研客专栏 | 美联储缩减购债的政策效应及传导机制分析

文  |  楼兰财经

审核 | 浦电路交易员

2021年11月3日，美联储宣布新一轮缩减购债（taper2）计划，逐步退出COVID-19疫情冲击之后实施的超级宽松政策，结束量化宽松，开启新一轮货币政策正常化操作。由于美国通胀压力进一步加大、劳动力市场加速修复，美联储很快对政策立场做出进一步调整，在2021年12月14-15日举行的会议上决定加快缩减购债（taper2）速度。根据最新计划，美联储将提前结束资产购买、退出量化宽松政策，之后进入再投资阶段并择机转向紧缩。

此前，美联储于2013年12月18日，美联储宣布实施缩减购债（taper1）计划，逐步退出金融危机爆发之后实施的量化宽松政策（QE，共有三轮），开启货币政策正常化操作，包括2015年12月-2018年12月期间先后实施的9次加息、2017年10月-2019年8月期间实施的缩表（QT1）。

本文结合美联储政策立场的调整、政策工具的使用、其他政策措施的配合，对美联储实施缩减购债（taper）的政策属性、政策效应及其传导机制、市场反应进行介绍。

01

美联储缩减购债（taper）的双重政策属性

美联储实施缩减购债（taper）对金融市场和经济体存在双重效应。一方面，美联储实施缩减购债（taper）本身并不是收紧货币政策。实施缩减购债（taper）过程中，美联储仍在开展资产购买操作，仍在向金融市场和经济体投放流动性，taper具有确定的宽松政策属性，仍然支持经济恢复和市场平稳运行。另一方面，美联储实施缩减购债（taper）意在逐步减少资产购买规模、最终完全退出量化宽松，为转向紧缩阶段、开启货币政策正常化过程做准备，因此会向市场传递未来将收紧货币政策的强烈信号。

因此，缩减购债（taper）与量化宽松（QE）、缩表（QT）之间的关系可以简述如下：实施量化宽松（QE）过程中，美联储资产负债表扩张，金融市场流动性增加，利率总体下行（其中，长期利率与短期利率的相对表现取决于资产购买的久期结构、市场预期、美联储政策动向、经济和通胀表现等因素）；实施缩减购债（taper）过程中，美联储资产负债表继续扩张，金融市场流动性增加，但速度放慢，利率下行减缓或震荡上行，取决于经济、通胀、预期等因素；实施缩表（QT）过程中，美联储资产负债表规模收缩，流动性减少，利率总体进入上行趋势。

当然，从完成缩减购债（taper）、退出量化宽松（QE），到实施缩表（QT），中间会经历再投资阶段，此时美联储资产负债表的规模、市场流动性大致保持不变；受经济复苏、通胀回升、预期政策收紧等因素推动，利率趋于上行。再投资过程的长短取决于经济复苏、通胀、劳动力市场状况等因素。

02

美联储缩减购债（taper）政策效应及传导

美联储缩减购债（taper）的政策效应传导主要体现在四个方面：信号效应、资产组合的调整效应、抵押品效应、外溢效应。和实施量化宽松（QE）对比，美联储实施缩减购债（taper）过程中的资产组合调整效应、抵押品效应较为相近，但信号效应、外溢效应与之大不相同。

1、信号效应

缩减购债（taper）本身属于宽松政策，但处于宽松政策的退出阶段。美联储缩减购债（taper）、减少资产购买、退出量化宽松，意在为转向紧缩、开启货币政策正常化过程做准备，因此会向市场传递未来政策将要收紧的信号，这与开展资产购买、实施量化宽松（QE）传递的宽松信号截然不同。传递政策收紧的信号，会推动利率上行。

2、资产组合调整效应

美联储缩减购债（taper）的资产组合调整效应主要有两个传导路径：债券（美债和MBS）的供给与需求、商业银行的准备金，二者密切相关。久期、风险和监管是影响组合调整效应传导的三个主要因素。

