人民币升值必然伴随着 国际收支“双顺差”吗？

作者： 管涛

市场印象中，人民币汇率升值与国际收支“双顺差”几乎是标配。故自2020年6月份本轮人民币震荡走高以来，不少人预期中国将重现经常账户与资本账户“双顺差”。日前国家外汇管理局发布的最新国际收支统计数据，似乎印证了这种市场印象。

2021年三季度，我国经常账户顺差736亿美元，非储备性质的资本账户（又称线上资本账户，也是大家通常所谈及的资本账户）连续第二个季度顺差，顺差131亿美元，储备资产增加614亿美元。对2021年三季度及前三季度我国国际收支状况的全面分析，另有报告详细阐述。本文拟从“双顺差”问题入手，再补充谈谈三个问题。

被低估的资本外流状况

1994年汇率并轨以来至2014年的二十多年间，我国曾经历了较长时间的人民币汇率升值。其间，除1998、2012和2014年线上资本账户逆差外，其他年份均为“双顺差”，外汇储备余额一度接近4万亿美元。这是人民币升值与“双顺差”组合的历史由来。

如前所述，外汇局公布的最新国际收支数据似乎印证了这种看法。2020年，国际收支还是一顺一逆，其中，经常账户顺差2740亿美元，线上资本账户逆差778亿美元。但进入2021年，二三季度线上资本账户连续顺差，前三季度经常账户顺差合计1963亿美元，线上资本账户顺差合计419亿美元。

不过，如果用另一种国际通行的处理方法，将国际收支平衡表中的净误差与遗漏纳入资本账户范畴，则情况会大不相同。2020年，含净误差遗漏的资本账户逆差2460亿美元；2021年，三季度含净误差遗漏的资本账户逆差122亿美元，前三季度逆差合计500亿美元。

2021年8月份，国际货币基金组织向中国分配了416亿美元特别提款权（SDR）。这笔交易按照借贷记账法，在当季国际收支平衡表中，在“其他投资”项下负债方贷记“特别提款权”净流入，在“储备资产变动”项下借记“特别取款权”负值。国际收支平衡表中，二者相差了3亿美元，或反映了同期有以特别提款权对外放款的偿还。

剔除SDR额度分配这个非市场因素的一次性影响后，当季线上资本账户将由顺差转为逆差285亿美元，总体维持了2020年初以来我国国际收支自主平衡的格局；含净误差遗漏的资本账户逆差增至538亿美元，对经常账户盈余的对冲效果更为明显。做过类似处理后，2021年前三季度，线上资本账户顺差仅余3亿美元，含净误差遗漏的资本账户逆差增至916亿美元。

其实，在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，国际收支自主平衡就应该是顺逆差相抵，而不论“双顺差”还是“双逆差”都是对外经济失衡。同时，在汇率对国际收支平衡的自动稳定器作用充分发挥的情况下，既不能用经常账户盈余来分析预判人民币汇率的升贬值，也不能用汇率升贬值来分析预判跨境资本流动的方向。

异常坚挺的对外经济表现

理论上，国际收支可分为基础国际收支交易，包括经常账户和跨境直接投资；短期资本流动，包括证券投资、金融衍生品交易、其他投资、净误差与遗漏。前者与经济基本面高度相关，后者则受市场情绪影响较大，也是通常意义上的国际“热钱”。

过去，人民币汇率持续升值的时候，通常会引发各界对于国际“热钱”流入的广泛热议。但是，若不是讲故事而是摆数据的话，事实真相并非如此。

2021年人民币汇率中间价均值为6.4515比1，较上年升值6.9%，涨幅为1994年汇率并轨以来最大。2021年前三季度，我国基础国际收支顺差3604亿美元，同比增长83.6%，同期直接投资顺差增加1179亿美元，贡献了基础国际收支顺差增幅的71.9%；短期资本净流出（含净误差与遗漏）2140亿美元，增长10.9%，相当于同期基础国际收支顺差的59.4%，同比回落了38.9个百分点。如果剔除分配SDR额度的因素，则短期资本净流出2556亿美元，同比增长32.5%，相当于基础国际收支顺差的70.9%，同比回落了27.4个百分点。

