文 | 徐盛 申万期货
编辑 | 杨兰审核 | 浦电路交易员
01
国内糖价在当前期货价格存在进口成本、制糖成本支撑
进入新榨季，由于美国释放原油战略储备，以及奥密克戎毒株在全球扩散，商品市场出现了恐慌。而北半球印度和泰国压榨进度偏快也使得短期原糖承压，郑糖05合约价格从11月最高的6230元/吨回落了近500元。虽然国内糖价回落，但由于受到口和制糖成本支撑，糖价长期下跌空间有限。
回顾历史，国内食糖年产量总体稳定在1000万吨左右，而人民生活水平提高也使得食糖消费总体缓慢增长，目前年消费量在1550-1600万吨左右，剩余的产销缺口则需要进口食糖补充。随着2020年食糖贸易保障措施到期、加上食糖进口备案制的实施，进口政策逐步放开，国内外糖价联动性加强，国内糖价跟随原糖波动。由于全球糖价的相对坚挺，国内配额外进口成本稳定在5800-6200元/吨一带。因此从进口成本端而言，国内价格单独向下的空间有限。
另外由于今年全球能源价格上涨以及减产，北方甜菜糖厂成本出现显著提高；南方甘蔗糖厂受到订单农业带来的福利，总体成本保持稳定。而目前的糖价已经进入南方主流糖厂5300-5800元/吨的制糖成本区间，因此糖价下方同样还受国内制糖成本支撑。
值得一提的是，随着2019年广西制糖集团与蔗农所签订的三年订单合同到期，糖企面临未来甘蔗收购价上涨的压力而这最终将推升制糖成本。
02
12月国内糖产销数据有所改善，现货抛售压力降低
根据各省糖协公布的12月产销数据，广西、云南、内蒙等主产区糖产量同比出现下降，而销售同比有所增长。目前来看，21/22榨季国内糖减产几乎已成定局，最终减产也将降低供应压力，提振糖企的挺价信心。
与此同时，由于糖企在6月和12月底通常需要偿还银行中短期贷款，因而往往此时糖企需要抛售现货来回笼资金并导致较大的现货压力。一旦进入7月和1月，在度过还贷周期后糖企资金情况有所好转，现货抛售压力降低，现货便易涨难跌。回顾历史，相应的行情如2018年12月、2019年6月等时间点均存在类似的季节性行情。
南宁现货价格季节性（元/吨）
数据来源：Wind，申万期货研究所
03
随着前期糖价下跌后企稳，目前国内糖波动率出现下降，买期权的价值增加
截至1月6日，行权价为6000的白糖205看涨期权隐含波动率下降到13.85%，远低于最高峰的22.39%。虽然直接卖出看跌期权策略受到前文所述的制糖与进口成本支撑，但是波动率下降后卖出期权收取权利金减少。考虑到低波动下买权的成本降低，因此买入略微虚值的期权的投资价值彰显。
对于相对激进的投资者，则可以采取卖出看虚值跌期权买入虚值看涨期权的方式构建0成本期权组合。
而对于食糖贸易商，考虑到目前的糖市行情相对比较温和，因此可以采用持有现货同时卖出略微虚值看涨期权的备兑组合博取额外收益。这样，若盘面出现下跌，则现货商可以通过卖出看涨期权所获得的权利金获得额外收益；若盘面出现上涨，则现货端的增值将填补期权卖出带来的一定亏损，最终实现资产的保值增值。
SR205C6000隐含波动率（%）
数据来源：Wind，申万期货研究所
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（王治强 HF013）
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