1）久期

与实施量化宽松（QE）过程类似，美联储在实施缩减购债（taper）时，会继续买入美债、MBS等资产，区别在于购买规模会逐步削减，直到完全结束资产购买、退出量化宽松。

美联储从银行购买长期债券不会改变银行的资产负债表规模，银行资产端的长期债券变成准备金，准备金增加会使货币市场利率下降。同时，美联储自身资产负债表规模扩张，资产端的债券持有规模增加，负债端的准备金相应增加。银行准备金规模增大，表明期限较短的流动资产增加，资产组合的久期下降。为了匹配资产与负债的久期，银行有增持长期债券的需求，使长期利率面临下行压力。

美联储从非银行机构购买长期债券不会改变非银行机构的资产负债表规模，其资产端的长期债券变成存款，资产组合的久期下降。为了匹配资产与负债的久期，非银行机构有增持有期债券的需求，使长期利率面临下行压力。

需要注意的是，美联储从非银行机构购买长期债券会使银行的资产负债表规模扩大。一方面，因为非银行机构不能持有准备金，结果是非银行机构在银行账户的存款增加，使银行扩表，准备金规模扩张，从而压低货币市场利率；另一方面，银行准备金增加，资产组合的久期下降，银行倾向于增持长期债券。此外，银行资产负债表规模扩张会影响补充杠杆比率等监管指标，请参见后文关于监管部分的分析。

整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储从银行买入短期债券不会改变其资产负债表规模，银行资产端的短期债券变成准备金，压低货币市场利率。由于短期债券与准备金都是流动资产，银行资产组合的久期不受影响。

联储从非银行机构买入短期债券同样不会改变其资产负债表规模，也不会改变其久期，但会使银行的资产负债表规模扩张，一方面，准备金增加会压低货币市场利率；另一方面，会降低银行资产组合的久期，银行有增持长期债券的需求，使长期利率面临下行压力；此外，还会影响补充杠杆比率等监管指标，请参见后文关于监管部分的分析。

2）风险

风险包括市场风险、信用风险、流动性风险等。各类资产都面临一定的市场风险，本文不作重点介绍。信用风险方面，美债被视为无风险资产，美联储从机构买入美债会使机构资产组合中的无风险资产规模下降，资产组合的加权风险上升，机构会倾向于增持美债，以保持既有风险结构和风险水平，因此美债收益率面临下行压力。

MBS需要具体分析，其中吉利美（Ginnie Mae）背书发行的MBS可视为无风险资产，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）背书发行的MBS具有一定的信用风险，其他私人机构发行的MBS具有更大的信用风险。

当美联储从机构买入吉利美（Ginnie Mae）背书发行的MBS，机构资产组合中的无风险资产规模下降，资产组合的加权风险上升，因此机构倾向于增持吉利美（Ginnie Mae）背书发行的MBS，以维持既有的风险结构和风险水平，从而支持MBS融资市场发展。

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当美联储从机构买入具有若干信用风险的MBS，机构资产组合中的风险资产规模会降低，资产组合的加权风险下降，因此机构倾向于增持具有类似风险的MBS、非金融企业信用债券等资产，以维持既有的风险结构和风险水平，这会支持MBS融资市场发展，使信用利差缩窄，有利于实体企业通过债券市场进行直接融资，从而扩大投资、改善经营。机构也可买入适量的非金融上市公司的股票，同样可以维持既有风险结构和风险水平，这同样能够支持实体经济的直接融资活动。

综合看，与美联储实施量化宽松（QE）过程类似，美联储在实施缩减购债（taper）时会继续买入资产。无论美联储是买入美债等无风险资产，还是买入具有一定风险水平的资产，都可以支持实体经济融资、刺激投资，支持经济复苏。