由此可见，2021年人民币汇率强势，主要是因为基础国际收支顺差较大，而非国际“热钱”流入。如果说跨境资本流动方面存在问题的话，也是直接投资项下的长期资本净流入过多，加大了基础国际收支顺差，或者是国际“热钱”净流出规模不足，未能对基础国际收支顺差形成有效的对冲。

本轮人民币升值以来，从国际收支角度看，也是类似的情况。2020年三季度至2021年三季度，基础国际收支顺差6590亿美元，短期资本净流出（含净误差与遗漏，剔除分配的SDR额度）5203亿美元，后者相当于前者的79.0%。即便是再剔除净误差与遗漏因素，仅考察线上项目，同期含证券投资、金融衍生品交易和其他投资的短期资本净流出2889亿美元。其中，其他投资项下累计净流出4329亿美元，证券投资和金融衍生品交易项目均为净流入，合计净流入1440亿美元。

因此，拓宽民间对外投资渠道，特别是境内购汇性质的对外投资，是促进国际收支平衡、外汇供求平衡的关键。当然，能不能对外投资不完全取决于有没有外汇实力，更取决于有没有在全球配置资源的能力。许多新兴市场、发展中国家积累外汇储备，除了防止本币汇率过快升值外，另一个动机就是民间对外资产运用能力不足，不得不由官方对外投资。总之，面对外汇供求失衡，不论是选择市场汇率浮动、外汇储备干预还是调节资本流动都各有利弊，没有无痛的政策选择。

意外缩小的净误差与遗漏负值

2008年三季度以来，除个别季度外，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏额基本持续为负，影响了国际收支统计质量。而银行代客货物贸易涉外收付顺差与海关进出口顺差的背离（又称贸易顺收顺差的背离）同净误差与遗漏规模具有较强的相关性，2010年一季度至2021年三季度，二者正相关性达到0.706。

2021年三季度，贸易顺收小于顺差1198亿美元，环比扩大了66.0%。当时，我们由此推测，当季国际收支平衡表中的净误差与遗漏负值将超过上季的666亿美元。但实际结果是，三季度净误差与遗漏负值仅有253亿美元，环比下降62.0%，仅相当于同期国际收支口径货物进出口额的1.7%，环比回落了3.0个百分点。

由于统计口径的不同，同样是对货物贸易进出口的统计，国际收支口径与海关口径的数据存在较多差异。国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2021年上半年国际收支报告》的最新指标解释，这两个统计口径数据主要存在以下差异：一是国际收支中的货物只记录发生了所有权转移的货物（如一般贸易、进料加工贸易等），所有权未发生转移的货物（如来料加工或出料加工贸易）不纳入货物统计，而纳入服务统计；二是计价方面，海关出口货值为离岸价格，但进口货值为到岸价格，因此国际收支统计从海关进口货值中调出国际运保费支出，并纳入服务统计；三是补充部分进出口退运等数据；四是补充海关未统计的转手买卖下的货物净出口数据；五是调整了因特殊代工模式和计价方式差异造成的口径差异。

将两个口径的货物贸易进出口额及其差额进行对比发现，2021年三季度，国际收支与海关口径的出口额之比为93.9%，较2016至2020年同期均值调低了2.3个百分点，与上季下调幅度基本持平；两个口径的进口额之比为98.8%，较2016至2020年同期均值调高了4.3个百分点，较上季多上调了4.0个百分点；两个口径的货物贸易顺差之比为75.0%，较2016至2020年同期均值下调了29.4个百分点，较上季多下调了15.1个百分点，占比为2016年初以来最低。

从年度数据来看，1998~2020年间，除2015、2016、2019和2020年外，其他年份的国际收支口径货物贸易顺差均大于海关进出口顺差。以海关统计口径数据为参照，由于较以前的长期趋势值，出口少记、进口多记，2021年前三季度，两个口径的货物贸易顺差之比为87.9%，为过去二十四年来最低。

鉴于目前我国每年海关口径的出口或进口规模已达两三万亿美元，一个百分点的单方向调整就涉及数百亿美元规模。由此可见，如果货物贸易的国际收支统计质量稳步提高，则整个国际收支统计质量的改善指日可待。建设高水平的国际收支统计体系，正是提高开放条件下风险防控和应对能力的重要基础工作。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

（李佳佳 HN153）