李刘阳等：美元兑日元汇率或步入“伊卡洛斯”行情

中新经纬1月7日电 题：美元兑日元汇率或步入“伊卡洛斯”行情

作者 李刘阳中金研究院研究员

彭文生 中金公司首席经济学家

2021年11月下旬，奥密克戎毒株的发现给全球金融市场带来了一股强劲的避险情绪，美元兑日元汇率一度由115.50跌至113.00附近。但在此后，伴随着疫情所带来避险情绪的逐步消退，美元兑日元汇率在2021年12月内逐步攀升，并在年底时再度达到115.00的“黑田区间”上限。2022年开年后，美元兑日元汇率继续攀升。

我们认为，美元兑日元汇率近期上涨的底层逻辑来自于市场对奥密克戎担忧的消退，因此市场对美联储加息预期得以恢复。根据我们的梳理，OIS掉期交易是衡量市场对美联储加息预期的有效尺度，通过对比奥密克戎毒株发现前(2021年11月24日)、发现后(2021年11月29日)以及近期(2022年1月4日)的加息次数预期可以发现，当下，市场对于美联储的加息预期不仅修复了奥密克戎带来的下跌，并且已超过了奥密克戎毒株发现前的水准(图表1)。在此背景之下，美国长短端利率皆实现了上涨，美日息差亦随之实现了走扩，从而带动了美元兑日元汇率的走高(图表2)，并突破了116.00的重要关口。

图表1：OIS曲线算出的市场对美联储加息次数预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：美日5年利差与美元对日元的关系

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

对于今后的美元兑日元汇率走向，我们认为美日汇率或步入“伊卡洛斯”行情，即在短期内继续在高位停留或存在冲高可能，但中长期或将回调并最终走低。

短期之内，我们认为美联储加息预期所带来的美日利差的扩大或将继续对美元兑日元汇率带来支撑。但是短期内依旧会有四个因素会对高涨的美元兑日元汇率形成牵制。1) 相对强弱指标RSI反映已出现纠偏信号；2) 存在疫情反复或重燃避险情绪；3) 日本央行口头干预的可能性：在过去，美元兑日元汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”，当汇率偏离105-115的区间时，日本央行的黑田行长大概率发表过带有“纠偏”色彩的讲话；4) 季节性因素：日元在第一季度存在易走强的季节性特征。2015年以来的7年当中，大部分的年份，美元兑日元汇率都在第一季度内出现了走低(图表5)。由于日本企业的财政年度结束于3月末，以出口为主的日本制造业公司的结汇需求往往在第一季度会带来日元走强的压力。总体而言，我们认为在第一季度，美元兑日元汇率或将继续停留在弱日元(113-118)的区间内，但仍需留意汇率纠偏的可能性。

中长期内美元兑日元汇率存在回调可能性。自2022年年中往年底看，我们认为美联储的紧缩预期或将被市场充分定价，图表3显示，当美联储开启加息后，伴随着事件的“靴子落地”，美元兑日元汇率反而会出现走弱的迹象。过去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天内，美元兑日元汇率平均下行约10%，美日10年息差在加息后仍呈现走扩的趋势(图表4)，但与美元兑日元汇率的关系逐渐淡化；另外日本通胀的恢复、日本央行行长的人事安排等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。在上述因素的影响下，美国与日本货币政策分化的逻辑或将有所消退，这可能会导致一部分资金流入或回流日本，日元或将于2022年下半年面对升值压力。目前，以1973年CPI(消费者价格指数)为基准所计算的PPP(购买力平价)在112.32水平，当下的美元兑日元汇率大幅超过其水准，中长期存在纠偏的可能性。

图表3：美元兑日元汇率在首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的美元兑日元汇率=100)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度(%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：美元兑日元汇率的季节性(数字为相较于上月的变化率%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：美元日元的实际走势与不同类型的购买力平价

资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部

李刘阳 SAC 执证编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001

(中新经纬APP)

（王治强 HF013）