3）监管

对银行的监管指标主要包括资本充足率和杠杆率，本文重点介绍补充杠杆比率。2010年9月，各方就巴塞尔协议III协议的内容达成一致。为吸取2008年金融危机的教训，防止银行系统的杠杆率过度累积，巴塞尔协议III引入补充杠杆比率，作为风险资本比例的补充。该指标基于银行资产规模、与各类资产的具体风险无关，目的是控制银行资产负债表和资产规模扩张速度，为银行杠杆率累积划出红线，提高银行系统抵御金融风险的能力。2014年9月3日，美联储、美国货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）发布经过讨论、修改的最终资本监管规则，采纳了补充杠杆比率指标。

来源：Deloitte，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

具体而言，补充杠杆比率（Supplementary Leverage Ratio，SLR）是指银行一级资本与总杠杆敞口的比率，是衡量银行吸收损失能力的重要指标。其中，总杠杆敞口既包括银行的表内资产，也包括衍生品、回购以及其他表外资产。

为缓解COVID-19疫情冲击造成的美国金融市场紧张状况，提高银行向家庭和企业提供信贷的能力，美联储于2020年4月1日宣布临时修改补充杠杆比率规则，允许银行计算补充杠杆比率时扣除其持有的美国国债和超额存款准备金，该临时豁免措施的有效期为1年（到2021年3月31日止）。

修改前的补充杠杆比率适用于总资产超过2500亿美元的金融机构，其最低补充杠杆比率为3％，并且对最大，最具有系统重要性的金融机构采取更严格的标准。修改后的补充杠杆比率规则允许银行一级资本占全部敞口的比率暂时降低2个百分点至1%，期限1年。这项临时豁免措施降低了银行的总杠杆敞口，提高了银行补充杠杆比率（SLR） 和承担风险的能力。

为应对疫情冲击，稳定美国经济和金融市场，美联储根据美国国会授权，在美国财政部支持下，从2020年3月中旬开始，先后创设9款紧急借贷工具，购买美国国债、机构抵押贷款支持证券（MBS）等资产，美联储资产负债表规模迅速扩张。同时，银行的准备金、杠杆敞口迅速增加，增持美债等资产的能力受到杠杆率等监管指标的限制。美联储临时豁免措施的实施，部分解除了银行资产负债表扩张面临的杠杆率限制，使其能够继续增持美国国债并为市场提供流动性。美联储一系列支持措施的实施取得良好效果，美国金融市场很快恢复稳定并强劲反弹。随着疫情冲击弱化，美国经济自2020年第3季度开始强劲复苏。

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2021年初，市场普遍预期美联储2021年3月31日之后延期执行补充杠杆比率（SLR）临时豁免措施的可能性较大。市场担心美债、准备金重新纳入总杠杆敞口计算，8大全球系统重要性银行（GSIBs）就将增加2.1万亿美元杠杆敞口，银行难以获得充足的资本使补充杠杆比率符合监管标准。加上美联储继续实施每月1200亿美元资产购买操作，美国财政部存款大幅下降，银行将面临更大的监管压力。

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理论上，银行可以采取如下应对措施：发行优先股或普通股增加一级资本；卖出美国国债，减少吸收存款（使储户取走存款，进入货币市场基金）；减少做市操作，减少回购和其他表外业务。实际上市场的担心是多余的。2020年底，美国所有全球系统重要性银行（GSIBs）的补充杠杆比率显著高于监管标准。

虽然市场流动性极度充裕，但考虑到2021年初以来美债收益率持续上涨，通胀预期大幅回升，美联储开始为宽松政策的退出做准备，无意继续执行补充杠杆比率（SLR）临时豁免措施。2021年3月19日，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）共同发表声明称，银行补充杠杆比率（SLR）临时豁免政策按原计划于2021年3月31日到期，不再延期执行。

存在杠杆率约束的情况下，美联储实施缩减购债（taper）会对金融机构、金融市场产生重要影响，其效应及传导机制如下：由于面临杠杆率约束，机构会减少对美债的需求，导致收益率上升。

