中国经济被低估，比通胀和收益率对今年市场影响更大

市场对中国经济的一些预期过于悲观。

新年伊始，恰好是投资者思考2022年哪些因素会影响市场表现、哪些因素影响其实没那么大这些问题的时机。

笔者认为，有三个因素可能会对今年及以后的市场产生巨大影响，但这三个因素目前都被低估了；还有三个被高估了的因素，可能并不像有些人目前认为的那么重要。

被低估但实际上很重要的三个因素

上市公司盈利增长势头放缓。全球股市已从2020年低点大约翻了一番，虽然许多市场观察人士轻易将这种反弹归因于宽松的货币政策和金融或经济的过度繁荣，但上市公司强劲的利润增长一直是影响股市表现最主要的推动力。但现在，这种势头正在放缓，既因为之前比较基数较低（即基数效应），也由于成本上升给上市公司利润率带来了冲击。由于大多数股市和板块的估值都高于长期平均水平，盈利放缓再加上货币政策收紧将对股票回报构成更大的挑战。股市低波动上涨的时期即将结束，今年股市走势可能更加崎岖，也有可能出现一定程度的回调。中国经济增长可能超出预期。虽然国内房地产行业面临债务问题，但今年中国GDP增速可能比多数市场观察人士预计的更快。目前市场的普遍预期是，2022年中国GDP增速将略低于5%，但笔者认为，到今年年底，中国GDP增速将轻松超过这个数字。做出这一预期有两个理由。首先，虽然一些国家正在对供应链进行调整，但要想让全球经济摆脱长且脆弱的供应链比许多人想象的难得多，全球经济持续受到供应链瓶颈困扰这一点就说明了这一点。因此，现有的生产和分配模式仍将发挥效用，而不是那些有朝一日可能（或者不可能）取代它们的模式。中国仍然是世界工业超级大国，占全球商品生产的四分之一以上。市场对中国经济的一些预期过于悲观。其次，在面对疫情仍为消退、贸易争端和房地产市场放缓等问题时，中国倾向于放松货币和财政政策，加大对基础设施的投资，这是一种久经考验的经济刺激形式。中国可能加大投资的领域包括改善蓄水环境、交通、提高效率和发展替代能源等，通过不断提高人民生活水平促进社会和谐发展。法国大选。法国总统选举将于4月10日和24日举行，继去年德国大选之后，今年的法国总统选举也很重要，因为欧洲正在应对一些重大变化：英国脱欧；欧洲国家意识到美国不再是曾经的可靠盟友；欧洲与俄罗斯关系陷入紧张。德国前总理默克尔已经离任，意大利总理德拉吉如今代表着欧洲最知名、最有能力的领导人。如果中间派马克龙能连任，接下来欧洲将推进应对重大安全问题（比如和俄罗斯的关系以及气候变化等）的议程，不过进展会较为缓慢。被高估、实际上影响不会很大的三个因素

通货膨胀。一年前笔者撰文称，通胀对经济、货币政策和金融市场的影响可能比当时大多数观察人士认为的要更大，现在笔者认为通胀担忧被高估了。在美联储、欧洲央行和英国央行近期纷纷因通胀压力改变政策立场之际，一些人可能会认为笔者这一观点的转变有些奇怪。

说通胀担忧被高估的主要原因如下：基数效应消退，供应链在应对危机时更加灵活，发达国家经济增长见顶，通胀预期趋于稳定。在这些因素的共同作用下，2022年通胀压力将下降。因此，未来12个月各大央行将据此逐步重新调整货币政策，在调整政策的同时保持和市场的良好沟通的，因此也更具可预测性。现在市场已经消化了美联储收紧政策和加息的预期，因此2022年货币政策出现意外转变的几率并不像许多人认为的那么高。

财政政策。在发达经济体连续几年实施大规模财政宽松政策之后，很多人担心如果没了这些财政政策，2022年全球经济增长将受到严重影响。在美国，拜登提出的《重建美好未来法案》遇阻就引发了一波这样的担忧。

然而，经济学不是算术，GDP不仅仅是做简单的加减法。之前财政宽松政策的时滞性和乘数效应将降低未来12个月财政刺激不足的影响。此外，美国和全球家庭的储蓄率正在下降，说明私营部门的需求已经并将继续取代财政刺激带来的推动力。最后，今年很少有国家准备大幅削减政府支出。

假设接下来疫情可控，就业和工资增长再加上物价上涨见顶，这些将提高实际购买力，消费增多能够抵消一部分财政刺激减少的影响。此外，从政治角度来看，政府也不会过早大幅度收紧财政刺激政策。

债券收益率。发达国家国债的名义收益率目前仍非常低，实际利率为负是一种不正常的现象，应该根据各国的经济情况朝1%到2.5%的水平上升。不过，2022年债券收益率迅速恢复到正常水平的可能性很小。

虽然2021年底美联储和欧洲央行都表示要逐渐退出资产购买方案，按理来说投资者应该也会纷纷退出债券市场，然而实际情况并不是这样。高通胀也不太可能成为债券市场遭抛售的催化剂。去年年底通胀上升并未给债券价格造成影响，而今年通胀率可能会回落。最后，预算赤字、新债发行和现有债券展期都是已知因素，也不太可能给债券市场造成太大影响。

虽然2022年债券收益率会上升，但这一过程将是渐进式的。全球经济适度增长、财政扩张的结束和货币政策收紧都可能导致收益率上升，但也会导致收益率曲线变平。实际上，相比收益率上升，收益率曲线趋平更可能影响2022年市场的，尤其是对收益率曲线形态变化比较敏感的主题和板块来说。

本文作者拉里·哈瑟维和亚历克斯·弗里德曼是Jackson Hole Economics的联合创始人，哈瑟维曾任瑞银首席经济学家，弗里德曼曾任瑞银首席投资官。

文 | 拉里·哈瑟维(Larry Hatheway)、亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)

编辑 | 郭力群

翻译 | 小彩

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（王治强 HF013）