中信证券认为对财政政策力度的分析主要参考公共财政支出强度和全国政府性基金支出，即全口径的财政支出。2021年公共财政超收且专项债发行后置，因此判断约有1.4万亿资金效果将结转到2022年体现。此外，年前财政已经下达提前批地方专项债1.46万亿，也将带动开年基建增长。结合实际情况和数据分析，全口径的基建财政资金支出增速领先基建增速3-6个月的时间，我们预计一季度基建将实现高个位数增长，全年基建增速也将有亮眼表现，显著好于去年同期和全年增长(剔除基数)。
▍财政政策的逆周期调节主要方式是减收和增支，“减收”是中长期的政策方向，“增支”是短期财政逆周期力度的主要体现，关注公共财政支出强度和全国政府性基金支出，即全口径的财政支出。
财政作为政府的收支管家，体现为四本预算，从规模上看，一般公共预算收支总和在四本预算中占比接近60%，政府性基金收入的收支总和占比约为20%左右，二者是政府收支活动最主要的体现。理论上，财政逆周期调节力度取决于减税降费和财政的支出，但由于宏观税负降低是中长期的政策方向，因此不能很好地体现财政逆周期力度的边际变化。短期政策力度的边际变化主要参考全口径的财政支出，包括公共财政支出和政府性基金支出，其中政府性基金支出中包含地方政府新增专项债。
▍近两年财政政策反复强调形成“实物工作量”在经济数据上体现为基建增长，一直困扰市场的是公共财政的月度支出增速和新增专项债发行进度很难和基建数据匹配来证明财政支出和基建的相关性。
近两年财政政策反复强调要形成“实物工作量”，尤其在2021年7月30日的中央政治局会议上，对财政政策的表述为“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层”三保“底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”财政形成的实物工作量体现在经济数据上便是基建增速。理论上说，从财政支出到最后体现到基建增长的数据上，需要一个过程的传导，例如地方政府发债募资后将资金拨付到项目，项目开工准备就绪后形成实物工作量。但在实际情况中，如果仅观察公共财政支出增速，或者新增专项债发行进度，很难说明财政支出情况对基建的前瞻性。
▍我们通过对财政数据的进一步拆解，加总公共财政中基建相关的支出以及政府性基金形成实物工作量的相关支出，得到基建相关的财政资金支出领先基建增速约3-6个月的时间，这也与实际情况相符。
我们通过对财政支出做进一步的拆解，主要包含两方面：1)一般公共预算账户中和基建相关的账户支出，主要是节能环保、城乡社区事物、农林水事务、交运四个账户，历史来看这四个账户的支出在总支出的占比约为四分之一；2)全国政府性基金中基建相关的支出，主要是剔除了其中旅游发展基金支出、彩票公益金基金支出等与形成实物工作量无关的基金支出。将二者加总得到全口径的基建相关的财政资金单月规模以及增速，发现和基建单月增速的领先关系较为明确，全口径财政支出领先基建约3-6个月的时间，这也与实际工作开展情况大致相符。其中，需要说明的是，2018年二者变动相似，但增长的绝对水平有差异，我们推测主要是因为2018年严格压缩非标融资带来地方债务压力显著加大，因此短期内的财政支出可能没有体现到基建增速上。
▍2021年公共财政超收且专项债后置，因此约有1.4万亿资金效果将结转到2022年体现。此外考虑到专项债部分额度已提前下达，预计一季度基建将实现高个位数增长，全年基建增速也将有亮眼表现。
2021年公共财政收入可能超收7000亿，2021年11月、12月新发专项债规模和剩余额度合计约7000亿元，判断总体上结转到2022年的财政资金约1.4万亿。专项债额度已提前下达1.46万亿，不排除还将有第二批的提前批下达，结合2021年11-12月专项债投入金额，预计约有接近万亿规模的专项债资金将在一季度形成支出。预计一季度基建投资将实现7%左右的高个位数的增长，全年基建增速也将有6.5%左右的亮眼表现，显著高于去年同期和全年增长(剔除基数)。
（文章来源：中信证券研究）
文章来源：中信证券研究
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