3、抵押品效应

前文述及准备金增加会压低货币市场利率。抵押品的变化也对影响货币市场利率。与实施量化宽松（QE）类似，美联储实施缩减购债（taper）过程中的抵押品效应十分相似。

美联储从机构购入美债和MBS等高质量资产，会造成回购等货币市场抵押品数量减少。在抵押品变得稀缺、准备金增加的情况下，回购市场的资金提供方以较低利率向拥有高质量抵押品的对手方融出资金的意愿上升，从而压低回购市场利率。叠加准备金增加带来的货币市场利率下行效应，短期利率面临下行压力。

美债、机构抵押贷款支持证券（MBS）的发行数量也会影响抵押品效应及其传导。比如美国财政部于2021年11月3日决定降低2021年11月-2022年1月的季度融资（含再融资）规模，以应对财政收支缺口和债务上限问题，这会减少美债供应，影响抵押品数量。具体请参考《FICC专题》系列文章第22篇《背离的美债利率与美元指数》介绍。2021年12月14日和15日，美国参议院和众议院先后通过提高债务上限的法案，财政部恢复融资，美债发行从而货币市场的抵押品数量增加，短期利率下行压力减轻。

假设债券供给不变，当美联储结束缩减购债（taper）、退出量化宽松（QE），准备金不再增加，抵押品数量不再减少，货币市场利率面临的下行压力减轻或消失。

顺便提一下，美联储于2014年1月-10月实施第一轮缩减购债（taper1）之后，于2015年12月-2018年12月进入加息周期，并于2017年10月-2019年8月实施了第一轮缩表（QT1），准备金减少，货币市场的抵押品数量增加，意外在2019年9月17日引发回购市场流动性紧张，BGCR、TGC、SOFR等回购利率快速大幅上涨并向EFFR、OBFR等其他货币市场利率传导，美联储被迫重启回购操作投放短期流动性，稳定市场。

回购操作的原理是缺乏流动性的机构以持有的美债等高质量资产作为抵押向美联储获取短期资金，因此市场抵押品数量减少，同时流动性增加，短期利率上涨趋势逆转，回购市场很快恢复正常。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

为吸取前一轮缩减购债（taper1）的教训，美联储在实施新一轮缩减购债（taper2）之前做了充分准备。当地时间2021年7月27-28日，美联储举行议息会议，讨论缩减购债（taper2）计划，并决定创设两款新工具，一款是用于国内市场的常备回购便利（standing repo facility，SRF），一款是用于国际市场的外国货币当局常备回购便利（standing FIMA repo facility），以支持货币政策有效实施，确保国内外货币市场平稳运行。

当金融市场出现流动性紧张或其他紧急状况时，金融机构可以将持有的美债等高质量资产作为抵押品从美联储获取流动性，因此两款新工具会增加机构对美债等资产的需求，减少预防性现金储备，实际上可以改善美债市场的流动性，也有助于维持金融市场平稳运行。

4、外溢效应

美联储实施缩减购债（taper）会对其他经济体、全球金融市场产生外溢效应。外溢效应的传导途径包括经常项目、资本项目，以资本项目为主。

美联储只会在经济复苏的前提下实施缩减购债（taper），美国复苏通常会改善其他经济体的经常项目，表现为对美出口增加。另外，美联储逐步退出宽松政策会提振美元，非美元货币有贬值压力，同样会刺激对美出口。

资本项目分为可自由兑换、不可自由兑换，不同国家的情况不同。自布雷顿森林体系崩溃以来，实行浮动汇率、资本项目可兑换的国家越来越多，许多仍未开放资本项目的国家也以资本项目自由化为改革目标。美联储实施缩减购债（taper），退出宽松政策，利率结束下行趋势，美元走强，全球投资者对美元资产的需求增加，其他经济体面临资本流出、货币贬值压力。

