给收缩逻辑支撑的品种可能相对强势，农产品可能在今冬拉尼娜现象以及新一轮猪周期启动的催化下提供中期做多机会。
（张泓杨 ）
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