需要注意的是，美联储两次实施缩减购债（taper）生产的外溢效应存在较大差别。2014年1月-10月，美联储实施第一轮缩减购债（taper1）期间，欧元区、日本等主要经济体的央行继续实施宽松政策，欧元、日元等主要非美货币较弱，美元表现强势，美元指数上涨。

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美联储经过讨论，决定从2021年11月开始实施第二轮缩减购债（taper2），叠加全球范围内多数经济体通胀加快，多个发达经济体的央行在货币政策方面采取了跟随策略（实际节奏快于美联储），应对美联储缩减购债（taper）、调整政策立场带来的外溢效应。韩国央行于2021年8月、挪威央行于2021年9月、新西兰央行于2021年10月先后宣布加息，英格兰银行于2021年12月宣布加息，成为疫情冲击以来第一个上调利率的G7央行，加拿大央行则于2021年10月结束资产购买。

除了通胀加快，多个新兴经济体还面临债务压力不断加大的重大挑战，巴西、俄罗斯等多国央行已经宣布加息、收紧货币政策，以应对债务压力和通胀问题和美联储退出量化宽松、政策立场调整带来的冲击。详细情况的介绍请参考《全球经济与金融》第22篇《2021全球复苏来之不易，且行且珍惜》。

但美联储政策立场调整的外溢效应也存在不确定性，取决于其他经济体的政策选择。例如，面对债务和通胀压力，土耳其央行选择了降息刺激经济，于2021年9月、10月、11月和12月先后4次降息，结果使通胀形势更加严峻，土耳其国内股市暴跌，土耳其里拉大幅贬值，出现金融动荡。

03

美联储配合政策及其影响

实施缩减购债（taper）表明美联储政策立场出现重大转变，即从实施量化宽松（QE）到削减资产购买规模、逐步退出宽松政策。为确保政策平稳过渡、顺利实施缩减购债（taper），美联储还采取了一些必要的配合政策，如下表所示，其中最重要的是隔夜逆回购协议和两款常备回购便利工具。

整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1、隔夜逆回购（ON RRP）

在讨论第一轮缩减购债（taper1）计划的过程中，美联储从2013年9月开始测试隔夜逆回购（ON RRP）操作，为未来实施缩减购债（taper1）、逐步退出量化宽松（QE）政策、开启货币政策正常化过程做准备，成为美联储调节短期流动性的重要工具，隔夜逆回购协议利率（ON RRP rate）则成为重要的官方政策利率，同时充当美联储利率下限系统中的利率下限。【注：之前的利率上限为超额存款准备金利率（IOER）。美联储于2021年7月将超额存款准备金与法定存款准备金合并为存款准备金余额，超额存款准备金利率（IOER）与法定存款准备金利率（IORR）合并为存款准备金余额利率（IORB）。】

前文述及，2021年3月19日，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）共同发表声明称，银行补充杠杆比率（SLR）临时豁免政策按原计划于2021年3月31日到期，不再延期执行。此前，美联储于2021年3月17日将参与隔夜逆回购操作的单个机构每天交易限额从之前的300亿美元增至800亿美元，从 2021年3月18日开始生效，为补充杠杆比率（SLR）临时豁免措施到期退出做准备。

2021年4月30日，纽约联储宣布调整逆回购交易对手方的资格条件，扩大隔夜逆回购交易对手池，允许更多的机构参与逆回购交易，从而更好地对流动性进行调节。2021年6月16日，美联储开展拧转操作（tweak），上调利率下限（ON RRP rate）和利率上限（IOER）各5个基点。2021年9月22日，美联储宣布将参与隔夜逆回购操作的单个机构每天交易限额从800亿美元增至1600亿美元。这些措施都有助于发挥隔夜逆回购协议（ON RRP agreement）工具的作用，更好地调节短期流动性，维持市场平稳运行。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储数据显示，从2021年3月19日宣布银行补充杠杆比率（SLR）临时豁免政策到期退出、不再延期执行的前一天，即2021年3月18日开始，隔夜逆回购操作规模不断扩大（如上图所示）。2021年5月27日，隔夜逆回购操作规模达到4,853.29亿美元，突破前高（2015年12月31日4,745.91亿美元），之后操作规模继续增长不断刷新记录。2021年12月20日，操作规模达到17,580.41亿美元，再创历史新高，与年末银行为满足杠杆率要求、减少存款吸收、更多资金“被迫”转向隔夜逆回购协议（ON RRP agreement）有关。

通过一系列安排，美联储较好地发挥了隔夜逆回购协议（ON RRP agreement）工具的作用，实现了调节短期流动性、保持市场平稳的政策意图。

2、两款常备回购便利工具

如前文所述，为应对完成缩减购债（taper2）、结束资产购买、退出量化宽松（QE）之后市场可能出现流动性紧张等影响金融稳定的情形，美联储已于2021年7月28日宣布创设两款新的工具，包括用于国内市场的常备回购便利（standing repo facility，SRF）和用于国际市场的外国货币当局常备回购便利（standing FIMA repo facility），以支持货币政策有效实施，确保美国国内金融市场和全球美元融资市场的平稳运行。

关于这两款常备回购便利工具的详细介绍，请参考《美联储政策与美国经济》系列文章第58篇《2021年6月会议纪要：美联储拟创设新工具》。

3、全球货币政策协调

全球主要央行之间一直有政策协调方面的安排，具体做法包括：杰克逊霍尔全球央行行长年会、G7财长和央行行长会议、G20财长和央行行长会议等。美联储主席通常会在杰克逊霍尔全球央行行长年会上发表演讲，介绍美联储政策实施、政策立场调整等方面的情况，与全球其他主要央行就央行政策进行沟通、协调。

2021年8月27日，美联储主席鲍威尔在怀俄明州堪萨斯城的杰克逊霍尔全球央行行长年会上发表讲话，回顾COVID-19疫情冲击以来美联储政策实施、美国经济运行情况，重点介绍了美联储为实现就业最大化和价格稳定目标所采取的政策行动以及所使用的政策工具。鲍威尔的讲话一方面透露美联储拟在2021年底前实施缩减购债（taper2）计划，使美联储调整政策立场、退出宽松政策的前景更加明朗；另一方面，鲍威尔强调缩减购债并非加息的信号，继续安抚市场。详细介绍请参考《美联储政策与美国经济》系列文章第63篇《杰克逊霍尔讲话：鲍威尔真实意图何在》。

此前的2020年8月27日，鲍威尔也在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了演讲，提出平均通胀目标（AIT）制，美联储在2020年9月15-16日的会议上正式采纳了平均通胀目标制。详细介绍请参考《美联储政策与美国经济》系列文章第38篇《转向平均通胀目标：美联储政策再现重大调整》和第39篇《美联储继续维持低利率，正式采用平均通胀目标制》。

2021年5月28日，G7集团成员国财长和央行行长在线举行会议；2021年6月4-5日，G7集团成员国财长，IMF总裁，世界银行行长，经合组合（OECD）、欧洲集团（Eurogroup）与金融稳定理事会（FSB）等国际组织领导人在伦敦举行会议，讨论并同意采取行动应对COVID-19疫情冲击，深化多边经济合作。

2021年10月13日，G20集团成员国财长和央行行长在线参加在美国华盛顿举行的会议，讨论并同意采取行动应对COVID-19疫情造成的负面冲击，保持经济可持续复苏。

04

小  结

本文重点介绍了美联储实施缩减购债（taper）的政策效应及其传导，系统回顾、总结了美联储为确保缩减购债（taper）计划的顺利实施所采取的一系列配合措施。美联储实施缩减购债（taper）计划、逐步退出宽松政策，对美国甚至全球经济、金融市场都具有重要影响，关于这个主题，我们后续将通过专门的研究报告进行深入分析、全面介绍，敬请关注。

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（张泓杨 ）